内需‘接力’外需的迹象或已进一步显现——一季度及3月经济数据点评

内需“接力”外需的迹象或已进一步显现——一季度及3月经济数据点评 |报告要点 4月16日，国家统计局公布一季度及3月经济数据。一季度我国GDP保持了较高的同比增速（5.4%），其环比也基本符合潜在产出水平，表明经济的负产出缺口在一季度大体保持稳定。从最新情况来看，3月需求端有所分化，但亮点较多，商品消费、制造业与基建投资都表现较强；生产端也继续显示出较强的韧性。展望未来，尽管在关税扰动及2024年高基数的影响下，后续出口或面临较大压力，但近期逆周期调节政策有望进一步加强，包括降准降息或将择机推出。随着政策加强逆周期调节，内需有望“接力”外需，带动经济进一步复苏。 |分析师及联系人 方诗超王博群SAC：S0590523030001 SAC：S0590524010002 宏观点评 内需“接力”外需的迹象或已进一步显现——一季度及3月经济数据点评 一季度负产出缺口保持平稳 相关报告 一季度实际GDP同比增长5.4%，保持了与去年四季度持平的较高增速，也好于Wind一致预测（5.2%）。季节性调整后，一季度GDP的环比增速为1.2%，较去年四季度有所放缓（前值1.6%），与央行测算的2025年的潜在产出增速大体持平，表明经济的负产出缺口在一季度保持平稳。从结构上看，第一、三产业的增加值同比增速都有所回落，但第二产业增加值同比明显回升。同时，一季度居民收入的环比增速有所放缓，但人均消费支出保持了较高环比增速。 1、《3月出口为何超预期回升？——对3月外贸数据的思考与未来展望》2025.04.152、《通胀降温难以驱散关税阴霾——美国3月CPI数据点评》2025.04.12 3月需求端：商品消费、制造业与基建投资表现较强 3月需求端有所分化，但不乏亮点。季节性调整后，3月社零环比下滑1.1%（前值+2.4%），其中餐饮消费在1-2月的大幅增长后明显下滑，或是社零回落的主要拖累项，但3月商品消费有进一步改善，其中地产后周期商品、汽车消费表现最为突出；固定资产投资也整体继续回升，其中制造业、基建投资都较1-2月明显反弹，地产投资环比下滑；商品房销售面积也环比有一定回落。 3月生产端：工业生产保持韧性 3月生产端继续表现出较强的韧性。季节性调整后，3月工业增加值较1-2月环比增长1.1%（前值+1.3%）。与出口的大幅反弹相一致，3月规上工业企业出口交货值也有明显回升（环比+2.1%，前值+0.3%）。与此同时，3月发电量也出现反弹,较1-2月环比增长1.2%（前值-1.3%）。 3月就业情况保持稳定 3月城镇调查失业率为5.2%，较1-2月（平均值5.3%）有所回落。城镇调查失业率的下降可能主要是受到季节性因素的影响。从剔除季节性因素的季调后数据看，3月城镇调查失业率为5.1%，与1-2月基本持平，表明就业情况总体稳定。同时，季节性调整后，3月31个大城市调查失业率为5.2%，也与1-2月基本持平，表明大城市就业压力或也整体保持平稳。 逆周期调节政策进一步加强，内需有望“接力”外需 展望未来，尽管3月出口在多重因素的共同作用下超预期回升，但在近期一系列特朗普关税政策的影响下，新增出口订单已经有所回落，叠加2024年出口的高基数，我们认为我国今年出口或仍面临较大下行压力。但另一方面，近期逆周期调节政策有望进一步加力提速，比如降准降息或将择机推出。随着政策加强逆周期调节，内需有望加快修复，带动经济进一步复苏。3月商品消费与投资数据的改善、以及工业生产的持续回升或进一步印证，内需“接力”外需的迹象或已开始显现。 扫码查看更多 风险提示：政策执行不及预期，海外地缘政治事件超预期。 正文目录 1.一季度负产出缺口保持平稳..........................................51.1一季度GDP环比有所放缓，负产出缺口保持平稳...................51.2第二产业表现较强............................................61.3居民收入环比放缓，消费保持韧性..............................72.3月需求端：商品消费、制造业与基建投资较强.........................82.1餐饮消费有所回落，商品消费进一步回升.........................82.2地产销售面积环比回落.......................................112.3投资总体持续改善...........................................123.3月生产端：工业生产保持韧性......................................153.1工业增加值继续环比上行.....................................153.2出口交货值与发电量均有回升.................................154.3月就业情况保持稳定..............................................174.1城镇调查失业率季节性回落...................................174.2大城市失业率基本保持平稳...................................175.未来经济与政策展望...............................................195.1一季度负产出缺口稳定，3月供需不乏亮点......................195.2逆周期调节加力提速，内需有望“接力”外需......................196.