TCG卡牌行业评价：卡牌行业增长负责人再次发言，继续关注卡牌市场行情

事项： 2025年4月14日，集换式卡牌龙头公司卡游再次向港交所递表。据最新公告，卡游2024年财务表现十分强劲，2024年收入100.6亿元，同比增长277.8%；归母净利润44.7亿元，同比增长378.3%。 国信传媒观点：1）卡游为国内卡牌行业龙头，IP及渠道运营优势显著。IP方面，截至2024年末卡游共有70个IP；渠道方面，卡游的经销网络强大且不断优化，直营店主要为开展TCG活动和社交的场所。2）中国卡牌行业处于快速发展期，2024年中国集换式卡牌行业市场规模为263亿元，已超过美国、日本成为全球最大的卡牌市场。但从人均卡牌消费而言，中国分别为美国、日本的1/3、1/6；以哪吒为代表的国漫IP崛起的背景之下有望持续带动人群破圈、推动行业持续上行；3）投资建议：中国卡牌行业未来成长空间较大，头部IP潮玩公司有望抓住行业机遇。从行业层面来看，中国卡牌行业近年快速兴起、用户基数庞大、Z时代用户较多，未来随着TCG用户渗透率的增长和Z世代用户收入的提升，TCG卡牌行业有望迎来量价双增。从公司层面看，IP和销售渠道为卡牌业务的关键。推荐IP创作、运营、销售能力较强的泡泡玛特，IP及渠道运营较为完善的姚记科技、广博股份，以及具备IP优势的上海电影、奥飞娱乐等标的。4）风险提示：监管政策风险、利润波动风险、宏观经济风险、商誉及资产损失计提风险。 评论： 卡游再次向港交所递表，2024年收入100.6亿、经调整利润44.7亿 卡游是国内泛娱乐行业领先的公司，拥有强大的产品设计和开发能力、卓越的IP以及覆盖全国的销售网络。卡游的IP矩阵十分丰富，截至2024年12月31日IP数量达到70个，其中69个为授权IP、1个为自有IP（卡游三国）。 财务方面，卡游在2024年的收入为100.6亿元，同比提升277.8%；经调整利润44.7亿元，同比提升378.3%。 图1：卡游收入及变化情况 图2：卡游经调整利润及变化情况 卡游的集换式卡牌业务收入占比80%以上，毛利率在70%左右。1）从收入构成来看，2021-2022年集换式卡牌的收入占比在95%以上，2023年起公司拓展品类，集换式卡牌收入占比下降至80%左右。2）从各产品的毛利率来看 ， 卡游的集换式卡牌毛利率近年在70%左右 ， 人偶/其他玩具/文具的毛利率分別为42%/50%/40%左右。 图3：卡游近年分业务收入构成 图4：卡游近年各业务毛利率 卡游的经销网络强大，经销渠道不断优化。1）卡游的产品主要通过经销商渠道销售，近年经销渠道的收入占比在90%以上。2）卡游的经销渠道主要分为经销商和KA合作伙伴，其中经销商收入占总收入的比重从2022年的92.6%下降至2024年的80.2%，公司通过217个经销商覆盖中国31个省的销售；KA合作伙伴收入占总收入的比重从2022年的2.1%上升至2024年的10.7%，KA合作伙伴的数量从2023年9月末的34个增长至2024年12月末的39个。3）卡游中心是公司2023年开始运营的新店型，由经验丰富的加盟商开设和运营，由公司提供门店选址、装修和培训，标准化的连锁运营模式为卡游加深了渠道优势。截至2024年末，卡游中心的数量已达到351家，相比2023年末净增315家。 卡游的直营渠道战略性地定位在消费者选择购物渠道的突出位置。