2025年一季度债券市场分析报告

2025年一季度债券市场分析报告 2025.01.01-2025.03.31 技术研究部（研究院）邮箱：research@dagongcredit.com 摘要 宏观动态 宏观政策：宏观政策方面，更加积极的财政政策主动靠前发力，适度宽松货币政策下央行强化流动性管理。 宏观数据：经济景气度明显回升，投资稳健增长，消费有所回暖，物价温和回升，社融增量创历史同期新高。 基准利率：短期基本面走向积极、长期预期明显好转，一季度10年期国债收益率震荡上行。 人民币汇率：国内外基本面因素持续改善，人民币汇率小幅震荡且相对于美元升值。 债券市场 一级市场：1-3月，债券市场共发行6,040只债券，发行规模12.19万亿元，发行数量、发行规模分别同比增加4.92%、21.80%。其中，地方政府债发行规模同比增长69.07%。信用债发行5,352只，发行规模4.48万亿元，发行数量、发行规模同比分别略增2.29%和减少5.07%，信用债平均发行成本环比、同比双降。 二级市场：成交量方面，或受信用债一级市场发行放缓以及“股债跷跷板”效应，一季度信用债成交金额环比下降明显；信用利差方面，一季度利差水平整体呈收窄趋势但震荡幅度加大；产业债方面，与年初相比，除家用电器行业利差小幅上行以外，其他行业一季度末利差均呈现收窄态势；城投债方面，与年初相比，除河北省城投债利差微幅上行以外，其他区域利差均收窄，城投债整体利差收窄30.15bp。 违约与评级调整 违约：1-3月共有1家企业主体首次违约，2家企业主体首次展期。 评级上调：级别上调方面，10家企业主体级别被国内评级机构上调，城投企业占半数，3家企业主体级别被国际评级机构上调；展望上调方面，无企业评级展望被国内评级机构上调；2家企业评级展望被国际评级机构上调。 评级下调：级别下调方面，7家企业主体级别被国内评级机构下调，11家主体级别被国际评级机构下调，集中于房地产及其上下游行业；展望下调方面，1家企业评级展望被国内评级机构下调，5家企业评级展望被国际评级机构下调。 债市展望 预计二季度，货币政策或将对债市形成一定利好。随着央行降准降息预期的加大，信用债整体发行成本有望下行，推动信用债发行整体有所恢复，信用债利差或延续震荡收窄的态势，债市整体违约风险或仍保持结构性分化态势。 1.宏观动态 1.1宏观政策方面，更加积极的财政政策主动靠前发力，适度宽松货币政策下央行强化流动性管理 财政政策方面，更加积极的财政政策主动靠前发力，从供需两端协同发力提振消费。两会报告中提出今年将实施更加积极的财政政策，加大逆周期调节力度。其中，赤字率提高至4%，一般公共预算支出规模达29.7万亿元，地方政府专项债务限额4.4万亿元，均创历史新高，超长期特别国债提升至1.3万亿，同时将发行5,000亿元特别国债用于支持国有大行补充核心一级资本。从一季度相关措施落地情况来看，今年财政发力整体靠前。其中，国债发行规模3,3046.90亿元，分别较2023年以及2024年同期增长了53.56%和34.89%，国债发行进度明显加快；用于置换地方隐性债务的特殊再融资债发行规模13,372.75亿，发行进度已近67%，在缓解地方政府债务压力的同时，也有利于尽快形成实际支出；同时，注资国有大行的5,000亿元特别国债也即将落地。在提振消费方面，3月中办、国办印发《提振消费专项行动方案》，其中强调要发挥财政政策引导带动作用。目前，支持以旧换新加力扩围的超长期特别国债，已提前下达今年首批资金810亿元。 货币政策方面，两会报告定调今年货币政策方向，央行强化流动性管理，加速推进利率市场化改革。去年年底召开的中央经济工作会议首次定调适度宽松的货币政策。今年政府工作报告中再次明确了实施适度宽松的货币政策，体现货币政策对经济形势的精准把握和宏观调控的灵活性。