风险提示.........................................................21 图表目录 图表1：实际GDP同比增速与市场预期增速................................5图表2：中国GDP潜在水平与实际水平（4Q19=100）........................6图表3：一二三产业增加值：当季同比....................................6图表4：一二三产业对GDP的拉动........................................7图表5：居民人均可支配收入与人均消费支出当季同比......................7图表6：居民人均可支配收入与人均消费支出环比（季调）..................7图表7：社会消费品零售规模（季调）....................................8图表8：社会消费品零售同比增速........................................9图表9：社零中的餐饮与商品消费规模（季调）............................9图表10：各商品板块消费季调环比......................................10图表11：汽车与地产后周期消费（季调）................................11图表12：其他板块的商品消费（季调）..................................11图表13：商品房及住宅销售面积的复合同比增速..........................12图表14：商品房及住宅销售面积（季调）................................12图表15：固定资产投资及其分项的环比增速（季调）......................13图表16：固定资产投资（季调）........................................13图表17：基建与制造业投资（季调）....................................14图表18：房地产开发投资（季调）......................................14图表19：工业增加值（季调）..........................................15图表20：出口交货值（季调）..........................................16 图表21：发电量（季调）..............................................16图表22：调查失业率（季调）..........................................17图表23：31个大城市调查失业率（季调）...............................18图表24：今年财政赤字率目标上升1个百分点............................20图表25：今年安排专项债规模增加......................................20图表26：近期多地召开提振消费主题会议................................20 1.一季度负产出缺口保持平稳 一季度我国GDP环比增速基本符合潜在产出水平，表明经济的负产出缺口在一季度保持平稳。从结构上看，第一、三产业的增加值同比增速都有所回落，但第二产业增加值同比明显回升。同时，居民收入环比稍有放缓，但消费保持韧性。 1.1一季度GDP环比有所放缓，负产出缺口保持平稳 国家统计局4月16日公布2025年一季度及3月经济数据。一季度实际GDP同比增长5.4%，与去年四季度（5.4%）持平，好于Wind一致预测（5.2%）。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 从季节性调整后的数据来看，一季度GDP的环比增速为1.2%，较去年四季度有所放缓（前值1.6%），与央行测算的2025年的潜在产出增速水平（季度环比：1.251%）大体持平，负产出缺口基本保持平稳。 资料来源：中国人民银行，Wind，国联民生证券研究所 1.2第二产业表现较强 从结构上看，第一、三产业的增加值增速都有所回落，第二产业则表现相对较强。 具体而言，第一、三产业增加值同比增长3.5%、5.3%，分别较上季度下降0.2、0.5个百分点，但第二产业增加值同比增长5.9%（前值5.2%），较上季度进一步上行0.7个百分点 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 从对实际GDP同比的拉动率来看，第三产业仍是一季度GDP的最大拉动项，但 第二产业对一季度GDP增速的拉动较四季度有明显增强。 1.3居民收入环比放缓，消费保持韧性 一季度居民收入增长环比有所放缓，但人均消费支出保持了较高环比增速。季节性调整后，一季度居民人均可支配收入环比增长1.4%，较去年四季度（环比+2.3%）有所回落；同时，人均消费支出环比增长2.0%，与去年四季度（环比+2.0%）持平。 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 资料来源：Wind，国联民生证券研究所 2.3月需求端：商品消费、制造业与基建投资较强 季节性调整后，3月社零相较1-2月环比回落，其中餐饮消费在1-2月的大幅增长后明显下滑，或是社零回落的主要拖累项，商品消费则进一步回升；固定资产投资整体进一步回升，其中制造业、基建投资都较1-2月明显回升，地产投资环比有所回落。 2.1餐饮消费有所回落，商品消费进一步回升 3月社会消费品零售总额同比增长5.9%，较1-2月（同比+4.0%）进一步回升。去年同期基数偏低可能是3月社零同比回升的重要原因。季节性调整后，3月社会消费品零售总额较1-2月平均的社零规模环比下滑1.1%（前值+2.4%），但其绝对值仍处于历史较高水平。 资料来源：Wind，国联民生