卡游的直营渠道收入占比1)卡游的线下渠道主要有线下旗舰店和自动贩卖机。线下旗舰店主要起到产品销售、开展TCG活动和社交作用，截至2024年末公司线下旗舰店数量32家、覆盖全国19个省份。自动贩卖机遍布全国，通常靠近卡游旗舰店、KA合作伙伴线下门店和卡游中心，截至2024年12月末共有699台自动贩卖机在运营。2）卡游的线上渠道是在多个电商平台（天猫、京东、拼多多、抖音、微信小程序、哔哩哔哩等）开设线上自营店，截至2024年末公司拥有13家线上自营店。 图5：卡游近年分渠道收入构成 图6：近年卡游中心数量变化 中国卡牌行业处于快速发展期，人均消费有较大的成长空间 集换式卡牌1993年起源于美国，90年代末在日本兴起，之后成为席卷全球的一种潮流文化。1）1993-1995年，TCG行业萌芽：集换式卡牌（TCG）的前身是1993年美国数学家理查德.加菲尔德设计的万智牌，当时由威世智公司发行，这种游戏之外的讨论与社交很快帮助万智牌在全世界取得了口碑和商业的双丰收。2）1996-2008年，TCG行业进入快速成长阶段：看到这种商业模式的潜力后，其他公司也纷纷推出自己的卡牌，其中影响力最大的是1996年推出的宝可梦卡牌和1999年推出的游戏王卡牌，玩法也更为丰富。1997年起宝可梦开始举办世界锦标赛、2003年起游戏王开始举办世界联赛，推动卡牌游戏的热度持续攀升。3）2009年-2018年，海外TCG赛事使卡牌热度维持高位、国内的TCG行业起步：欧美的TCG多根植于西方魔幻传说，而日本则更多源于动漫作品，文化属性和国际赛事使得卡牌在海外的热度持续攀升。2009年开始国内公司也基于中国历史和武侠文化开发TCG，如2009年发行的《三国智》、2011年发行的《论剑》、2014年发行的《三国杀》等等。4）2018年至今，国内卡牌迎来快速发展期：2018年起，奥特曼、宝可梦、小马宝莉卡等进入中国市场，随着IP消费的崛起，国内卡牌行业快速成长，目前中国已超过美国、日本，成为全球最大的卡牌市场。 图7：卡牌行业发展历程图 集换式卡牌为国内IP潮玩行业增长最快的细分品类。1）从市场规模来看，2024年中国集换式卡牌的市场规模已达到263亿元，2019~2024年年均复合增长率为57%，是国内IP潮玩行业增长最快的细分品类。2）由于玩法独特、具备社交属性，集换式卡牌具有良好的成长前景，据灼识咨询预测，未来5年有望维持年均11%以上的增速。3）从份额来看，2024年集换式卡牌在IP玩具行业中的约为25.8%，为第二大品类。 图8：中国集换式卡牌市场规模及增速 图9：2024年潮玩行业主要品类及份额 从人均消费来看，中国集换式卡牌有较大的成长空间。集换式卡牌在美国、日本等国家有多年的发展历史，且这些国家具有丰富的IP资源和较高的人均可支配收入，因此人均卡牌消费高于中国。据灼识咨询，2024年日本/美国的人均集换式卡牌支出分别为119.3/64.0元，分别为中国消费者在集换式卡牌支出（18.7元）的6倍/3倍。近年来，国内IP潮玩行业发展迅速，哪吒更是打开了中国IP的天花板，未来国内人均卡牌支出有较好的成长机遇。 国内公司IP储备丰富，卡牌市场增长潜力浮现 从公司层面看，IP和销售渠道为卡牌业务的核心。