包装箱龙头受益于弹药放量，品类扩张打开成长空间

天秦装备(300922) 包装箱龙头受益于弹药放量，品类扩张打开成长空间 投资评级：买入|维持 中邮证券研究所军工团队 中邮证券2025年4月18日 投资要点 •天秦装备创立于1996年，于2020年登陆创业板，从创立之初单一防护功能的弹箭用防潮塞，逐步向综合防护产品及装备零部件延伸，陆续设计、研发、生产出服务于陆、海、空等多用途防务装备的弹药防护箱（筒）、助推器防护箱、集装托盘及枪、弹用零部件等。公司主要产品包括专用防护装置、装备零部件两类，2024年专用防护装置占营收比例达89%；主要客户为兵器工业、兵器装备等。 •公司2022年业绩见底，2023、2024年业绩保持较快增长。2024年，公司实现归母净利润0.42亿元，同比增长29%，利润增速低于营收增速，主要是由于2024年公司首次授予限制性股票增加当年摊销费用1653万元，若不考虑该因素，公司归母净利润应为0.58亿元，同比增长81%。公司近年来经营性净现金流持续大于净利润。 •弹药包装是保证弹药贮存可靠性、安全性、使用性的重要组成部分。军用包装在武器的研制、生产中占有一定的比例，以保证军品包装的研制质量和顺利开展，例如英军兵器装备包装成本占兵器装备总成本的5%~8%；德军包装成本占总成本的5%~10%；美军包装成本占总成本的5%~10%。参照国外相关比例，我国弹药市场空间约为120亿，按包装占比5%计算，弹药包装市场空间为6亿。近年来，我国实战化训练强度不断提升加大了弹药消耗、军贸出口趋势向好，参考俄乌战争经验教训，未来，我国弹药领域有望保持较快增长，公司将充分受益。 •拓展导弹包装箱领域，为公司成长提供长期驱动力。公司正在研发多型导弹防护箱体、储运发一体式导弹发射筒体、大型火箭舱体金属包装箱，防护装备从弹药拓展至价值量更大的导弹、火箭等领域，其中多数项目已完成样机研制，一型储运发一体式导弹发射筒体已完成首批供货，为公司提供了新的业绩增长点。 •我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.85、1.46和2.05亿元，同比增长104%、72%、40%，当前股价对应PE为37、21、15倍，维持“买入”评级。 •风险提示：弹药放量不及预期；业务拓展低于预期；行业竞争加剧等。 装备防护领域核心供应商，近3年业绩较快增长、现金流好一受益于弹药放量，弹药包装箱业务有望较快增长二向导弹储运发一体化筒体等业务拓展，打开成长空间三盈利预测与投资建议四风险提示五 目录 装备防护领域核心供应商，近3年业绩较快增长、现金流好 1.1公司发展历程1.2主营业务：专用防护装置占营收近90%，两大兵器集团为主要客户1.3经营业绩：近3年业绩较快增长，经营性净现金流较好1.4发展战略：持续扩大产品辐射范围，丰富产品种类 一、装备防护领域核心供应商，近3年业绩较快增长、现金流好 1.1公司发展历程 •公司创立于1996年，于2020年登陆创业板，总部位于河北省秦皇岛市经济技术开发区，从创立之初单一防护功能的弹箭用防潮塞，逐步向综合防护产品及装备零部件延伸，陆续设计、研发、生产出服务于陆、海、空等多用途防务装备的弹药防护箱（筒）、助推器防护箱、集装托盘及枪、弹用零部件等；公司作为国内率先提出将工程塑料材料替代传统防护材料并实现弹药包装系列化、集装化的供应商之一，正向着防务装备整体防护方案解决商迈进，综合实力处于行业领先地位。 •为进一步拓展防护装置业务范围，公司于2017年12月收购了金属机加能力较强的天津丽彩100%股权，补齐了公司在特种装备金属加工方面的短板。 公司“卧式侧开塑料包装筒”项目获得“秦皇岛市科学技术进步奖”，同年，被河北省国防科技工业局认定为“河北省内军工民口装备承制配套单位同行业排名第一”。 