固定收益点评：关税政策影响与当前债市策略

关税政策影响与当前债市策略 |报告要点 关税落地之际，看好长期国债的长线配置价值，同时短线交易重视应对而非预测。关税影响显现之前，基本面仍承压，债市或仍可积极参与。2025年3月CPI同比-0.1%，PPI同比-2.5%，内需不足，低通胀风险持续显现；若下一步出口受阻，商品转内销或进一步带动供给去化压力，不利于价格指标企稳；且关税对经济的影响或在后期显现，因此我们认为当前长期国债仍具备投资价值，而从时点上看，出台消费政策稳定预期之际或是可以关注长债价值的时点。 |分析师及联系人 李清荷SAC：S0590524060002 固定收益点评 关税政策影响与当前债市策略 ➢黄金持续上涨，与美元指数负相关性较强 相关报告 特朗普2.0时期，关税措施加剧美国与贸易伙伴紧张关系，引发市场避险情绪。特朗普就任以来至4月11日，COMEX黄金涨幅达17.73%，4月以来上涨3.6%。黄金价格与美元指数保持一定的负相关性。美元指数在特朗普就任以来下跌7.6%，4月以来下跌4.28%，反映了美国债务危机背景下贸易冲突引起的美元信用属性的松动，与黄金走势总体相反，在4月8日黄金反弹后，二者的分化更为明显，其中美元指数于4月11日当周下破100，创2023年7月以来新低。 1、《从国际经验看低利率下保险配置启示》2025.03.112、《 地市 政 府 工作 报 告 中有 哪 些化 债 看点？》2025.03.11 ➢关税落地，美债与中债有何反应 特朗普就任后，美债利率在通胀数据降温预期下有所回落，但4月“对等关税”出炉后，美债遭遇抛售，利率大幅反弹，至4月11日已从低点反弹47BP，3月CPI降温的信息并未稳住利率水平。中债方面，2025年一季度，受货币政策态度影响，资金面均衡偏紧，短端利率承压上行，长端受紧资金扰动，配置动力不足，叠加供给冲击，市场预期等因素影响，利率有所回调。关税落地后，长债承接部分避险需求，利率大幅回落；短债受降息预期提振影响下行走陡。 ➢股市波动明显增大，呈现较强韧性 A股热度在农历春节后受到科技股行情等带动持续攀升，进入3月，股市热度受两会积极政策带动，一度上破3400点。两会后股市情绪回落，上证指数3月中旬至4月初为下行走势，但幅度有限；4月2日“对等关税”落地引发全球市场恐慌情绪发酵，A股波动较大，但开市后股市成交热度维持在较高水平，指数持续回升，展示了较强的韧性。 ➢地产基建、消费基本面对于经济的支持力度有待提升 从全国范围看，地产继续承压，或难以扭转为正循环状态。2025年1-2月新建商品房销售面积同比、销售额同比与房地产开发投资同比、和房企到位资金同比降幅均有所收窄，表现较为积极但仍处收缩区间。螺纹钢、水泥等基建高频开工指标较为积极，与专项债发行进度相互印证。螺纹钢产量、水泥磨机运转年初以来均有回暖，石油沥青开工同比偏弱，但环比有所回升。年初以来，消费领域政策主要集中在“两新”领域；同时消费信贷领域有一定放松迹象。 ➢债市展望 关税落地之际，看好长期国债的长线投资价值。关税影响显现之前，基本面仍承压，债市或仍可积极参与。通胀数据显示内需动力仍然欠缺，低通胀风险持续显现；若下一步出口受阻，商品转内销或进一步带动供给去化压力，不利于价格指标企稳，低通胀环境下，长期国债利率或有下行空间。而从时点上看，出台消费政策稳定预期之际或是长债值得关注的时点。资金面仍建议持观望态度，仅建议在政策落地后关注短债投资价值。 风险提示：警惕政策变化可能超出预期，警惕外部环境不确定性对市场的潜在扰动。 扫码查看更多 正文目录 1.关税政策影响与当前债市策略........................................51.1近期关税事件梳理............................................51.2关税对主要资产有哪些影响？..................................51.3关税对宏观经济有哪些影响？..................................71.4当前经济内生动力对经济的支持能力如何？.......................81.5当前债市策略...............................................102.周度利率债数据跟踪...............................................122.1流动性周度跟踪.............................................122.2债券估值周度跟踪...........................................142.3基金银行投资债券税后收益率图谱.............................192.4机构行为周度跟踪...........................................203.风险提示.........................................................21 图表目录 