转债下修收益“钝化”

近期转债下修博弈赔率有所下滑。2025年3月至今，共有7只转债提议下修，其中提议下修后涨幅不及1%转债个数4只，占比57%，为2023年10月以来最高水平。提议下修后首个交易日收益均值在1.69%左右，为2025年以来最低水平。具体到个券上看，博汇、双良、阿拉下修后第二个交易日均有超1%涨幅，但从绝对价格上看，阿拉转债下修前价格超120元，市场或已有下修预期。晶澳、海优、凌钢、华体下修后涨幅不及1%。其中，晶澳转债提议下修后下跌，或与其大宗交易情况特殊性有关。晶澳转债提议下修前1月大宗交易金额达到16.53亿元，为2021年以来提议下修转债相同指标的最大值，另外，下修前夕的高频大宗交易或引发投资者联想大股东减持转债参与投票。 下修收益“钝化”，或与低价策略拥挤度有较大关系。2025年低价策略表现不弱，至2025年4月3日相较中证转债超额收益1.5%，策略拥挤度或有上升，低价转债整体价格水平抬升。截至2025年4月3日，转债市场收盘价25%分位为114.33元左右，处于2016年以来82.9%历史分位。下修博弈与低价策略天然具有相容性，低价的转债多数满足下修条件，若下修能赋予转债alpha收益，不下修多数情况下也没有大幅回撤风险。低价“赛道”拥挤的情况下，下修博弈成为越来越多投资者增厚收益的机会。 后市怎么看？对等关税落地，我们预计短期投资者风险偏好或有所下降，市场信用风险定价预期弱的情况下，高评级、基本面相对稳健的低价转债潜在回撤或有限，吸引力或进一步提升。在下修博弈赔率“钝化”的情况下，我们建议一方面可以拉长博弈窗口，从潜在转股诉求入手，寻找一些更长期有下修机会的标的；另一方面，也可从反向角度入手，从低价转债中剔除下修可能性低的标的，“广撒网”追求整体组合的apha机会。 风险提示：历史统计规律失效风险；宏观经济变化超预期风险；超预期信用事件风险。 1可转债市场观点 近期转债下修博弈赔率有所下滑。2025年3月至今，共有7只转债提议下修，其中提议下修后涨幅不及1%转债个数4只，占比57%，为2023年10月以来最高水平。提议下修后首个交易日收益均值在1.69%左右，为2025年以来最低水平。 具体到个券上看，博汇、双良、阿拉下修后第二个交易日均有超1%涨幅，但从绝对价格上看，阿拉转债下修前价格超120元，市场或已有下修预期。晶澳、海优、凌钢、华体下修后涨幅不及1%。 图1.2025.03以来提议下修后首个交易日收益偏弱 图2.2025.03以来涨跌幅小于1个点转债占比提升 晶澳转债提议下修后下跌，或与其大宗交易情况特殊性有关。晶澳转债提议下修前1月大宗交易金额达到16.53亿元，为2021年以来提议下修转债相同指标的最大值，大宗交易承接人抛压获或对转债价格有一定程度压制。另外，基于《可转换公司债券管理办法》第十条，转股价格修正方案需提交发行人股东大会表决，持有发行人可转债的股东应当回避。下修前夕的高频大宗交易或引发投资者联想大股东减持转债参与投票，这使得参与晶澳转债下修博弈的投资者较多，转债价格在下修前就拉升至较高水平。 图3.相比历史案例，晶澳转债下修前1个月大宗交易金额较高 下修收益“钝化”，或与低价策略拥挤度有较大关系。2025年低价策略表现不弱，至2025年4月3日相较中证转债超额收益1.5%，策略拥挤度或有上升，低价转债整体价格水平抬升。截至2025年4月3日，转债市场收盘价25%分位为114.33元左右，处于2016年以来82.9%历史分位。下修博弈与低价策略天然具有相容性，低价的转债多数满足下修条件，若下修能赋予转债alpha收益，不下修多数情况下也没有大幅回撤风险。低价“赛道”拥挤的情况下，下修博弈成为越来越多投资者增厚收益的机会。 另一个佐证是，下修博弈“二阶段”赔率仍处于历史平均水平。2025年3月至今共有10只转债完成下修，其中8只下修幅度接近或者完全到底（平价超过95元），2只转债下修不到底。其中前者下修后首个交易日涨幅均值1.25%，后者跌幅均值2.06%。2024年转债下修数量增长以来，下修博弈“二阶段”的收益基本稳定，或说明相对于博弈是否提议下修的“一阶段”，博弈下修幅度的“二阶段”难度更大，不确定性更高，且由于“一阶段”已经给了一定期望，或有一定潜在回撤，对于低风险偏好的投资者来说吸引力更小。 图4.后25%转债价格处于历史较高水平 图5.下修博弈“二阶段”收益情况处于历史平均水平 后市怎么看？对等关税落地，我们预计短期投资者风险偏好或有所下降，市场信用风险定价预期弱的情况下，高评级、基本面相对稳健的低价转债潜在回撤或有限，吸引力或进一步提升。在下修博弈赔率“钝化”的情况下，我们建议一方面可以拉长博弈窗口，从潜在转股诉求入手，寻找一些更长期有下修机会的标的； 另一方面，也可从反向角度入手，从低价转债中剔除下修可能性低的标的，“广撒网”追求整体组合的apha机会。 2市场一周走势 截至周四收盘，上证指数收于3342.01点，一周下跌0.28%；中证转债收于428.21点，一周下跌0.33%。