一、装备防护领域核心供应商，近3年业绩较快增长、现金流好 1.1公司发展历程 图表2：久友资本部分投资案例 •宋金锁，公司实控人，1953年出生，1987年至1996年任秦皇岛玻璃纤维总厂玻璃钢厂副厂长，1996年5月至1997年任秦皇岛耐火材料厂副厂长，1997年至2014年任公司执行董事兼总经理，2014年至今任公司董事长，目前持有公司27.73%股权。 •李阳，公司总经理，曾先后任职于毕马威华振会计师事务所、普华永道会计师事务所、昆吾九鼎投资管理有限公司、联想控股有限公司战略投资部等知名机构；拥有十余年资本市场从业经历，在科创投资方面经验丰富，2023年2月，开始担任公司总经理。 •2024年7月，宋金锁通过协议转让方式，将920万股股权转让给丹江口酬勤福来企业管理合伙企业，占公司总股本的5.93%；酬秦福来与公司久友资本都受李阳控制，至此，李阳持有公司6.29%股权。 一、装备防护领域核心供应商，近3年业绩较快增长、现金流好 1.2主营业务：专用防护装置占营收近90%，两大兵器集团为主要客户 •公司主要产品包括专用防护装置、装备零部件两类，2024年专用防护装置占营收比例达89%。 专用防护装置：公司产品目前主要应用于兵器工业中的弹药贮运防护领域，对弹药及相关武器装备进行防护，产品均具有耐冲击性、耐热性、耐寒性、强度和硬度较高的特点，可在撞击、高温、严寒等恶劣环境下使用。公司产品按生产材料的不同，具体分为高性能工程塑料类防护装置、树脂基复合材料类防护装置及金属类防护装置三大类。 装备零部件：主要包括弹箭用防潮塞、单兵多用途攻坚弹系统零部件、催泪弹零部件、弹药零部件、密封功能件等。 •公司主要客户为兵器工业、兵器装备、中国电科以及地方军工集团，2024年，兵器工业占公司营收61%，兵器装备占公司营收13%。图表3：公司部分产品 一、装备防护领域核心供应商，近3年业绩较快增长、现金流好 1.3经营业绩：近3年业绩较快增长，经营性净现金流较好 •公司2022年业绩见底，2023、2024年业绩保持增长。 2022年，公司下游客户生产计划延期，新增需求未达预期，且公司部分产品因最终用户采购需求调整，导致公司销售订单减少，营业收入较上年同期下降。2023、2024年逐步恢复。 •公司净利润一直为正，且经营性净现金流一直高于净利润，盈利质量高。2024年，公司实现归母净利润0.42亿元，同比增长29%，利润增速低于营收增速，主要是由于2024年公司首次授予限制性股票增加当年摊销费用1653万元，若不考虑该因素，公司归母净利润应为0.58亿元，同比增长81%。公司近年来经营性净现金流持续大于净利润，在手资金近5亿，无有息负债。 资料来源：公司公告，iFinD，中邮证券研究所 一、装备防护领域核心供应商，近3年业绩较快增长、现金流好 1.4发展战略：持续扩大产品辐射范围，丰富产品种类 •围绕弹药产业链横纵双向延伸 公司已成立全资子公司诚达科技及控股子公司秦晖新材，满足高分子材料持续增长的采购需求，极大降低公司核心原材料的采购成本； 为进一步满足公司战略规划及业务需要，提升公司在新材料、装备智能化、信息化等方面的研发创新能力和市场竞争力，公司已成立全资子公司北京天秦，进一步整合京津冀三地资源和产业链，形成更加完善的产业结构和业务体系，继续在专用防护装置及装备零部件等领域深耕，并筹建面向新材料、装备智能化、信息化、无人化等领域的研发中心，丰富产品种类、推动性能升级，提升公司整体竞争力。 受益于弹药放量，弹药包装箱业务有望较快增长 2.1过去火炮被誉为战争之神，在未来依然要足够重视2.2弹药包装箱是弹药武器不可或缺的组成部分2.3包装箱具有耗材属性，价值量约占弹药的3%-6%2.4未来国内弹药领域有望保持较快增长，公司将充分受益 二、受益于弹药放量，弹药包装箱业务有望较快增长 2.1过去火炮被誉为战争之神，在未来依然要足够重视 •火炮长期被誉为“战争之神”。火炮作为历代战争中的火力骨干，一直是战场上不可或缺的组成部分。如今火炮已经过多次更新换代，在现代战场上有着独特的战术作用和战略地位。