“对等关税”下，转债该如何应对？

此次“对等关税”超出了市场预期。2025年开年以来，美国就陆续对中国实行关税政策，1月太阳能硅片与多晶硅税率从25%提高到50%，2-3月，对中国输美产品加征20%关税。4月2日“对等关税”超出市场预期主要包括以下3个方面：一是对中国在20%的基础上加征34%的关税，相当于达到54%，超出了市场预期，此外2018-2019年中美贸易摩擦时，企业为了规避关税转而在东南亚建厂，但此次越南等东南亚地区也在加征关税范围内。二是此次关税范围非常广，美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税，此次关税涵盖全球185个国家和地区，最低对等关税税率为10%，最高对等关税税率达50%。三是此次加征关税的计算方式或为美国与某国的贸易逆差/某国对美国的出口总额*1/2，该计算方式也较为“粗暴”。 复盘2018-2019年美国宣布加征关税后A股表现，A股跌幅主要集中于2018年，2018年股市整体下跌，各类行业均有较为明显的跌幅，且出口依赖度高的行业，譬如电子、家用电器、汽车等行业跌幅更为明显，跌幅相对较小的则为农林牧渔、美容护理、公用事业、石油石化、银行等。若从申万三级行业看，134个三级行业中，也仅5个行业涨幅为正，为电池、医疗服务、调味发酵品、养殖业和林业。彼时市场对经济基本面整体悲观，市场避险情绪浓厚，红利表现相对较好，中证红利/沪深300在2018-2019年初期间整体保持上行。 2018年，受正股价格大幅下跌影响，转债估值被动抬升，转债价格呈下跌态势，但相对权益抗跌。2018年3月22日至2019年1月3日，转债下跌幅度为4%，正股下跌幅度为28%。彼时转债抗跌的原因主要包括3个方面：一是当时转债市场整体价格和估值不高（2018年3月22日，全市场转债价格和估值中位数分别约105元和12%），债底提供了较好的支撑，且当时央行四次定向降准，流动性宽松也使得债底价值提升，对冲了正股下跌的冲击；二是当时存量转债规模并不大，2018年末存量转债规模仅1,835亿元，叠加机构配置需求，估值有支撑，从2018年上交所披露的转债持仓数据看，转债主要投资者，包括基金、保险机构等都增持了转债。三是部分转债通过下修转股价提升转债转股价值，避免价格跌破债底。 短期内，由于对等关税磋商及实际落地仍有不确定性因素，但同时政策也在呵护股市信心，包括多家上市公司披露回购公告、中央汇金增持ETF、中国诚通、中国国新通过旗下公司增持ETF和央国企股票、平准基金等，市场也在预期后续出台的政策及政策出台的节奏，各方面因素结合下，股市或呈现震荡的状态。 转债方面，对比2018年，相同点在于转债供给仍受限、需求仍有支撑。转债供给虽然边际回暖，但根据我们在报告《转债供给边际回暖》（20250402）的测算，目前来看，确定性的新增供给规模仍不大。而纯债市场快速定价降息的预期，或也带来实际操作的难度，叠加我国对股市的呵护，转债的需求仍有支撑。不同点在于，彼时转债价格和估值低位，而此时转债估值相对偏贵，这在一定程度上会影响投资人持有转债的体验以及增仓转债的积极性，从转债ETF近期份额变动也可以窥见端倪，2024年6-8月转债持续下跌过程中，转债ETF份额呈明显增长趋势，但近期转债ETF份额持续流出，且从结构上看，弹性更好的博时可转债ETF流出份额明显，而稳健性更好的上证可转债ETF份额反而有一定的流入。因此综合当前股市及转债本身的特点，转债或也呈现震荡状态。 投资建议上，需关注对出口美国依赖度较高品种的回调风险，我们依据转债公开披露的数据，2023年境外营收占比超40%且出口涉及美国的转债有48只。同时结构性机会主要集中于以下2个方面：一是避险情绪下的高股息品种。譬如蓝天转债、G三峡EB2。二是4月7日转债大跌有关税事实冲击，也有恐慌情绪扰动，建议关注错杀品种。