维稳当下布局未来，打造企业级Agent平台

2025年4月9日 宏观压力下仍有增长，研发加大下保持盈利。2024年公司总收入29.29亿（同比+9%），归母净利润为2.66亿（同比-22%），整体毛利率为73%（维持稳定）。三费占比提升近3个pp到67%，其中与AI相关的投入增加明显，24年达到5.09亿（同比+34%，占收入比重17%）；一般及行政开支受股份基础付款增加（非现金开支）影响达到3.28亿（同比+26%），调整了股份基础付款后的净利润为3.76亿（调整后净利率13%，同比微降）。总体公司凭借行业领先地位和技术积累在严峻的大环境下实现了一定程度的业务稳定性和可持续性。 民银国际研究团队 分析师：苏聪电话：37288224Email：louisesu@cmbcint.com MaaSH2逐步恢复，BaaS保险云出现下滑。24年MaaS收入9.32亿（同比+5%，占总收入32%），受金融环境整体疲弱影响引起客户调用减少，导致核心客户数（211家，同比-1%）和ARPU（337万元，同比-4%）略有下滑，但已观测到下半年恢复到两位数增长。24年BaaS收入19.97亿（同比+12%，占总收入68%），其中金融云借多元行业的扩展和技术提升增至14.11亿（同比+19%，但增速放缓，占BaaS收入71%）；而保险云则受“报行合一”新规影响收入为5.86亿（同比-3%，占BaaS 29%），虽保费规模仍维持较高增长（首年/续期分别+86%/31%），但平均保费佣金率出现下滑（首年/续期分别-13个pp/-2个pp）。 加大AI投入，打造CybotStar智能体平台。我们认为，公司正逐步从SaaS工具型企业转向AI平台型企业，除了其全栈自研的VoiceGPT技术取得进步外，公司正在积极布局基于专属大模型的企业级Agent构建平台CybotStar（类比字节扣子），可在不同场景下帮助不同行业客户快速构建解决业务流问题的AIAgent。公司坚定“All in AI”战略，聚焦AI赋能垂直行业，我们认为公司长期要探索成为一家基于特定场景的泛行业应用AI公司。 评级买入 维持买入评级，给予目标价7.05港元： 考虑到公司创新业务发展需要，预计25、26年持续加大投入，可能为公司利润端带来一定压力。则预计公司2025E-2027E营收分别为32.9/37.4/44.9亿元，同比分 别+12.2%/+13.9%/+19.8%，归 母 净 利 润 为2.0/2.5/3.6亿 元 ， 同 比-23%/+19.8%/+45.2%。现价对应25E的归母净利润18倍PE。 风险提示：监管变化影响，技术投入产出延迟，新客户拓展缓慢等。 资料来源：iFind，民银国际 财务报表分析与预测–百融云-W（6608.HK） 资料来源：公司公告、Wind 资料来源：公司公告，Wind 资料来源：公司公告，Wind 资料来源：公司公告，Wind 风险提示： 1）监管变化影响：若监管机构对于百融云金融云业务或保险云业务相关领域规则变化，则可能引起其业务规模和费用率变化而带来业务风险； 2）技术投入产出延迟影响：公司在业绩会中表明要加大AI相关投入，布局企业级AI Agent智能体平台，这包含扩充研发团队、算力、数据库和迭代自研模型性能等方面的投入，可能出现由于技术成果转化的不确定性带来的风险； 3）新客户拓展缓慢风险：一方面若公司原有核心大客户出现流失，则需要追加更多新客户来补充客户贡献金额缺口，可能对基本盘业务增长带来不确定性；另一方面公司在布局的创新业务需要开拓新的市场和客户用例，新客户可能来自不同行业背景和采用不同销售模式，亦存在新客户拓展进展不顺利的风险。 