图表5：火炮种类 二、受益于弹药放量，弹药包装箱业务有望较快增长 2.1过去火炮被誉为战争之神，在未来依然要足够重视 •参照2025财年美国武器装备采购预算，弹药申请经费占总采办经费的1.66%，按该比例预计我国目前炮弹市场规模约为120亿元。 •值得注意的是，美国2023财年弹药实际采购113亿美元，占当年实际装备费的比例为3.5%。 资料来源：美国国防部，新浪财经，中邮证券研究所 二、受益于弹药放量，弹药包装箱业务有望较快增长 2.1过去火炮被誉为战争之神，在未来依然要足够重视 •在俄乌战争中，俄军在“大纵深穿插”的俄乌冲突第一阶段遇挫后，俄乌双方在乌克兰东部地区展开残酷的阵地战，进入了真正的炮战，几乎搬空了全球弹药库。高峰期，俄罗斯俄军每天向乌克兰阵地发射多达5万发炮弹；美国向乌克兰提供了超过100万发各型炮弹，还把存放在以色列、用于应对中东冲突的30万发155毫米炮弹运往乌克兰，以解乌方“燃眉之急”。 •据估计，俄罗斯152毫米炮弹的平均成本为每枚1000美元，北约155毫米炮弹的价格平均每枚达4000美元。贝恩咨询公司预计，2024年，俄罗斯将生产大约450万枚炮弹。 •兰德公司在2024年11月发表的《俄罗斯在乌克兰的战争》报告中表示，从俄乌战争中，没有看到新技术带来的高效率能够完全抵消对大规模火力的需求。 二、受益于弹药放量，弹药包装箱业务有望较快增长 2.2弹药包装箱是弹药武器不可或缺的组成部分 •弹药包装箱对炮兵和装甲兵弹药、舰船弹药、陆航用导弹、火箭助推器（发动机）、反恐特种装备等装备及物资进行防护，产品均具有耐冲击性、耐热性、耐寒性、强度和硬度较高的特点，可在撞击、高温、严寒等恶劣环境下使用。包装是保证弹药贮存可靠性、安全性、使用性的重要组成部分。 •国外十分重视军用包装工作，一些发达国家利用包装来提高武器装备的防护质量，将包装看成是部队快速反应的伙伴，把包装工作作为武器装备制造生产不可分割的一部分和重要工作环节。 •我国大口径炮弹包括122、130、152、155等系列，其中，122、130、152是引进原苏联产品，沿用木箱包装形式。1979年，兵器工业召开“兵器包装工作会议”，全面开展了大口径炮弹包装的改进和创新工作。20世纪80年代，根据“以钢代木、以塑代木”的改革方针，部分企业开始用铁笼包装代替木材，20世纪90年代，大口径弹药广泛使用铁包装箱。我国从2000年开始大口径弹药塑料包装的研究工作，2002年在122系列弹药上首先完成塑料包装研制。目前，我国已完成130、152、155等大口径炮弹系列的塑料包装研制，并已批产。 •当前，公司生产产品按生产材料的不同，具体分为高性能工程塑料类防护装置、树脂基复合材料类防护装置及金属类防护装置三大类，后两类主要用于导弹等领域。 资料来源：《国外弹药包装的现状与发展趋势研究》肖冰等，《大口径炮弹包装现状与发展趋势》李秉旗等，中邮证券研究所 二、受益于弹药放量，弹药包装箱业务有望较快增长 2.3包装箱具有耗材属性，价值量约占弹药的5%-10% •弹药是耗材，弹药包装箱同样也是耗材。公司在2024年年报中提到：公司专用防护装置产品属于消耗品，一次性使用。 •一般而言，军品包装的成本较高，一次性投资较大，但武器装备系统的整体经济效益好，不仅可以节约大量长期储存的维修费用、往返装卸费、运输费用，而且更重要的是使武器装备得到了可靠的保护，具有明显的经济效益。因此，国外对此作了充分保证，如美军包装费用耗资约占国防费的5%、日军为4.7%、印军为2.6%。综合而言，发达国家包装科研费用比例大，占军用包装费用的15%-22％，而发展中国家只占2%~7%。国外军用包装的一个明显特点是，军用包装在武器的研制、生产中占有一定的比例，以保证军品包装的研制质量和顺利开展。例如英军兵器装备包装成本占兵器装备总成本的5%~8%；德军包装成本占总成本的5%~10%；美军包装成本占总成本的5%~10