错杀品种逻辑：一是受益于关税冲击的品种，金价在前期流动性挤兑下有所下行，但关税博弈增加了市场的避险需求，金价上行仍有支撑，建议关注恒邦转债；二是受出口影响小、主要由内需主导的相关细分行业，譬如复合肥、钛白粉，建议关注洋丰转债、惠云转债；三是业绩有支撑、出口美国的营收在总营收中占比小的中低价转债，建议关注西子转债、星球转债；四是消费标的，加征关税后，内需显得更为重要，扩内需、以旧换新政策下，建议关注汽车、家电相关标的；五是国产替代逻辑的相关标的，建议关注半导体相关标的：汇成转债、精测转2、银微转债。 中长期而言，股市和转债仍有向上的动力。2018年以来，我国对美出口敞口正在下降，对美出口占比由2018年的19.2%下降到2024年的14.7%，且美国对我国仍有一定的依赖度，此外我国也正在加快扩内需，通过以旧换新等政策提升内需。相比2018年，货币政策和财政政策或许都有更大的空间。924金融新政以来，今年开年1-2月经济数据表现良好，国内经济有一定的韧性，经过前期的消化之后，或仍有机会磋商关税的实际落地情况，以及通过转口贸易、扩大出口国等维持外需，出口下行幅度或好于此时市场的预期，内需增长支撑经济基本面，市场或继续有向上增长的动力，到时可关注偏股、科技等弹性标的。 风险提示：地缘政治冲突升级、关税政策反复、股债市场超预期调整、数据更新不及时及提取失误等风险。 美东时间2025年4月2日，美国宣布对主要贸易伙伴加征“对等关税”，此次“对等关税”超出市场预期，中国也快速出台了反制措施，4月3日，权益市场有所反应，节后第一天，也即4月7日，权益及转债大跌，那么后市怎么看？我们对此做出分析，以供投资者参考。 图表1：4月3日及4月7日A股分申万行业涨跌幅（%） 一、此次“对等关税”的细节 此次“对等关税”超出了市场预期。2025年开年以来，美国就陆续对中国实行关税政策，1月太阳能硅片与多晶硅税率从25%提高到50%，2-3月，对中国输美产品加征20%关税。4月2日“对等关税”超出市场预期主要包括以下3个方面：一是对中国在20%的基础上加征34%的关税，相当于达到54%，超出了市场预期，此外2018-2019年中美贸易摩擦时，企业为了规避关税转而在东南亚建厂，但此次越南等东南亚地区也在加征关税范围内。 二是此次关税范围非常广，美国对贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税，此次关税涵盖全球185个国家和地区，最低对等关税税率为10%，最高对等关税税率达50%。三是此次加征关税的计算方式或为美国与某国的贸易逆差/某国对美国的出口总额*1/2，该计算方式也较为“粗暴”。 图表2：2025年开年以来美国对中国实施的关税政策一览 图表3：2025年美国对主要经济体加征的“对等关税”税率 二、2018年中美贸易摩擦下，转债的反应如何？ 复盘2018-2019年的5次加征关税，A股跌幅主要集中于前三次。特朗普第一任期时，5次对中国加征关税，当时加征关税的主要行业为机械设备、电子设备等高端制造业、塑料制品、橡胶制品等化工业、纺织服装业、以及家电、食品饮料加工业等。复盘美国宣布加征关税后A股表现，A股跌幅主要集中于2018年，也即前三次，而后几次宣布加征关税时，或由于基本都在市场的预期之内以及上层政策的持续呵护，A股整体呈现震荡，下跌幅度不大。 更细化来看，从2018年3月22日中美贸易摩擦开始以来，基本每次美国宣布关税举动等都会引起A股及转债的大幅下跌。由于政策实际实施时，市场大概已经消化了之前的预期，所以我们以美国宣布关税政策的时间分析市场的反应。2018年3月22日，美国宣布依据“301调查”对中国价值500亿美元商品加征25%关税，为中美贸易摩擦的开端，次日A股及转债大跌，跌幅分别为3.4%和1.4%；2018年5月29日，美国白宫发表声明称将对从中国进口的价值500亿美元的商品征收25%的关税，其中包括与“中国制造2025”计划相关的商品，次日A股及转债大跌，跌幅分别为2.5%和1.0%；2018年7月10日，美国宣布拟将对2000亿美元中国产品加征约10%关税，次日A股及转债分别下跌1.8%和0.4%；2018年8月1日，美国宣布拟将对2000亿美元中国产品的征税税率由10%提高至25%，当日及次日，A股及转债约分别下跌2%和0.5%；2018年10月29日，美国商务部宣布自10月30日起采取措施限制对福建晋华集成电路有限公司的出口，并将其纳入《出口管理条例》第744部分附件4的实体清单。