全球针织成衣龙头，关税不改核心优势

公司亮点 公司目前是全球最大的纵向一体化针织成衣制造商之一，主要客户为耐克、优衣库、阿迪等全球服装巨头。公司拥有穿越周期的高盈利能力主要得益于几大优势。1）ODM强研发能力。公司通过较强研发能力研发出了Flyknit等多种高性能、环保型面料，深度绑定核心客户。2）一体化生产提升效率。公司面料织造、染整、印绣花及裁缝集中在同一工业区内进行，并且深度推进数字化改造，提升供货效率、产品质量、面料利用率。3）多元海外工厂布局。公司目前中国/越南/柬埔寨产能占比分别为47%/27%/26%，海外产能布局享有税收及劳动力成本优势。公司凭借多元优势在生产端拥有较强的规模效应，盈利水平领跑行业。 投资逻辑： 关税层面：我们认为公司整体风险可控，相较行业其他公司拥有比较优势。1）公司凭借多元产能与全球大客户开展合作，目前出口美国比例仅为16%，我们测算此次加征关税若传递到终端对公司整体订单影响或小于3%。2）此次关税风波并不会影响公司东南亚产能的劳动力和生产效率优势。同时我们预计此次关税风波会带来行业的冲击与洗牌，或加速行业小微企业的出局，公司无论从资金还是从盈利能力方面都具备更强的抗风险能力，有望借此机会拓展市场份额。3）公司执行董事兼主席马建荣在关税事件后连续增持45万股，合计2068万港元，彰显公司高层的信心。 短期订单：核心4大客户整体趋势向好，看好公司订单情况改善。 优衣库凭借全球化优质供应链与产品维持了良好的品牌势能，迅销FY25Q1（9-11月）营收同比增长超10%，存货周转天数为109天，维持在健康水平；阿迪达斯自23Q1换帅后品牌力处于恢复通道，1）阿迪产品力好转加库存减轻有助于公司接单显著改善。2）阿迪本土化供应链策略匹配公司东南亚多国产能布局，有助公司获得超额订单；耐克目前经营情况筑底，24Q4换帅后有望复制阿迪的品牌复苏路径；彪马保持稳健成长。 长期市占率：受益于大客户聚焦核心供应商。阿迪和耐克近年供应商数量呈现下降趋势。阿迪合作供应商数量从2018年的130家下降至2023年104家，其中和合作10年以上的供应商占比在2023年达到峰值74%。我们推断头部客户正在减少管理半径，提升管理效率，预计公司在大客户体内的份额仍将保持稳健增长的趋势。 盈利预测、估值和评级 我们预计25-27年公司EPS分别为4.39/4.91/5.48元,对应25年PE为11倍，为近十年最低水平，我们对公司业绩进行敏感性测算，假设公司25年没有增长且公司所有财务数据与2024年相同，中性情况下（公司承担5%的关税以及美国订单下降20%时）公司业绩受到约6%的影响，我们认为公司深度绑定大客户，拥有全球订单，有望较好化解关税带来的冲击。我们认为近期股价有所超跌，给予公司25年PE 14倍估值，目标价65.17港元（按照4月14日港元兑人民币汇率0.943计算），首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 大客户品牌恢复不及预期、关税风险、汇率波动风险、大客户较为集中风险。 一、全球针织制造龙头稳健成长 1.1、全球针织制造龙头，海外产能稳步提升 公司是全球纵向一体化针织制造龙头。公司成立于1988年，在成立初期凭借高效交付和优质服务获得了与优衣库的长期合作机会，逐步在国际上树立了高品质代工形象，随着后续生产技术提升，合作客户进一步拓展耐克、阿迪、彪马、露露乐蒙、拉夫劳伦、安踏等国内外大牌。历经多年发展，公司的生产工序覆盖了从面料研发到成衣制造的全流程，成为了全球最大的纵向一体化针织制造商之一。2024年，公司实现营收286.63亿元，同比增长14.79%，归母净利润62.41亿元，同比增长36.94%。 图表1：公司近年营收和净利润整体保持稳健成长（亿元） 深耕高端针织制造三十余载，一体化+ODM模式绑定核心大客户助力长期成长。公司的发展主要经历了三个阶段： 1）初创发展期（1988-2005年）。