图表1：特朗普第二任期涉关税事件梳理（截至2025/4/12）................5图表2：黄金期货现货价格走势（美元/盎司）.............................6图表3：金价与美元指数负相关性较强（美元/盎司，点）...................6图表4：关税落地后，美债利率反弹，中债利率回落（%）...................7图表5：关税落地后中债收益率曲线走陡（%，BP）.........................7图表6：关税落地后股市成交热度回升（点，亿元）........................7图表7：关税落地后股市波动率相应加大（点，%）.........................7图表8：2018年贸易摩擦期间出口与经济增速数据（%）....................8图表9：地产销售止跌动能偏强，开发投资承压（%）.......................9图表10：地产景气与资金到位指标改善（点，%）..........................9图表11：螺纹钢产量回升（万吨，%）....................................9图表12：水泥磨机运转率提升（%）......................................9图表13：消费指标出现积极改善信号....................................10图表14：今年1-2月居民消费信贷力度偏弱（亿元）......................10图表15：央行公开市场操作（亿元）....................................12图表16：质押式回购资金价格与逆回购利率走势（%，BP）.................12图表17：质押式回购量走势（万亿元）..................................12图表18：各期限周度平均SHIBOR报价（%）..............................12图表19：各期限国债收益率（%）.......................................12图表20：同业存单发行和到期情况......................................13图表21：国股银票转贴现利率（%）.....................................13图表22：各期限同存收益率和一年期MLF利率（%）.......................13图表23：各类型利率债发行与到期情况..................................13图表24：上周最后一个交易日与前一周最后一个交易日绝对利率水平（%）...14图表25：上周最后一个交易日利率水平近三年历史分位数..................15图表26：上周最后一个交易日与前一周最后一个交易日利率变动情况（BP）..15图表27：上周品种利差(利率债-国债、信用债-国开债)及近三年历史分位数..16图表28：上周期限利差情况............................................17 图表29：上周期限利差近三年历史分位数................................18图表30：基金投资主要券种税后收益率（2025/4/11）（%）.................19图表31：银行投资主要券种税后收益率（2025/4/11）（%）.................19图表32：现券分机构成交规模（亿元）..................................20 1.关税政策影响与当前债市策略 1.1近期关税事件梳理 特朗普2.0时代，关税政策成为特朗普第二任期施政百天内的核心举措。本轮关税引发的世界贸易冲突存在普遍性强、对华力度较强、其余国家多谈判妥协的特点，同时政策的反复增加了关税的不可预见性，加剧了市场波动。 1.2关税对主要资产有哪些影响？ 1.2.1黄金持续上涨，与美元指数负相关性较强 特朗普2.0时期，关税措施加剧美国与贸易伙伴紧张关系，引发市场避险情绪。特朗普再次就任以来至4月11日，COMEX黄金累计涨幅达17.73%，其中，4月以来上涨3.6%，于4月11日再创新高。1-3月，黄金持续上涨，反映市场面对关税不确定性的避险情绪；而4月关税落地后，黄金价格走势则一反市场预期，4月2日-4月8日连续调整，波动扩大。金价在此区间的回落或与阶段性止盈压力有关。 黄金价格与美元指数保持一定的负相关性。美元指数在特朗普就任以来下跌7.6%，4月以来下跌4.28%，反映了美国债务危机背景下贸易冲突引起的美元信用属性的松动，与黄金走势总体相反，在4月8日黄金反弹后，二者的分化更为明显，其中美元指数于4月11日当周下破100，创2023年7月以来新低。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 1.2.2关税落地，美债与中债有何反应？ 美债利率在特朗普再次当选前的2024年四季度持续攀升；特朗普就任后，美债利率在通胀数据降温预期下有所回落，但4月“对等关税”出炉后，美债遭遇抛售，利率大幅反弹，至4月11日已从低点反弹47BP，3月CPI降温的信息并未稳住利率水平。 中债方面，2025年一季度，受货币政策态度影响，资金面均衡偏紧，短端利率承压上行，长端受紧资金扰动，配置动力不足，叠加供给冲击，市场预期等因素影响，利率有所回调。关税落地后，长债承接部分避险需求，利率大幅回落；短债受降息预期提振影响下行走陡。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 1.2.3股市波动明显增大，呈现较强韧性 A股热度在农历春节后受到科技股行情等带动持续攀升，进入3月，股市热度受两会积极政策带动，一度上破3400点。两会后股市情绪回落，上证指数3月中旬至4月初为下行走势，但幅度有限；4月2日“对等关税”落地引发全球市场恐慌情绪发酵，A股亦波动较大，但开市后股市成交热度维持在较高水平，指数持续回升，展示了较强的韧性。 由于关税的不确定性，4月以来股市波动率明显加大，但在汇金增持等类平准基金措施出台的背景下，流动性迅速修复，日涨跌幅度渐趋收窄。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 1.3关税对宏观经济有哪些影响？ 本轮关税加征深度与广度或远超过2018年中美贸易摩擦。税率方面，特朗普2.0时代的累计14