政策驱动稳增长，内外承压寻突围

政策驱动稳增长，内外承压寻突围 策略研究|港股4月市场策略 政策驱动稳增长，内外承压寻突围 2025年一季度中国GDP同比增长5.4%，但依赖政策驱动特征明显，内生修复动能仍显不足。工业生产与高端制造领域受益于大规模设备更新政策倾斜，装备制造业与高技术产业增速领跑，基建投资在专项债前置支持下稳步发挥托底作用。消费端继续呈现结构性修复，以旧换新政策拉动相关品类需求增长，但地产链消费持续低迷，居民信贷修复滞后反映内需自主性修复偏弱。出口在“抢出口”效应下短期冲高，但随着美国对华关税升级及东南亚供应链封堵，二季度外贸压力明显加剧，产业链外迁与技术封锁风险同步升温。 在外部压力升温的预期下，中国政策层预计保持“防风险”基调，短期乃至上半年很难有太多增量财政刺激，更多是3月两会后的具体政策落地，包括短期托底内需（加以旧换新补贴，扩大财政对基建、民生工程的支持力度，借助节假日提振文旅等服务消费）、支持科技突围（向半导体设备、AI算力基建等“卡脖子”领域倾斜资源，加速国产替代进程）、推进改革破局（推动收入分配机制优化、最低工资动态调整、育儿补贴试点）。进一步增量政策刺激或仍需外部压力超预期上升、经济增长超预期失速或复苏势头熄灭。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 近期相关报告 特朗普政府“美国优先”政策引发的关税不确定性持续扰动全球经济格局，通胀反弹风险显著抬升。尽管硬数据如PMI、就业市场等仍具韧性，但商业信心指数、消费信心指数大幅回落与GDP预测两极分化折射出经济增速放缓的隐忧。信贷市场投机级债券违约掉期、高收益债利差虽从低位回升但仍低于去年8月水平，显示衰退风险尚处可控区间但进入敏感观察期。通胀预期紊乱，迫使美联储维持谨慎，降息门槛仍然较高——经济放缓但未失速、通胀隐忧但未失控、市场承压但未崩溃的三重特征，共同构成联储维持利率高位观望的核心逻辑支点。 20250311–更新报告：2025年3月港股市场策略展望：港股价值快速修复，科技突围迎结构性机会 20250211–更新报告：2025年2月港股市场策略展望：亢奋时可获利，低迷时再吸纳20250113–更新报告：2025年1月港股市场策略展望：港股开年或保持震荡结构性行情20241210–更新报告：2025年港股市场策略展望：乘风破浪，砥砺前行 南向资金持续发挥港股"稳定器"功能，年初至4月11日累计净流入达5,812亿港元，占去年全年规模的71.9%。欧美长线资金因地缘风险维持低配，而港股通持续净流入支撑，市场结构正逐步重塑。不过，由于当前中国面临较为严峻的物价下行压力及较低的名义GDP，关税战对中国经济的影响将超越2018年至2019年，若政策未能及时有效对冲，预计港股的盈利预测面临中高单位数至低双位数的下修幅度。 恒生指数及恒生科指仍能企稳于1月底DeepSeek问世的支撑点，说明人工智能的逻辑仍然支撑港股。港股及离岸中资股估值已回落至具支撑力水平。当前估值韧性依赖于两大政策变量的边际改善：1)外贸对冲工具箱：若财政政策能通过扩大刺激消费改善居民收入、基建投资等方式对冲出口下行压力，将缓解盈利预期局部下修风险；2)金融战防线：中美若维持现有外贸、科技竞争但不完全脱钩，不升级至金融战的态势，则离岸市场流动性压力可控。若上述条件成立，恒指在20,600点附近或逐步企稳，但二季度估值修复空间受制于企业盈利调整压力及地缘政治风险。 分析师 颜招骏, CFA+852 2359 1863alvin.ngan@ztsc.com.hk 策略上，可聚焦防御主线和政策催化：（1）央国企高股息资产（能源、公用事业、电讯），低估值与盈利稳定性提供下行保护；（2）政策驱动基建链（工程机械、交运设备），新质生产力（半导体设备、AI算力基建），把握国产替代订单落地与超跌反弹机会；（3）内需为主和业绩向好的必选消费，博弈政策刺激与假期消费催化文旅等服务消费板块向上。 助理分析师 陈雅蕙+852 2359 1858yahui.chen@ztsc.com.hk 根据中泰国际行业分析师的观点，月度金股推荐如下：阿里巴巴-W(9988 HK)、华润饮料（2460 HK）、中国水务(855 HK)、翰森制药(3692 HK)、蒙牛(2319 HK)、携程集团-S(9961 HK)、中国电信(728 HK)、万国数据(9698 HK)、美的集团(300 HK)、地平线机器人-W(9660 HK)。 风险提示：全球衰退风险加剧、政策效果不及预期、地缘政治冲突恶化 目录 内外因素触发港股在3月中后持续调整...............................................................................................................................................5中国经济一季度“开门红”..................................................................................................................................................................6中美关税博弈进入白热化，扩内需政策预期走强...............................................................................................................................9特朗普政策不确定性加剧，美国经济数据放缓.................................................................................................................................11港股通持续南下撑市............................................................................................................................................................................16预计港股盈利预测有明显下修压力.....................................................................................................................................................18现阶段恒生指数的估值具支撑力，但暂缺向上催化剂.....................................................................................................................20月度策略及行业配置............................................................................................................................................................................22公司及行业评级定义............................................................................................................................................................................23重要声明................................................................................................................................................................................................24 图表目录 图表1：港股指数大盘年初至今跑赢全球主要股指...............................................................................................................................................................................5图表2：恒生综合行业分类指数年初至今表现.......................................................................................................................................................................................5图表3：港股成交金额大增（百万港元）...............................................................................................................................................................................................5图表4：港股通加速流入港股...................................................................................................................................................................................................................5图表5：经合组织中国领先经济指标正逐渐回升...................................................................................................................................................................................6图表6：中国信贷脉冲指数也止跌回稳...................................................................................................................................................................................................6图表7：3月社零修复幅度边际放缓............................................................................................................................................