固定收益点评：11月金融数据点评-政府信用扩张，实体信用偏弱
请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 固定收益研究 2023年12月14日 固定收益点评 政府信用扩张，实体信用偏弱—11月金融数据点评 政府债券支撑社融增长。11月社融2.45万亿，同比多增4556亿元，社融同比增速进一步回升至9.4%。社融增速能持续扩张，主要是政府债推动，11月政府债券净融资1.15万亿元，同比多增0.50万亿元。政府债券融资为主要波动项，其他分项的波动相对较小。 政府债券持续扩张，财政存款持续同比多增。11月特殊再融资债、国债净融资分别为3530亿元、5603亿元，而10月二者净融资分别为10127亿元、3481亿元。如果按发行计划估算，12月依然有接近0.9万亿元国债净融资，因而政府债券将继续保持高位，这将继续推升社融增量。但政府债券资金使用效率可能并不高，财政存款持续同比多增，11月财政存款同比多增388亿元至-3293亿元，7-11月合计同比多增1.2万亿左右，形成了较为显著的资金回笼。考虑到12月的国债发行，预计年内财政资金投放或相对有限。 政府债券放量尚未有效发挥杠杆效应。当前经济总需求仍不强，受消费能力和投资收益预期的影响，居民和企业部门加杠杆动力不足，而地方政府债务风险仍存，因而需要中央政府加杠杆，财政政策发力的直接体现为政府债券融资增加。同时，财政资金作为项目资本金，将发挥杠杆作用，带动其他配套融资需求，常常表现为带动企业中长期贷款和企业债券融资的扩张。但需要看到，本次经济修复与此前经济复苏周期有所不同。首先，本轮经济复苏过程中，消费的贡献远大于投资，而考虑到我国财政支出和居民消费的特点，财政支出对消费的推动将远弱于对投资的推升。其次，受土地出让金减少和严格控制增量债务的影响，地方政府财力可能有所回落，中央政府加杠杆对冲地方政府削减杠杆，政府部门总的财政支出力度如何需要持续观察。 信贷需求依然偏弱。11月新增贷款1.09万亿，同比少增1368亿元。其中居民中长期贷款同比多增228亿元至2331亿元，而居民短期贷款同比多增69亿元至594亿元，去年的低基数可能是居民贷款增速同比多增的主要原因。企业中长贷同比少增2907亿元至4460亿元，企业短贷同比多增1946亿元至1705亿元，企业短贷和票据融资持续多增，信贷均衡投放要求下，部分银行可能提前动用储备项目以支持信贷，而企业中长贷显示企业贷款需求仍不强。当然在当前有“增”有“减”的背景下，房地产风险、地方政府债务风险、中小金融机构风险等“减”项明确的背景下，未来信贷扩张的前景依然需要进一步观察。 企业资金活性不高，货币增速继续放缓。11月广义货币M2同比增速回落0.3个百分点至10.0%，货币增速进一步下行。广义货币M2走势与社融背离，主要为政府债融资形成政府存款，而财政支出投放存在一定的时滞，导致M2走势滞后于社融。而狭义货币M1同比增速进一步回落，11月较上月回落0.6个百分点至1.3%，显示企业资金活性仍不高。同时，四季度以来央行操作持续偏谨慎，基础货币存量增速也同步下行。 短期来看，曲线平坦将持续，中期等待政策变化。在政策变化之前，建议哑铃型操作，3月存单+短债信用+长端利率为宜。虽然当前偏紧的资金状况难以持续，但在政策变化之前，当前曲线依然将继续平坦。年内资金风险并未解除，12月依然面临着较大资金需求，在央行操作存在不确定性情况下，年内资金面的风险并未解除。在月末、年末冲击来临之时，曲线可能依然存在进一步平坦化的可能。因此，我们建议降低杠杆。同时，由于曲线平坦，因而短端资产票息上并无损失，例如3个月AAA存单已经上升至2.7%以上，从票息角度来说很有吸引力。短端信用同样由于较高的票息更具配置价值。而长端利率由于农商行等配置机构可能会在年末增加配置，同时中长期预期并未发生变化，因而表现会更为稳定。我们建议哑铃型配置，3个月存单+短债信用+长端利率的组合可能更优。 风险提示：如果出台超预期政策，债市可能出现超预期回调。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 朱帅 执业证书编号：S0680123030002 邮箱：zhushuai1@gszq.com 相关研究 1、《主线在成长——2024年可转债年度策略》2023-12-11 2、《固定收益点评：城投再托底--2023M11土地成交数据盘点》2023-12-11 3、《固定收益定期：需求依然偏弱，地产销售回落——基本面高频数据跟踪》2023-12-11 4、《固定收益定期：通胀与利率》2023-12-10 5、《固定收益定期：央行大幅回笼，存单深度倒挂——流动性和机构行为跟踪》2023-12-10 2023年12月14日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 图表目录 图表1：政府债券支撑社融增速 .............................................................................................................................. 3 图表2：中长期贷款仍然低迷 .................................................................................................................................. 3 图表3：政府债券对企业中长贷的带动作用或有减弱 ................................................................................................ 3 图表4：货币增速进一步放缓 .................................................................................................................................. 3 图表5：四季度国债发行情况（截至12月15日） ................................................................................................... 4