公司成立于上世纪80年代日本纺织产业向我国转移的背景下，成立之初主要向日本客户代工。随后在90年代董事长马建荣正式掌管公司，并凭借严格的产品质量标准拿下优衣库的加急订单，从此和优衣库建立了长期合作关系，2004年公司在日本市场营收占比达89.1%。公司在日本之外也逐步探索欧美运动大客户的合作机会，公司逐步与耐克、阿迪、彪马等客户建立合作关系，2005年运动服装所占总销售额的比例大幅提升6.9pct至8.8%。外贸订单激增增长带动公司快速成长，2005年公司实现营收24.83亿元，三年CAGR为25.7%，根据2004年中国针织工业协会的排名，公司税前利润及销售额位列我国针织企业第一和第二位，优秀业绩带动公司2005年成功在港交所上市。 图表2：90年代到2010年我国针织服装出口日本呈现较高增长 2）客户扩张期（2006-2011年）。随着公司生产工艺的进步叠加从2006年开始公司为耐克、阿迪等大客户建立专属工厂，公司与海外运动品牌的合作加深。行业层面上，2008和2009年欧洲和美国宣布取消出口配额限制，打开我国服装出口成长空间。2011年公司实现营收90.48亿元，6年CAGR达24.8%，运动类产品/欧洲市场营收占比提升至54.7%/21.6%。 图表3：公司2004-2011年间运动产品占比大幅提升 3）ODM模式转型+海外产能扩张，核心竞争力逐步夯实（2012年至今）。2012年后，随着公司在生产与面料技术方面不断积淀，业务模式上从OEM逐步向ODM转型，通过强研发实力绑定核心大客户。公司与耐克共同研发了Flyknit鞋面等，提高了产品附加值。因此在需求端，公司订单跟随耐克、阿迪、优衣库成长以及大客户供应商份额提升快速增长。供给端，2014年开始越南德利和世通工厂陆续投产以匹配订单扩张，2023年公司各类针织服装产能超5亿件，多年来保持稳健增长，其中中国/越南/柬埔寨产量占比分别为47%/27%/26%。 近年在核心大客户增速放缓的背景下，公司强化与李宁、安踏等本土品牌的合作，以及拓展与Lululemon等新品牌的合作，多元客户进一步巩固了公司在行业中的领先地位，2020-2024公司营收复合增速约5.6%，保持稳健增长。 图表4：一体化+ODM生产模式助力长期成长 图表5：公司各类针织服装产量（亿件） 1.2、营收增长趋势向上，盈利水平大幅回暖 公司营收整体保持稳健增长，当前经营趋势向上。2017-2022年，受益于大客户稳健增长以及新客户拓展，公司营收保持稳健发展。2023年，受欧美市场需求波动、客户去库存等因素影响，公司营业收入同比下降10.12%。在不利的外部环境下，公司在经营方面持续提效，并加强了对新客户的拓展，2023年净利润同比基本持平。2024年，随着服裝品牌的去库存周期基本结束，公司产能利用率回升带动营业收入和归母净利润同比上升14.79%/36.94%至286.63/62.41亿元，展现出了良好的弹性。 图表6：2017-2024年公司营业收入及增速 图表7：2017-2024年公司归母净利润及增速 公司以运动类收入为主，近年日本市场增速加快。公司运动类服饰营收占比较高，维持在70%左右，近年增速放缓，主要因为耐克、彪马等大客户处于品牌调整阶段。休闲服饰收入约占20%，内衣类占比较低但存在快速增长势头。得益于日本市场需求的增加，2023年和2024年内衣类收入分别同比上升30.22%/34.61%。从地区来看，公司销售市场多元，2024年国内/欧洲/美国/日本和其他市场分别占比28%/18%/16%/17%/21%，销售区域相对比较分散，尤其是对美国市场的依赖度较低。 图表8：2017-2024年公司各产品营收增速 图表9：2017-2024年公司营收占比（按产品划分） 图表10：2017-2024年公司各地区营收增速 图表11：2017-2024年公司营收占比（按地区划分） 盈利水平稳健修复，费用管控情况良好。