债市微观结构跟踪：政策利差收敛

本期微观交易温度计读数小幅回落2个百分点至46% 其中机构行为分位值多回落，基金久期及分歧度、基金-农商买入量、基金超长债买入量分位值不同程度回落，同时市场及政策利差分位值也分别回落5个、11个百分点。除此外，比价分位值多上升，相对换手率分位值也有所回升。 当前拥挤度较高的指标包括30/10Y国债换手率、基金超长债买入量、上市公司理财买入量。 本期位于偏热区间的指标数量占比降至15% 20个微观指标中，位于过热区间的指标数量下降至3个（占比15%），位于中性区间的指标数量上升至9个（占比45%），位于偏冷区间的指标数量上升至8个（占比40%）。其中发生变化的是，30/10Y国债换手率由中性区间升至过热区间，全市场换手率、政策利差均由过热区间降至中性区间，基金-农商买入量也由过热区间降至偏冷区间。 机构行为、利差分位均值回落 ①本期30/10Y、1/10Y分位值、机构杠杆分位值不同程度回升，不过全市场换手率分位值下降10个百分点，交易热度均值上升7个百分点。②机构行为分位值多下降，其中基金久期及分歧度、基金超长债买入量、基金-农商买入量分位值、货币松紧预期分位值不同程度回落，机构行为分位均值下降10个百分点。③市场、政策利差分位值分别下降5个、11个百分点，因此利差分位均值也回落8个百分点。④本期股债、商品、不动产比价分位值均上升，带动比价分位均值回升6个百分点。 30/10Y国债换手率大幅上升 本期交易热度类指标中，位于过热、中性、偏冷区间的指标数量占比仍为17%、50%、33%。其中30/10Y国债换手率分位值大幅上升46个百分点至98%，由中性区间升至过热区间；全市场换手率分位值则回落10个百分点至61%，由过热区间降至中性区间。 配置盘力度加大 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至25%，位于中性区间的指标数量占比仍为38%，位于偏冷区间的指标数量占比升至38%。其中发生变化的是，基金-农商买入量分位值回落63个百分点，由过热区间降至偏冷区间。 政策、市场利差分位值均回落 本期多数期限国债收益率均上行，3年期国债与OMO利差由-7bp走阔至-2bp，对应分位值回落11个百分点至63%，由过热区间回落至中性区间。信用利差也收窄3bp至53bp，农发-国开利差基本持平于前期的12bp，IRS-3M shibor利差则较前期走阔5bp至-17bp，三者利差均值小幅上升1bp至16bp，其分位值小幅下降5个百分点至46%，位于中性区间。 股债、商品比价分位值均上升 本期比价类指标位于中性区间的指标数量占比仍为25%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为75%。其中股债比价、商品比价、不动产比价分位值均上升。 风险提示 模型适用性风险：微观情绪指标模型根据历史数据、历史经验构建，指标在不同的市场环境中有效性有一定差异，请谨慎参。 模型估算误差：微观情绪指标依据内部模型估算，存在估算值与真实值出现偏差的风险。 1.本期微观交易温度计读数小幅回落2个百分点至46% “国金证券固收-债市微观交易温度计”较上期小幅回落2个百分点至46%。其中机构行为分位值多回落，基金久期及分歧度、基金-农商买入量、基金超长债买入量分位值不同程度回落，同时市场及政策利差分位值也分别回落5个、11个百分点。除此外，比价分位值多上升，相对换手率分位值也有所回升。当前拥挤度较高的指标包括30/10Y国债换手率、基金超长债买入量、上市公司理财买入量。 图表1：指标热力值 图表2：本期债市微观交易温度计读数小幅回落 图表3：本期多数指标分位值回落 2.本期位于偏热区间的指标数量占比降至15% 本期位于偏热区间的指标数量占比降至15%。20个微观指标中，位于过热区间的指标数量下降至3个（占比15%），位于中性区间的指标数量上升至9个（占比45%），位于偏冷区间的指标数量上升至8个（占比40%）。其中发生变化的是，30/10Y国债换手率由中性区间升至过热区间，全市场换手率、政策利差均由过热区间降至中性区间，基金-农商买入量也由过热区间降至偏冷区间。（注：指标分位值大于等于70%，则指标位于偏热区间； 指标分位值小于40%，则指标位于偏冷区间；其余位于中性区间。下同） 机构行为、利差分位均值回落。分类别来看，①本期30/10Y、1/10Y分位值、机构杠杆分位值不同程度回升，不过全市场换手率分位值下降10个百分点，交易热度均值上升7个百分点。②机构行为分位值多下降，其中基金久期及分歧度、基金超长债买入量、基金-农商买入量分位值、货币松紧预期分位值不同程度回落，机构行为分位均值下降10个百分点。③市场、政策利差分位值分别下降5个、11个百分点，因此利差分位均值也回落8个百分点。④本期股债、商品、不动产比价分位值均上升，带动比价分位均值回升6个百分点。 图表4：本期位于偏热区间的微观情绪指标占降至15% 图表5：机构行为、利差分位均值回落 2.1.30/10Y国债换手率大幅上升 本期交易热度类指标中，位于过热、中性、偏冷区间的指标数量占比仍为17%、50%、33%。 其中30/10Y国债换手率分位值大幅上升46个百分点至98%，由中性区间升至过热区间； 全市场换手率分位值则回落10个百分点至61%，由过热区间降至中性区间。