信用策略周报：信用偏弱何时休？

信用偏弱何时休？ 2025年04月21日 ➢信用结构性偏弱 当周，信用债收益率跟随利率震荡，其中：（1）3-4年期左右的中长信用表现相对突出，在利率方向难寻、信用供需格局仍利好配置的情况，信用债参与行情逐渐由短及长演绎。（2）资金面整体维持均衡平稳的情况下，短二永收益率窄幅下行，信用利差小幅压缩。（3）超长信用再度转为阴跌，在市场环境不确定性因素仍较多的情况下，机构对流动性诉求较强，超长信用的参与情绪不算强。 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001邮箱：tanyiming@mszq.com分析师刘雪 ➢超长信用在纠结什么？ 执业证书：S0100523090004邮箱：liuxue@mszq.com 对比历史来看，相似的买入力度却越发难以支撑超长信用债利差的持续压缩，即便当下其已经行至近一年来的高位，为何？ 机构买入力量往往可以带动超长信用债的利差压缩，对应主要买盘净买入趋势和超长信用的利差走势整体呈现负相关，尤其是以基金为代表的交易盘，保险等配置盘则更多是“每调买机”。 相关研究 1.固收周度点评20250421：财政来了，货币还远吗？-2025/04/202.可转债周报20250420：如何看待转债资金回流？-2025/04/203.流动性跟踪周报20250419：宽货币迎来兑现窗口？-2025/04/194.高频数据跟踪周报20250419：地产销售环周回落-2025/04/195.城投随笔系列：外部冲击之下的城投融资-2025/04/18 但这种相关性在逐步减弱，尤其是在2024年8月以后，赎回扰动下的卖盘（更多以交易盘为主）尚可迅速反映在定价上，回归的买盘（更多时间以配置盘为主）愈发难以主导定价权。 这背后的根源或还是在于超长信用越来越低的票息： 一方面，低于2.4%-2.5%的票息，资本利得空间相对有限，叠加流动性问题，博弈资本利得的难度也在加大； 另一方面，扛跌性还是不足，以截至2025年4月18日的票息静态测算持有一个月的抗跌幅度看，超长信用仅能容忍5bp以内的波动。 ➢短信用在交易什么？ 债市震荡叠加超长信用的“bug”，普信债整体呈现着“加不动”久期的状态，毕竟短端攻守兼备，更有确定性。 此外，短信用下沉在实操中或也面临着困难，更多或系机构“惜券”情绪之下，卖盘少见。 故而短信用即便成交相对活跃也是集中在中高等级，维护账户流动性。 ➢5-3年骑乘可以选哪些？ 从当前曲线形态看，3-5年期仍相对陡峭，继续拉久期之外，5-3年期合意主体或也可考虑博弈骑乘收益。 ➢信用如何参与？ 总结以上，近期市场的纠结叠加机构对流动性的诉求，致使信用走出结构性偏弱行情，然后拉长视角到二季度来看，在理财需求和配置力量的支撑下，我们仍看好信用利差的压缩： 其一，短信用关键在资金端，宽货币若实际落地仍能有一定空间带动；其二，长信用的行情是逐步演绎与蓄力的，可以在震荡调整当中逐步布局一些；其三，折中选择于3-5年区间段，把握票息以及曲线形态变化带来的超额收益。 ➢风险提示：城投口径偏差；样本偏误；区域及平台评价的主观性；成交数据处理及局限性。 目录 1.1超长信用在纠结什么？.....................................................................................................................................................................41.2短信用在交易什么？.........................................................................................................................................................................61.3 5-3年骑乘可以选哪些？..................................................................................................................................................................7 2.1城投债：认购情绪持续偏弱...........................................................................................................................................................112.2产业债：地方产业国企融资恢复？..............................................................................................................................................142.3金融债：券商主力融出...................................................................................................................................................................16 