除了卡游之外，我们认为以下公司在IP或销售渠道方面有较为深厚的积累，也具备在集换式卡牌市场崭露头角的潜力： 1）泡泡玛特：泡泡玛特是国内潮玩行业的头部公司，旗下的IP矩阵可以分为艺术家IP（包括自有IP及独家IP）和授权IP（非独家IP）；产品品类涵盖盲盒、手办、毛绒玩具、积木、卡牌和IP周边等； 销售渠道方面，截至2024年末公司在国内有401家零售店、2300家机器人商店，此外在海外地区开设120家零售店和172家机器人商店。2024年5月30日，泡泡玛特发布首套收藏卡牌，集齐了SKULLPANDA、MOLLY、DIMOO、HIRONO、LABUBU五个最火的IP,产品分为了基础卡和多种特卡，采用限编、亲签、拼卡等方式与泡泡玛特其他业务线结合。 2）姚记科技：姚记科技以扑克牌起家，目前是国内扑克牌和休闲游戏龙头；销售渠道方面，公司的扑克牌借助经销商网络铺货到全国的零售终端，线上也在各大平台开设了官方旗舰店。卡牌业务层面，公司在集换式卡牌和球星卡领域都有布局。集换式卡牌领域，公司投资的姚记潮品为宝可梦TCG中国区代理商之一，线下渠道涵盖卡牌店、潮玩店、零售店、便利店、书店等多类业态。球星卡领域，公司投资了国内头部二手收藏卡平台卡淘，此外DAKA文化正在布局球星卡的发行业务。 3）华立科技：华立科技的主营业务为IP街机，是万代奥特曼街机在中国的代理商。在卡牌业务方面，华立科技从万代等版权方获得授权或采购设备，将有动漫IP形象的设备投放至万达宝贝王、大玩家、汤姆熊等游乐场门店，消费者可以在奥特曼、宝可梦等街机设备上购买卡牌、手办或其他衍生品，而游乐场赚取差价。 4）上海电影：上海电影的主营业务为电影发行、院线经营、影院经营和IP开发运营。在IP方面，公司于2023年将“上影元”并入表内，进入电影发行放映与大IP开发运营双轮驱动发展模式。公司的知名IP包括“大闹天宫”“葫芦兄弟”“黑猫警长”等。近年，“上影元”在2024年推出大闹天宫集换式卡牌，此外还推出了“天书奇谭”“葫芦兄弟”卡牌；同时，上海电影不断深化“影院+”战略，联手卡牌道馆，打造上影影城IP跨界新玩法，进一步拓展了卡牌业务的应用场景。 5）奥飞娱乐：奥飞娱乐为国内第一家动漫上市公司，旗下有多个公司旗下有多项优质动漫IP，如“喜羊羊与灰太狼”“超级飞侠”“萌鸡小队”“贝肯熊”“巴啦啦小魔仙”“铠甲勇士”“巨神战击队”等，公司的IP剧集储备丰富、粉丝数量庞大，具有进一步商业化的潜力。在卡牌业务方面，2018年起公司已对卡牌业务进行一些试水，推出过铠甲勇士、喜羊羊卡片等产品。 6）广博股份：广博股份为国内办公用品龙头，从2019年开始涉足二次元文创业务，产品包括二次元徽章、立牌、卡片等。在IP方面，公司签约了如三丽鸥家族、魔道祖师、名侦探柯南、盗墓笔记、初音未来、天官赐福等；在渠道方面，公司线下千余经销商覆盖2万余家终端门店，并入驻头部潮玩渠道，具备强大的渠道。 投资建议： 中国卡牌行业未来成长空间较大，头部IP潮玩公司有望抓住行业机遇。从行业层面来看，中国卡牌行业近年快速兴起、用户基数庞大、Z时代用户较多，未来随着TCG用户渗透率的增长和Z世代用户收入的提升，TCG卡牌行业有望迎来量价双增。从公司层面看，IP和销售渠道是卡牌业务的关键，推荐IP创作、运营、销售能力较强的泡泡玛特，IP及渠道运营较为完善的姚记科技、广博股份，以及具备IP优势的上海电影、奥飞娱乐等标的。 表1：可比公司估值表 风险提示： 监管政策风险、利润波动风险、宏观经济风险、商誉及资产损失计提风险。