在流动性管理方面，央行运用多种工具投放流动性，一季度通过短期逆回购共投放13.84万亿元，通过中期借贷便利（MLF）操作、买断式逆回购操作、国库定存分别投放9,500亿元、3.9万亿元、3,600亿元，显示出央行适度宽松的货币政策取向，保持资金面整体平稳。考虑到同期逆回购到期、MLF到期以及买断式逆回购到期等因素，一季度整体净投放资金3.02万亿元。其中，为对冲春节现金需求、缴税大月以及政府债券发行等因素影响，1月资金净投放规模最大，达到2.82万亿元；节后，2月、3月资金面整体却未转松，2月资金净投放3,227亿元，3月资金净回笼1,242亿元。偏紧的资金面使得资金利率近两月持续处于高位，DR001、DR007分别在1.72%-1.97%、1.73%-2.34%区间运行。在利率市场化改革方面，3月央行开展的1年期MLF操作采取多重价位中标方式开展，即MLF不再有统一的中标利率，这标志着MLF利率的政策属性已完全淡出，回归1年期流动性投放工具定位，利率市场化改革再进一步，这将有助于缓解银行净息差压力，提高金融服务服务实体经济的能力。 1.2宏观数据方面，经济景气度明显回升，投资稳健增长，消费有所回暖，物价温和回升，社融增量创历史同期新高 生产：经济景气度持续回升，供需两端协同改善。3月综合PMI为51.4%，环比上升0.3个百分点。制造业PMI为50.5%，连续两个月处于扩张区间，制造业生产活动进一步恢复。非制造业扩张加速至50.8%，受益于气候转暖和基建项目推进，建筑业扩张至53.4%。餐饮、文化娱乐等行业受春节效应消退影响回落，服务业（50.3%）较上月微升0.3个百分点。 消费：服务消费展现出较强韧性，现代服务业领跑。春节期间的旅游、冰雪运动和电影消费数据亮眼，折射出居民消费需求逐步从商品型向服务型转变。但1-2月份社会消费品零售总额增速仅为4.0%，汽车、地产相关消费品仍然承压，居民收入分化与就业预期不稳带来的内需修复不平衡。 投资：新基建与高端制造业成为投资主力。1-2月份，固定资产投资（不含农户）同比增长4.1%，增速比上年全年加快0.9个百分点。制造业投资同比增长9.0%，得益于设备更新与技术改造的政策扶持力度加大，专项再贷款与财政贴息政策落地实施。基建投资同比增长5.6%，比上年全年加快1.2个百分点，托底效应明显。房地产开发投资同比增速-9.1%，降幅收窄。 进出口：进出口整体承压，但贸易顺差增长显著。受高基数效应、春节假期扰动及工作日减少等因素影响，出口增速较2024年12月回落8.4个百分点；进口同比下滑8.4%，降至3,694.3亿美元，创2021年以来同期最低，体现内需疲软与生产淡季的负面拖累效应。尽管进出口总值同比下降2.4%，但由于进口降幅大于出口，贸易顺差达1,705.2亿美元，同比扩张36.9%，有效对冲内需不足对经济增长的压力。 通胀：CPI同比由涨转降，PPI降幅收窄。2月份CPI同比下降0.7%，环比下降0.2%。剔除春节错月因素，CPI同比仍小幅上涨0.1%，物价温和回升的态势未改变。食品价格回落成为CPI同比转降的主因。PPI同比下降2.2%，环比下降0.1%，PPI降幅收窄显示工业领域价格压力有所缓解，结合政策发力带动部分行业需求回暖，整体通胀仍处于温 和回升通道。 金融：政府债券融资发力明显，M1-M2剪刀差较上月走阔。2月新增社融2.23万亿元，政府债券净融资同比多增1.1万亿元，占社融增量的主导地位，得益于地方政府专项债发行加速。M1-M2剪刀差扩大至6.9%，M1增速低迷反映企业经营活跃度不足，活期存款持续减少，M2增速维持高位则与居民存款快速增加有关。 宏观展望：2025年一季度宏观经济延续温和态势，政策托底发力增强，制造业投资和基建支撑动能较强，服务消费保持韧性，但通胀维持低位。央行提出将“择机降准降息”，强化相对宽松货币政策的引导作用，在内需修复不均衡、M1-M2剪刀差扩大背景下，预计货币政策仍将保持灵活适度、结构优化取向，重点支持实体融资和市场信心修复。 