2017-2020年，公司毛利率维持在31%附近的水平，2021-2023年原材料价格上涨叠加公共卫生事件以及客户去库致产能利用率下降，公司毛利率水平出现较大水平的下降。2024年，在海外大客户补库叠加公司主动增加休闲服和内衣占比，产能利用率提升带动盈利水平大幅恢复。同时公司费用管控良好，24年管理费用率有所提升主要系工资费用增长。2024年公司毛利率和净利率分别为28.10%/21.77%，同比增长15.80/19.29pct。 图表12：2017-2024年公司毛利率和净利率 图表13：2017-2024年公司销售费用率和管理费用率 公司存货周转天数整体保持稳定，与友商对比来看，公司存货周转天数显著更高，主要因为1）公司深度绑定大客户，单值较大且不同客户交付周期存在差异，因此账面上产成品比重较多，2023年公司产成品占存货31%，显著高于友商。2）公司与晶苑国际、儒鸿均为纵向一体化生产模式，产业链更长，因此在产品占比相对较高。 图表14：2017-2024年公司存货、应收账款周转天数 图表15：2017-2024年公司存货周转天数对比友商 图表16：公司产成品占存货比重较大 公司应收账款周转天数高于行业平均水平，主要因为公司深度绑定耐克、优衣库和阿迪达斯等大客户，下游服装巨头拥有良好的信用及较强的市场话语权，能够给予较长的付款周期。公司应付账款周转天数显著低于行业平均水平，主要因为1）公司通过垂直一体化生产模式，减少了中间环节，提高了供应链的效率，使得公司能够更快地支付供应商账款。 2）公司通过数字化供应链系统，优化了从订单接收到生产交付的整个流程，将交付周期大幅缩短，加快了应付账款的支付速度。 图表17：公司应收账款周转天数高于行业平均 图表18：公司应付账款周转天数低于行业平均 二、一体化规模生产保障高盈利水平，关税扰动不改核心优势 2.1、一体化规模生产+高附加值产品铸就高盈利水平 2024年全球服装市场规模达1.45万亿美元，假设平均加价倍率为4倍，服装制造行业估算亦有超3600亿美元，公司作为成衣代工龙头，在全球服装制造行业中市占率估算不到1%。全球服装制造行业呈现大行业，小公司的情况，格局较为分散主要因为1）服装分为运动、休闲、户外、童装等多个种类，不同品类之间工艺差距较大。2）不同面料/设计的服装价格差别较大，服装市场以中低端产品为主，大部分服装都由当地工厂/作坊生产。 图表19：全球服装市场规模是万亿美元级别（单位：亿美元） 规模效应：公司深度合作头部大客户，主要客户耐克、优衣库、阿迪达斯、彪马中有3个服装行业市占率前10的公司，我们估算2023年公司占耐克成衣供应商份额约30%，在优衣库、彪马、阿迪达斯中亦占有较大比重。对比国内其他服装代工企业，公司无论是规模还是前五大客户平均合作体量都领跑行业，在规模效应方面有显著优势，2023年公司前五大客户平均贡献营收42.80亿元。大规模订单合作有利于提升人效，减少物料浪费，产生较为显著的规模效应。 图表20：公司对比其他成衣代工厂商（单位：亿元） 高附加值：公司生产模式主要为ODM，通过较强研发能力研发出了多种高性能、环保型面料，这些面料具有吸湿排汗、抗菌除臭、防风保暖等附加属性。例如公司与优衣库合作开发HEATTECH、AIRism、与耐克合作开发Flyknit、Dri-fit、Tech Fleece等经典款面料，受到运动爱好者的广泛认可，增强了与品牌客户的合作粘性。 图表21：公司与耐克合作开发Flyknit面料 图表22：DRI-FIT面料 一体化制造：公司面料织造、染色与后整理、印绣花以至裁剪及缝纫集中在同一工业区内进行，并且深度推进数字化改造，一体化智能生产：1）减少了运输成本，缩短生产时间，提升供货效率，有助于公司更好相应大客户订单。2）全链条生产线以便严格把控产品质量，从设计面料到生产成品兑现度较高。3）自动化裁剪和缝纫设备减少了人为误差，保障缝纫的精度和速度，提高了面料利用率，使得产品的外观和质量更加稳定，且数智化生产