行业评级体系（基准为MSCI中国指数） 增持：未来12个月行业股票指数强于基准中性：未来12个月行业股票指数基本与基准持平减持：未来12个月行业股票指数弱于基准 公司评级体系（基准为公司所在行业的MSCI中国行业指数） 买入：未来12个月个股股价表现强于基准持有：未来12个月个股股价表现基本与基准持平卖出：未来12个月个股股价表现弱于基准 分析师声明 本报告作者谨此声明：（i）本报告发表的所有观点均正确地反映作者有关任何及所有提及的证券或发行人的个人观点，并以独立方式撰写；（ii）其报酬没有任何部分曾经，是或将会直接或间接与本报告发表的特定建议或观点有关。 本报告作者进一步确定（i）他们或其各自的有联系者（定义见证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则）没有在本报告发行日期之前的30个历日内曾买卖或交易过本报告所提述的股票，或在本报告发布后3个工作日内将买卖或交易本文所提述的股票；（ii）他们或其各自的有联系者并非本报告提述的任何公司的雇员；及（iii）他们或其各自的有联系者没有拥有本报告提述的证券的任何金融利益。 民银证券有限公司 CMBC Securities Company Limited网站：https://www.cmbccap.com/地址：香港中环交易广场1期45楼 免责声明 此报告只提供给阁下作参考用途，并非作为或被视为出售或购买或认购证券的邀请或向任何特定人士作出邀请。此报告内所提到的证券可能在某些司法管辖区不能出售或分发。 此报告由民生商银国际控股有限公司（“民银国际”）的附属公司民银证券有限公司（“民银证券”）编写和发布。民银证券持有香港证券及期货监察委员会第1，4类牌照。此报告所载资料的来源皆被民银证券认为可靠。此报告所载的见解，分析、预测、推断和期望都是以这些可靠数据为基础，只是代表观点的表达。民银国际和任何附属公司（包括民银证券，统称“民银集团”）或任何个人不能担保其准确性或完整。 此报告所载的资料、意见及推测反映民银证券于最初发表此报告日期当日的判断，可随时更改而毋须另行通知。 此报告内所提到的任何投资都可能涉及相当大的风险，包括但不限于市场波动、流动性限制及汇率波动等。若干投资可能不易变卖，而且也可能不适合所有的投资者。 此报告中所提到的投资价值或从中获得的收入可能会受汇率影响而波动。过去的表现不能代表未来的业绩。此报告没有把任何投资者的投资目标，财务状况或特殊需求考虑进去。 民银证券及其高级职员、董事、员工，可能不时地，在相关的法律、规则或规定的许可下(1)持有或买卖此报告中所提到的公司的证券，(2)进行与此报告内容相异的仓盘买卖，(3)与此报告所提到的任何公司存在顾问、投资银行或其他金融服务业务关系，(4)又或可能已经向此报告所提到的公司提供了大量的建议或投资服务。(5)民银集团的投资银行或资产管理团队可能作出与此报告相反投资决定或持有与此报告不同或相反意见。(6)此报告的意见亦可能与销售人员、交易员或其他民银集团成员专业人员的意见不同或相反。投资者应注意其可能存在影响本报告客观性的潜在利益冲突，并独立判断相关信息。 投资者不应仅依靠此报告，而应按照自己的判断作出投资决定。投资者依据此报告的建议而作出任何投资行动前，应咨询独立的专业意见。民银集团不会对因使用此报告内之材料而引致任何人士的直接或间接或相关之损失负上任何责任。 此报告对于收件人来说是完全机密的文件。此报告的全部或任何部分均严禁以任何方式再分发予任何人士，尤其（但不限于）此报告及其任何副本均不可被带往或传送至日本、加拿大或美国，或直接或间接分发至美国或任何美国人士（根据1933年美国证券法S规则的解释），民银证券也没有任何意图派发此报告给那些居住在法律或政策不允许派发或发布此报告的地方的人。 此报告受到版权和资料全面保护。除非获得民银证券的授权，任何人不得以任何目的复制、派发或出版此报告。民银证券保留一切权利。 规范性披露 民银集团拥有此报告提到的上市公司的财务权益少于1%或完全不拥有该上市公司的财务权益。 民银集团的雇员包括分析员或其有联系者（参照证监会持牌人守则中的定义）并未担任此报告提到的上市公司的董事或高级职员。 民银集团在过去12个月与此报告提到的上市公司有投资银行或庄家活动相关的业务关系。