从股市行业表现情况看，涨幅前三行业为电力及公用事业（2.53%）、农林牧渔（1.56%）和医药（1.15%），跌幅前三行业为汽车（-3.54%）、电力设备及新能源（-3.14%）和家电（-3.13%）。 图6.转债与权益市场表现 图7.申万行业指数一周涨跌幅 本周正帆转债上市。两市合计207只转债上涨，占比43%，涨跌幅居前五的为中旗转债(72.80%)、回盛转债(42.95%)、正帆转债(27.40%)、京源转债(18.32%)、精装转债(10.32%)，涨跌幅居后五的为润禾转债(-25.12%)、冠盛转债(-15.49%)、福立转债(-12.07%)、精锻转债(-9.87%)、震裕转债(-9.69%)；从相对估值的角度来看，279只转债转股溢价率抬升，占比58%，估值变动居前五的为英科转债(98.56%)、科沃转债(39.07%)、中旗转债(29.71%)、高测转债(23.46%)、立讯转债(22.31%)，估值变动居后五的为华体转债(-39.72%)、润禾转债(-26.65%)、鸿路转债(-19.99%)、嘉元转债(-16.41%)、湘佳转债(-14.02%)。 图8.转债一周涨跌幅 图9.转债一周成交额 图10.中证转债指数与成交额 图11.转债估值情况 3重要股东转债减持情况 上周发布转债减持公告的公司：伟明环保 表1.大股东转债持有比例较高的发行人 表2.本周转债减持 4转债发行进展 一级市场审批节奏加快：颀中科技（8.5亿元，下同）、宝钛股份（35）董事会预案。南华期货（12）股东大会通过。伯特利（28.32）证监会同意注册。清源转债 （5）、安集转债（8.3）、鼎龙转债（9.10）发行 表3.转债发行进展 5私募EB项目更新 上周暂无私募EB项目进度更新。 6风格&策略：低评级小额转债略强 以下策略我们均采用月末调仓的方式进行回测，并剔除A-以下评级，已经公告强赎标的。 本周转债市场低评级小额转债略强。截至本周最后一个交易日，高评级转债相对低评级转债超额收益-0.25pct，大额转债相对小额转债超额收益-0.34pct，偏股转债相对偏债转债超额收益-0.59pct。 图12.近一年来转债分评级回测结果 图13.高评级相对低评级转债收益率净值曲线 图14.近一年来转债分余额回测结果 图15.大额相对小额转债超额收益净值曲线 图16.近一年来转债分风格回测结果 图17.偏股转债相对偏债转债超额收益净值曲线 7一周转债估值表现：转债估值企稳 本周转债市场百元溢价率企稳。截至本周最后一个交易日，转债市场百元溢价率收于23.14%，较前周上涨0.56%，处于近半年以来61.3%历史分位，近一年以来54.9%历史分位。同期全口径转债转股溢价率中位数上涨2.48pct至29.06%，市值加权转股溢价率（剔除银行）上涨3.73pct至50.92%。 偏股转债方面，偏股转债转股溢价率中位数收于8.11%，较前周最后一个交易日上涨0.98pct，处于近半年以来68%历史分位。偏债转债方面，偏债转债纯债溢价率中位数收6.59%，较前周下降0.74pct，处于近半年以来66.3%历史分位。 图18.分平价溢价率（单位：%） 图19.全口径溢价率（单位：%） 图20.偏债转债纯债溢价率中位数 图21.偏股转债转股溢价率中位数（单位：%） 极端定价方面，截至本周最后一个交易日，转债市场跌破面值转债个数8只，跌破债底转债个数18只，YTM大于3转债个数22只，其数量分别处于2016年以来32%、73.5%、34.9%历史分位。 YTM方面，银行转债YTM中位数-2.04%，低于3年企业债AAA到期收益率4pct； AA-至AA+偏债转债YTM中位数0.69%，低于3年企业债AA到期收益率1.49pct 图22.YTM大于3、YTM大于0转债个数（单位：只）图23.跌破债底、跌破面值转债个数（单位：只） 图24.银行转债YTM中位数与企业债AAA3年YTM（单图25.AA-至AA+偏债转债YTM中位数与企业债AA3 图26.AA-至AA+存量转债穿透信用主体发行人属性分图27.AA-至AA+存量企业债穿透信用主体发行人属性 调整百元溢价率下跌。剔除债性、剩余期限等因素影响的调整百元溢价率水平9.65%，处于近半年以来的59.1%历史分位，2018年以来28.4%历史分位，仅考虑债底的调整百元溢价率处于近半年以来56.5%历史分位，2018年以来7.2%历史分位。 图28.调整百元溢价率表现（%） 8风险提示 1、历史统计规律失效风险：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差，进而导致历史统计规律失效。 2、宏观经济变化超预期风险：宏观经济环境和财政政策是影响资本市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对转债市场表现形成冲击。 3、超预期信用事件风险：转债具有信用债属性，若转债发行人出现信用舆情事件，可能会对转债市场形成冲击。