2024年3月PMI数据点评：外需定边际，内需调结构

3月制造业PMI较上月上升1.7个百分点至50.8%，较季节性低0.3个百分点： 1）供需两强，外需修复更为强劲； 2）出厂价格走弱，海外因素主导原材料价格回升； 3）原材料采购回升，库存回补； 4）大中小企业均有回暖，小型企业升至扩张区间。 3月非制造业商务活动PMI为53.0%，较上月继续上升1.6个百分点： 生产性服务业，尤其是数字经济类（电信广播电视和卫星传输服务业等）景气度维持高位。 政策支撑下房建季节性回升支撑建筑业回暖，土建与建安新订单回落。 2024年3月PMI数据大幅回弹的主因在于需求大超季节性，整体呈现出“外需定边际、内需调结构”的特征： 外需贡献为主，其中化工、汽车和纺服回暖较多。3月PMI出口订单回升强于季节性基本可以解释新订单超季节性的回升。显著高于全国均值的行业为汽车、化工和纺服，这与海外PMI见到拐点、美国库存周期的抬头或相对应。根据我们的报告《中美库存周期展望》，下一阶段中美库存周期共振中弹性较大的行业在于低库存的下游消费制造，关注具有出口潜力的消费企业。 内需结构分化显著，新质生产力行业需求回暖。剔除出口订单显著较强的行业，新能源（电气机械及器材）和计算机电子通信两大新质生产力行业的需求强劲回升，这也与3月EPMI与季节性之差收敛的特征相匹配。 往后看，“外需定边际、内需调结构”的状态持续存在。在经济转型的背景下传统链条需求收缩、政策脉冲式刺激新兴产业需求的现象会持续出现，内需整体以稳为主，此背景下外需对总需求的边际影响力凸显。 风险提示：部分产业产能过剩，对价格形成持续压制。 1.制造业PMI回暖 制造业PMI回暖。2024年3月制造业PMI较2024年2月上升1.7个百分点至50.8%，较季节性低0.3个百分点，高于荣枯线。分项来看，供需两端均有回暖、原材料价格回升、出厂价格回落，整体是外需拉动库存周期回补。 （1）供需两强，需求修复快于供给。3月PMI生产指数较上月上升2.4个百分点至52.2%，生产活动加快，低于季节性指数0.6个百分点；新订单较上月回升4.0个百分点至53.0%，较季节性高1.1个百分点；新出口订单较上月上升5.0个百分点至51.3%，较季节性高2.8个百分点。以新订单减去产成品库存衡量的PMI领先指数上升3.0个百分点。 （2）出厂价格走弱，原材料价格回升。原材料购进价格较上月增加0.4个百分点至50.5%，低于季节性3.4个百分点，原油价格上涨可能是重要原因；出厂价格指数较上月下降0.7百分点至47.4%，低于季节性2.5个百分点，说明内需仍有提振空间。 （3）原材料采购回升，库存回补。产成品库存较上月上升1.0个百分点至48.9%； 原材料库存指数48.1%，较上月回升0.7个百分点；原材料采购量较上月回升4.7个百分点至52.7%，继持续五个月位于荣枯线以下后首次回升至线上，既有原材料涨价的原因，也存在外需拉动企业补库的逻辑。 （4）分企业规模看，大中小企业均有回暖，高于荣枯线。大型企业PMI为51.4%，较上月增加0.7个百分点继续维持在扩张区间；中型企业PMI为50.6%，较上月增加1.5个百分点升至扩张区间；小型企业PMI弹性更足，继5个月下降后首次回升至荣枯线以上，较上月增加3.9个百分点至50.3%。 图1:3月PMI显示：供需均有回暖，原材料价格和库存回升 图2：3月外需修复更为强劲 图3: PMI领先指数继续回升 图4：大、中、小型企业较上月均有回暖，高于荣枯线 2.非制造业PMI延续回升 3月非制造业PMI延续回升，建筑业依旧相对较强。3月非制造业商务活动PMI为53.0%，较上月增加1.6个百分点。服务业PMI为52.4%，较上月增加1.4个百分点；建筑业PMI为56.2%，较上月增加2.7个百分点。从具体行业来看： （1）服务业中，生产性服务业尤其是数字经济相关行业环比动能和景气度维持高位，出行类淡季回落。通信类服务业如电信广播电视和卫星传输服务业、邮政业景气度仍然靠前，且环比改善最为明显，是服务业修复的主要动力；批发业、互联网及软件信息技术服务业、租赁及商务服务业随企业复工景气水平不同程度回升。受节后旅游淡季影响，相关行业如餐饮、住宿和运输类景气度环比降幅较大。 （2）建筑业中，房建整体回暖、土建与建安新订单收缩。房建支撑建筑业回暖，房屋建筑业新订单较上月上升18.8个百分点至48.8%，基本持平季节性，年后LPR降息和限购放开等需求端政策见效，可持续性须待观察；高基数下土建新订单回落幅度较大，较上月回落12.1个百分点至48.6%，但经营活动状况59.8%仍位于较高景气区间；建安装饰业商务活动指数和新订单均小幅回落。 图5:服务业进一步修复，建筑业大幅回暖 图6：建筑业中，房建整体回暖、土建与建安新订单收缩 3.需求的大幅修复的本质 2024年3月PMI数据大幅回弹在于需求大超季节性。分项来看，新订单指数的大幅回弹贡献了PMI回升的主要动力，具体来看，我们对PMI新订单指数有两个基础认识：（1）从春节效应的趋势来看，3月PMI新订单指数的节后回弹幅度超过往年；（2）从绝对值来看，3月PMI新订单指数在12个月以来首次超过季节性历史均值。 强劲的需求从哪来？——新质生产力行业（电子、新能源、汽车、医药制造）、化工、及低库存的纺服构成需求的核心支撑，外需回暖的贡献为主，不容忽视的信息是内需的结构性修复： 整体来看，外需的贡献更大，总需求的超季节性主要源于外需的超季节性。 这一点从新订单回升的弹性高于新订单、国内出厂价格再度回落中可知一二。 在外需方面，化工、汽车和纺服回暖较多。出口链条中的高技术产业呈现出的需求回暖似乎在贸易数据、1-2月经济数据皆有体现，值得注意的是，在3月PMI出口订单显著高于全国均值的行业为汽车、化工和纺服，这与全球PMI见到拐点、美国库存周期的抬头或相对应。根据我们前期报告《中美库存周期展望》，随着美国库存周期的回暖，中美库存周期共振中弹性较大的行业在低库存的下游消费制造，关注具有出口潜力的消费企业。 内需的结构性信息更为重要，新质生产力行业内需强劲回升。剔除出口订单显著较强的行业，新能源（电气机械及器材）和计算机电子通信两大新质生产力行业的需求强劲回升，这也与3月EPMI与季节性之差收敛的特征相匹配。 往后看，“外需定边际、内需调结构”的状态长期存在。在经济转型的背景下传统链条需求收缩、政策脉冲式刺激新兴产业需求的现象会持续出现，内需整体以稳为主，此背景下外需对总需求的边际影响力凸显。 图7：3月PMI的主要支撑来源于需求大幅回升 图8：3月PMI新订单回升远超季节性 图9：3月PMI出口订单回升远超季节性 图10：计算机电子、新能源、汽车、化工、纺服构成需求的核心支撑 图10：出口链在于化工、低库存的下游消费制造和汽车 图11：下游消费制造库存去化较为充分，具有库存高弹性的必要条件 图12：EPMI较季节性之差收敛 4.风险提示 部分产业产能过剩，对价格形成持续压制。