1.3短期基本面走向积极、长期预期明显好转，一季度10年期国债收益率震荡上行 一季度，在基本面经济长期预期明显好转、政策面多措并举且重点明确、资金面市场流动性得到有限呵护等的驱动下，10年期国债收益率震荡上行。1-2月，受到多重因素的共同影响，10年期国债收益率先波动再上升，主要包括2024年四季度GDP同比增速为2023年三季度以来最高值、1月新增社融规模和信贷规模创下有统计以来单月峰值，均超出市场预期，但CPI、PPI数据显示内需提振仍需政策进一步支持。同时，美联储降息节奏一再推后对国内降息形成一定掣肘，央行保持谨慎态度，使得市场降准降息预期均落空，且1-2月市场整体流动性持续处于偏紧状态。3月，基本面，制造业PMI、社融和信贷、通胀等经济金融数据均显示出我国经济修复内生动力不足；政策面，一是政府工作报告政策基调积极，且在扩大内需、科技创新等方面蓄势待发；二是央行数次提及择机、择时降准降息，对债市情绪稳定性产生一定影响；三是24日央行公告从本月起MLF不再有统一的中标利率，市场认为发挥了实质性降息作用；资金面，在央行有所呵护的态度下，从1月中旬持续至2月末的资金收敛在3月有所缓解。综合影响下，3月10年期国债收益率震荡上行。此外，4月2日“对等关税”政策的内容公开和后续实际落地情况将会加大外部冲击并加剧不确定性，或将对10年期国债收益率整体造成一定的下行压力。 数据来源：Wind，大公国际整理 1.4国内外基本面因素持续改善，人民币汇率小幅震荡且相对于美元升值 一季度，人民币对美元由1月初的1美元兑换7.2994人民币降至3月末的1美元兑换7.2516人民币，人民币汇率小幅震荡且相对于美元升值。一方面，虽然受到美联储不断推迟降息节奏、美国对华额外加征关税、“对等关税”政策即将落地等的影响，但中国具有韧性的出口表现、DeepSeek等事件的扩散效应、中美利差的持续收窄等均对人民币造成了升值压力；另一方面，中美货币政策周期的错位使得人民币汇率波动加大，但在央行持续释放汇率维稳信号的影响下，一季度人民币币值在小范围内震荡，最终整体相对于美元升值。此外，人民币对欧元由1月初的1欧元兑换7.5359人民币升至3月末的7.8306人民币，日元对人民币由1月初的100日元兑换4.6550人民币升至3月末的4.8628人民币，人民币相对于欧元、日元均贬值。 数据来源：Wind，大公国际整理 2.债券一级市场 2.1发行方面，一季度债券市场发行规模12.19万亿元，同比增幅21.80% 一季度，债券市场共发行6,040只债券，发行规模12.19万亿元，发行数量、发行规模分别同比增加4.92%、21.80%；净融资4.83万亿元，环比上一季度减少5,478亿元，但较去年同期大幅增加3.06万亿元。其中，利率债发行688只，发行规模7.72万亿元，利率债发行数量、发行规模分别同比增加31.05%、45.72%；信用债发行5,352只，发行规模4.48万亿元，发行数量、发行规模环比均明显缩量，同比分别略增2.29%和减少5.07%。 利率债中，国债发行规模3.30万亿元，同比大增34.89%；净融资1.47万亿元，同比增加9,855万亿元。地方政府债发行441只，发行规模2.66万亿元，发行数量、发行规模同比大幅增加45.54%、69.07%。政金债发行204只，发行规模1.69万亿元，分别同比提升14.61%、34.95%。 综合来看，在更加积极的财政政策背景下，一季度国债、地方政府债以及政金债等利率债发行提速，发行规模显著放量。 2.2地方政府债发行规模同比增长69.07%，其中再融资专项债发行规模同比大增233.64% 一季度，地方政府债发行规模同比增长69.07%，其中，地方一般债发行3,788亿元，专项债发行2.28万亿元，专项债发行占比达85.76%，两种类别中以专项债为主。净融资方面，地方债一季度偿还2,129亿元，净融资2.45万亿元，同比2024年一季度的9,567亿元大幅增