年报点评报告：海外去库存影响消退，看好2025年恢复性增长

怡和嘉业发布2024年年度报告。2024年实现营业收入8.43亿元，同比下滑24.85%；归母净利润1.55亿元，同比下滑47.74%；扣非后归母净利润0.92亿元，同比下滑61.79%。分季度看，2024Q4实现营业收入2.41亿元，同比增长36.29%；归母净利润3026万元，同比增长12.65%；扣非后归母净利润697万元，同比下滑40.22%。 观点：美国市场去库存影响基本消退，2024下半年收入端呈逐季改善态势，利润端增速不及收入端主要系期间费用率增长所致。耗材产品引领收入增长，去库存影响消退后2025年呼吸诊疗业务有望迎来恢复性增长。 海外本土化布局深化，与RH续签协议，有望进一步提升全球市占率。 美国市场去库存影响基本消退，下半年收入端逐季改善，利润端增速不及收入端主要系期间费用率有所增长。美国市场去库存影响逐渐消退，2024下半年收入端呈逐季改善态势 ，Q3/Q4收入分别环比增长15.70%/9.77%，2025年业绩有望实现恢复性增长。利润端增速不及收入端，主要系收入规模下降致期间费用率抬升，2024年公司毛利率48.34%（同比+2.20pp），销售费用率13.36%（同比（+3.86pp），管理费用率7.29%（同比+3.70pp，中介服务费及人员薪酬费用增加），研发费用率14.77%（同比+4.35pp，研发投入加大）。 耗材业务增长靓丽，去库存影响消退后呼吸机业务有望迎来恢复性增长。 1）家用呼吸诊疗产品：收入5.27亿元（同比-38.15%），毛利率38.99%（同比-0.68pp），主要系前三季度受美国市场去库存影响，销售订单显著减少，相关影响消退后2025年呼吸机业务有望迎来恢复性增长。2）耗材产品：收入2.84亿元（同比+46.22%），毛利率64.69%（同比（ -0.02pp）。 3）医用产品：收入3048万元（同比-57.86%），主要系2023年初医院对高流量湿化氧疗仪和R系列产品需求量增加，同期高基数影响。 海外本土化布局持续推进，续签协议打开成长边界。2024年公司实现国内收入3.02亿元（同比-22.47%），毛利率42.99%（同比（-6.97pp）；海外收入5.42亿元（同比-26.12%），毛利率51.32%（同比+7.52pp）。公司持续深化海外本土化布局，产品销售覆盖全球百余个国家和地区，取得多项NMPA、FDA、CE认证，并进入美国、德国、意大利、土耳其等国家医保市场。2023年公司家用无创呼吸机全球市场市占率达12.4%，位居全球第二。2024年7月，公司与RH新签5年独家经销协议，新增肺病机产品及加拿大区域。打开海外市场成长边界，有望进一步提升全球市占率。 盈利预测与投资建议。我们预计2025-2027年公司营收分别为10.53、12.64、15.11亿元，分别同比增长24.9%、20.0%、19.6%；归母净利润分别为1.98、2.43、2.93亿元，分别同比增长27.2%、22.9%、20.4%； 维持“买入”评级。 风险提示：美国市场去库存不及预期，国际贸易摩擦风险，竞争加剧风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）