当日A股及转债分别下跌2%和0.3%；2018年12月5日，加拿大以应美方要求为由，将在加拿大温哥华转机的中国公民、华为公司副董事长、首席财务官孟晚舟拘押，美国指控她违反了制裁伊朗法案。次日A股及转债分别下跌1.7%和0.3%。 也因此，2018年股市整体下跌，各类行业均有较为明显的跌幅，且出口依赖度高的行业，譬如电子、家用电器、汽车等行业跌幅更为明显，跌幅相对较小的则为农林牧渔、美容护理、公用事业、石油石化、银行等。若从申万三级行业看，134个三级行业中，也仅5个行业涨幅为正，为电池、医疗服务、调味发酵品、养殖业和林业。彼时市场对经济基本面整体悲观，市场避险情绪浓厚，红利表现相对较好，中证红利/沪深300在2018-2019年初期间整体保持上行。 图表4：2018-2019年美国对中国加征关税的事件脉络 图表5：2018-2019年美国对中国5次加征关税 图表6：2018年3月22日至2019年1月3日A股各行业涨跌幅表现（%） 图表7：2018-2019年初红利表现相对较好（%） 转债方面，转债估值被动抬升，价格下跌，但相对权益抗跌。2018年，受正股价格大幅下跌影响，转债估值被动抬升，转债价格呈下跌态势，但相对权益抗跌。2018年3月22日至2019年1月3日，转债下跌幅度为4%，正股下跌幅度为28%。彼时转债抗跌的原因主要包括3个方面：一是当时转债市场整体价格和估值不高（2018年3月22日，全市场转债价格和估值中位数分别约105元和12%），债底提供了较好的支撑，且当时央行四次定向降准，流动性宽松也使得债底价值提升，对冲了正股下跌的冲击；二是当时存量转债规模并不大，2018年末存量转债规模仅1,835亿元，叠加机构配置需求，估值有支撑，从2018年上交所披露的转债持仓数据看，转债主要投资者，包括基金、保险机构等都增持了转债。三是部分转债通过下修转股价提升转债转股价值，避免价格跌破债底。 图表8：2018-2019年转债价格及估值走势（元、%） 图表9：2017年至今转债净供给规模（亿元） 图表10：2018年上交所转债持仓面值（亿元） 结构上看，银行、公用事业等低波品种表现较好，高弹性、小盘股标的表现较弱，反应了当时市场谨慎下的选择。 图表11：2018年偏股型转债价格下行明显（元） 图表12：2018年中平价转债估值下行明显（%） 图表13：2018年3月22日至2019年1月3日转债及正股区间涨跌幅（%） 回顾2018年呵护市场的操作，主要包括降准、财政政策发力、高层表态及呵护、优化监管政策4个方面。 降准方面，2018年，央行四次定向降准（1月、4月、7月和10月），释放资金约3.65万亿元，重点支持小微企业和债转股。 财政政策发力方面，大规模减税降费，将制造业等行业增值税税率从17%下调到16%，将交通运输、建筑、基础电信服务等行业及农产品等货物的增值税税率从11%降至10%，全年减税约1.3万亿元。 高层表态及呵护，一是2018年10月，国务院副总理刘鹤及一行两会负责人集体发声，提出稳定市场、化解股权质押风险等措施，2018年，大量上市公司因股价下跌面临股权质押风险，证监会、银保监会和人民银行等多部门联合行动，鼓励地方政府管理的各类基金、合格私募股权投资基金、券商资管产品分别或联合组织新的基金，帮助上市公司纾解股票质押困境。同时，允许保险资金设立专项产品参与化解上市公司股票质押流动性风险，不纳入权益投资比例监管；二是推动保险资金、社保基金等长期资金入市，放宽外资持股比例限制；三是A股于2018年6月起正式