3.1城投债：下沉还是拉久期？...........................................................................................................................................................173.2产业债：超长债热度回落？...........................................................................................................................................................203.3二永债：久期高位回落...................................................................................................................................................................21 4收益率与利差：曲线再度走陡？............................................................................................................................23 分析师承诺...............................................................................................................................................................33 当周聚焦：债市震荡偏弱，信用表现如何？如何看待近期纠结的信用走势？后续信用债参与方向如何？ 1信用偏弱何时休？ 当周，债市震荡偏弱，短端和超长端明显弱势，长端利率小幅下行，曲线整体结构性走平，背后有几点扰动因素： 一是高关税政策落地后，市场可能交易边际缓和预期；二是超长期特别国债发行明牌，供给放量预期升温；三是稳增长政策加码发力，尤其在扩内需、稳地产等方面的举措是否能够弥补外需冲击。 信用方面，信用债收益率跟随利率震荡，其中： （1）3-4年期左右的中长信用表现相对突出，在利率方向难寻、信用供需格局仍利好配置的情况，信用债参与行情逐渐由短及长演绎。 （2）资金面整体维持均衡平稳的情况下，短二永收益率窄幅下行，信用利差小幅压缩。 （3）超长信用再度转为阴跌，在市场环境不确定性因素仍较多的情况下，机构对流动性诉求较强，超长信用的参与情绪不算强。 从最近两周债市表现来看：在关税局势扰动之下，长端利率调整“一步到位” 后转入震荡区间；在此过程中，信用表现却整体偏弱，信用利差有所走阔，走出理财跨季后的非季节性趋势，尤其是超长信用。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 1.1超长信用在纠结什么？ 自3月中旬起，主要买盘对超长普信债持续净买入；从近两周的数据看，买入力度并不算太弱，且买入主力在保险、理财，基金、其他产品中切换。 对比历史来看，相似的买入力度却越发难以支撑超长信用债利差的持续压缩，即便当下其已经行至近一年来的高位，为何？ 资料来源：wind，民生证券研究院 回顾主要买盘对超长信用的买入力度和超长信用的利差变动趋势： 机构买入力量往往可以带动超长信用债的利差压缩，对应主要买盘净买入趋 势和超长信用的利差走势整体呈现负相关，尤其是以基金为代表的交易盘，保险等配置盘则更多是“每调买机”。 但这种相关性在逐步减弱，尤其是在2024年8月以后，赎回扰动下的卖盘（更多以交易盘为主）尚可迅速反映在定价上，回归的买盘力量（更多时间以配置盘为主）不足以主导定价权。 资料来源：wind，民生证券研究院 这背后的根源或还是在于超长信用越来越低的票息： 一方面，低于2.4%-2.5%的票息，资本利得空间相对有限，叠加流动性问题，博弈资本利得的难度也在加大； 另一方面，扛跌性还是不足，以截至2025年4月18日的票息静态测算持有 一个月的抗跌幅度看，超长信用仅能容忍5bp以内的波动。 此外，近期超长信用一级供给有所上量且部分票息尚可或也分散部分二级配置力量，但不是主要因素。 1.2短信用在交易什么？ 债市震荡叠加超长信用的“bug”，普信债整体呈现着“加不动”久期的状态，毕竟短端攻守兼备，更有确定性。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 此外，短信用下沉在实操中或也面临着困难，更多或系机构“惜券”情绪之下，卖盘少见。 故而短信用即便成交相对活跃也是集中在中高等级，维护账户流动性。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 1.35-3年骑乘可以选哪些？ 从当前曲线形态看，3-5年期仍相对陡峭，继续拉久期之外，5-3年期合意主体或也可考虑博弈骑乘收益。 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 总结以上，近期市场的纠结叠加机构对流动性的诉求，致使信用走出结构性偏弱行情，然后拉长视角到二季度来看，在理财需求和配置力量的支撑下，我们仍看好信用利差的压缩： 其一，短信用关键在资金端，宽货币若实际落地仍能有一定空间带动； 其二，长信用的行情是逐步演绎与蓄力的，可以在震荡调整当中逐步布局一些； 其三，折中选择于3-5年区间段，把握票息以及曲线形态变化带来的超额收 益。 回顾当周信用（2025年04月14日-04月20日，下同）一二级市场表现： 2一级发行：超长债发行有所上量 当周，普信债合计发行4212亿元，偿还3398亿元，实现净融资814亿元，其中城投债净融入292亿元，产业债净融入522亿元。 发行期限方面，当周1年内、1-3年、3-5年及5年期以上普信债发行分别为25%、45%、23%、7%，加权发行期限为3.3