具体地： ①30/10Y国债换手率（过热）：本期30Y国债换手率降幅相对10Y较小，前者换手率由31%降至24%、后者则由25%降至11%，因此30/10Y国债换手率转为上升0.09至2.08，对应过去一年分位值大幅回升46个百分点至98%，由中性区间升至过热区间。 ②1/10Y国债换手率（中性）：本期1Y国债换手率由4%降至2%，1/10Y国债换手率较前期也上升0.01至0.17，对应过去一年分位值小幅回升3个百分点至62%。 ③TL/T多空比（偏冷）：本期TL/T多空比基本持平于0.97，过去一年分位值也基本持平于28%。 ④全市场换手率（中性）：本期债市成交量较前期略有回落，全市场换手率回落0.5百分点至20.84%，过去一年分位值也降低10个百分点至61%，由过热区间升降至中性区间。 ⑤机构杠杆（中性）：本期机构杠杆（隔夜成交/全部质押式回购）较上期继续上升0.1个百分点至84.86%，过去一年分位值小幅上升2个百分点至51%。 ⑥长期国债成交占比（偏冷）：2025年3月长期国债成交占比较上期下降3.39个百分点至62.38%，过去一年分位值读数也下降27个百分点至18%，由中性区间降至偏冷区间。 图表6：30/10Y国债换手率分位值大幅上升46个百分点 图表7：全市场换手率分位值转为下降至中性区间 2.2.配置盘力度加大 本期机构行为类指标中，位于过热区间的指标数量占比降至25%，位于中性区间的指标数量占比仍为38%，位于偏冷区间的指标数量占比升至38%。其中发生变化的是，基金-农商买入量分位值回落63个百分点，由过热区间降至偏冷区间。具体地： ①基金久期（中性）：本期基金久期转为下降0.02至2.92年，过去一年分位值下降8个百分点至43%。 ②基金分歧度（偏冷）：本期基金分歧度小幅升至0.59，过去一年分位值读数则下降6个百分点至12%。 ③基金超长债买入量（过热）：本期基金超长债买入量占比小幅下降至5.26%，过去一年分位值读数回落2个百分点至98%。 ④债基止盈压力（中性）：2025年3月债市震荡上涨，因此3月债基止盈压力较2025年2月略有加大、上升9个百分点至19.38%，对应过去一年分位值大幅上升55个百分点至55%，由偏冷区间升至中性区间。 ⑤货币松紧预期（中性）：本期货币松紧预期指数小幅升至0.9301，对应过去一年分位值下降3个百分点至61%。 ⑥配置盘力度（偏冷）：本期农商净买卖现券规模由上周的-1110亿转为净买入365亿，保险、理财净买入规模也均上升，配置盘力度上升至0.02%，对应过去一年分位值回升2个百分点至2%。 ⑦上市公司理财买入量（过热）：本期上市公司理财买入量较上期回落至1.5万亿，过去一年分位值读数小幅下降1个百分点至98%。 ⑧“基金-农商”买入量（偏冷）：本期基金净买入超长现券规模由455亿降至76亿、农商则由-349亿上升至193亿，因此基金-农商买入量由804亿降至-117亿，对应过去一年分位值也大幅降低63个百分点至24%。 图表8：配置盘力度由负转正 图表9：基金-农商买入量分位值大幅回落63个百分点 2.3.政策、市场利差分位值均回落 本期多数期限国债收益率均上行，3年期国债与OMO利差由-7bp收敛至-2bp，对应分位值回落11个百分点至63%，由过热区间回落至中性区间。信用利差也收窄3bp至53bp，农发-国开利差基本持平于前期的12bp，IRS-3M shibor利差则较前期收敛5bp至-17bp，三者利差均值小幅上升1bp至16bp，其分位值小幅下降5个百分点至46%，位于中性区间。 具体地： ①市场利差（中性）：本期信用利差也收窄3bp至53bp，农发-国开利差基本持平于前期的12bp，IRS-3M shibor利差则较前期收窄5bp至-17bp，三者利差均值小幅上升1bp至16bp，其分位值小幅下降5个百分点至46%，位于中性区间。 ②政策利差（中性）：本期3年期国债与OMO利差由-7bp收窄至-2bp，对应分位值回落11个百分点至63%，由过热区间回落至中性区间。 图表10：本期政策利差小幅走阔 图表11：不动产比价分位值回升14个百分点 2.4.股债、商品比价分位值均上升 本期比价类指标位于中性区间的指标数量占比仍为25%，位于偏冷区间的指标数量占比仍为75%。其中股债比价、商品比价、不动产比价分位值均上升。具体地： ①股债比价（中性）：本期股市表现优于债市，股债比价较前期大幅上升16个百分点至53.8%，过去一年分位值读数也上升9个百分点至63%。 ②商品比价（偏冷）：本期商品比价分位值较上期小幅上升0.4个百分点至-2%，对应过去一年分位值小幅上升2个百分点至19%。 ③不动产比价（偏冷）：本期二手房价指数变动不大，但是10Y国债收益小幅下行，带动不动产比价继续回升4个百分点至-8.1%，过去一年分位值读数也上升14个百分点至37%。 ④消费品比价（偏冷）：4月10日统计局公布3月通胀数据，其中耐用消费品价格环比再度转负，对应消费品比价由前期的9.1%快速降至-27.2%、过去一年分位值也由91%下降至0%，由过热区间降至偏冷区间。 3.风险提示 模型适用性风险：微观情绪指标模型根据历史数据、历史经验构建，指标在不同的市场环境中有效性有一定差异，请谨慎参。 模型估算误差：微观情绪指标依据内部模型估算，存在估算值与真实值出现偏差的风险。