2025年3月财政数据点评：财政积极发力，后续仍有空间

财政积极发力，后续仍有空间——2025年3月财政数据点评 证券分析师 张浩资格编号：S0120524070001邮箱：zhanghao3＠tebon.com.cn 核心观点：近期市场对财政货币政策配合发力关注度极高，我们认为当前财政政策相对积极，后续仍有发力空间。一是从进展上看，财政政策发力已然靠前：总量上看，一季度地方债发行加速，规模同比+80.58%，创历史新高。此外，2025年4月17日财政部披露特别国债注资银行资本安排，增发特别国债在下半年进行的可能性较高。分省份来看，各个省份在内需、产业、科教、民生、城镇化和生态文明等方面都在积极落实政策逐步推进。二是财政政策相对比较积极的情况下，如果货币政策能在宽信用层面做的更为积极，政策效果有望更显著。短期关注对冲关税扰动的国内政策，4月政治局会议将是主要观察窗口。 研究助理 连桐杉邮箱：liants＠tebon.com.cn 相关研究 一般公共预算收入：内需修复、PPI制约和个税入库是主因 《25年首份财政报告的成色和重点任务进展》 1-3月，全国一般公共预算收入60189亿元，同比-1.1%。其中，国内增值税、国内消费税、企业所得税和个人所得税增速分别达到了2.1%、2.2%、-6.8%和7.1%，前值分别为1.1%、0.3%、-10.4%和26.7%。 《2025年重点关注准财政——2024年12月财政数据点评》 《广义财政支出再度加速，关注财政货币配合——2024年11月财政数据点评》 2025年1-3月一般公共预算收入累计同比增速降幅收窄，我们认为主要有三点原因：一是消费税指向内需修复。1-3月消费税收入增速+2.2%，前值为+0.3%，一是指向内需修复，二是与近期油的偷税漏税查处有关；二是企业所得税指向低价等因素扰动企业预期，1-3月企业所得税增速-6.8%，前值为-10.4%，虽然增速降幅收窄，但仍然是2024年8月以来的低位，这与PPI低位、关税摩擦等因素扰动企业预期及行为有关；三是个人所得税，1-3月个人所得税增速+7.1%，前值为26.7%，一季度个税增速下降或与税务系统升级数据联网导致审核严格度提升有关。 《广义财政支出加速，政策逐步见效——2024年10月财政数据点评》 《财政部新闻发布会的八个要点》 《从万亿化债看25年财政展望———2024年11月8日人大常委会财政新闻发布会解读》 一般公共预算支出：1-3月支出进度已达24.8% 1-3月，全国一般公共预算支出72815亿元，同比增长4.2%，完成了全年预算进度的24.8%。 《广义财政支出有待加速——2024年8月财政数据点评》 从结构上看，1-3月社保就业、卫生健康和交通运输等支出进度相对较快。其中社保就业、卫生健康和教育支出分别达到全年预算进度的30.8%、27.4%和25.2%，是支出进度最快的前三项。我们认为，1-3月社会保障和就业支出较快主要系经济修复下，保民生稳就业被置于战略通盘高度，国家努力兜牢“三保”支撑经济平稳运行。4月18日，国常会将“要鼓励企业积极稳定就业，加大职业技能培训力度，扩大以工代赈等支持，加强就业公共服务”放在首要位置上。此外，1-3月交通运输的支出较高，预计主要系推动基建投资发力。 《广义财政支出低位回升——2024年7月财政数据点评》 《财政的当下与未来——2024年6月财政数据点评》 政府性基金：土地出让金同环比改善，房企投资积极性增强 2025年1-3月，全国政府性基金预算支出19769亿元，同比增长11.1%。分中央和地方看，中央政府性基金预算本级支出579亿元，同比增长67.6%；地方政府性基金预算支出19190亿元，同比增长10%，其中，国有土地使用权出让收入相关支出10879亿元，同比下降11%。 土地出让金同环比改善，房企投资积极性增强。1-3月国有土地使用权出让收入累计同比下降15.9%，前值为-15.7%。安居客显示，2025年3月，全国重点65城经营性土地出让金总金额达到1414.2亿元，环比上涨28%，且同比上涨25%。与此同时，3月成交楼面价为3845元/㎡，环比显著上涨32%。由于3月土地成交规模基本较上月持平，但在成交楼面价上涨的带动下土地出让金呈现同环比均上涨的态势。3月全国重点城市土地出让金同环比上行指向房企投资积极性增强，卖地收入增速短期或将缓解。 财政积极发力，后续仍有空间 近期市场对财政货币政策配合发力关注度极高，我们认为当前财政政策相对积极，后续仍有发力空间。 一是从进展上看，财政政策逆周期扩张持续：总量上看，一季度地方债发行加速，规模同比+80.58%，创历史新高，中国财政学会绩效管理专委会副主任委员张依群在接受《中国经营报》记者采访时表示，“各地加快再融资债券发行进度成为今年一季度地方债券发行规模创新高的主要动因，目前各地也力求早置换、早降压、早受益”。3月政府债净融资支撑社融同比多增，置换债构成政府债净融资同比多增幅度的一半左右。政府债带动社融同比多增，财政逆周期扩张持续。此外，财政部披露关于2025年中央金融机构注资特别国债（一期）发行工作有关事宜的通知，特别国债注资银行资本也在加速，我们认为增发特别国债在下半年进行的可能性较高，仍需等待四月政治局会议信号。分省份来看，我们在《25年首份财政报告的成色和重点任务进展》中对各个省份的财政进展进行了详细梳理，各省份在内需、产业、科教、民生、城镇化和生态文明等方面都在积极落实政策、逐步推进。 二是展望后续，财政货币协同发力，政策效果有望更显著：我们认为，市场短期反应可能过于激进，我国应对美国关税压力、贸易摩擦的经验丰富，政策储备充足，4月7日人民日报发表文章表示“未来根据形势需要，降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台”，进一步释放宽货币信号，财政、货币、产业、消费等政策或将协同发力，妥善应对外部冲击。虽然短期内，市场仍可能面临进一步的关税等外部冲击，但市场情绪的反应或将逐步淡化，在我国对冲关税扰动的国内政策出台前，利率或维持低位震荡。短期关注对冲关税扰动的国内政策，4月政治局会议将是主要观察窗口。 风险提示：（1）财政政策落地不及预期；（2）地缘政治风险超预期；（3）地方政府债务化解不及预期；（4）关税加码超预期。 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所，截止2025年4月17日 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：财政部，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 张浩，硕士，德邦研究所宏观团队负责人；连桐杉，硕士，德邦研究所宏观助理研究员。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，德邦证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经德邦证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络德邦证券研究所并获得许可，并需注明出处为德邦证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。 根据中国证监会核发的经营证券业务许可，德邦证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。