钛白粉全球龙头，钛全产业链布局打造核心优势

公司为全球钛白粉龙头企业，产能占比不断增长：中国为钛白粉生产大国，2023年产能占全球产能达55%。公司当前具备钛白粉产能151万吨/年，产能占比全国达25.91%。2019-2023年，公司钛白粉产量从62.99万吨提升至119.14万吨，占全国总产量的比例也从18.64%提升至29.81%，市占率稳步提升。依托于公司领先的产能规模以及产品质量优势，公司市占率有望突破30%。 公司钛矿可部分自产，享有成本优势及技术优势：钛矿具备较高稀缺属性，对进口的依赖度较高，我国钛精矿2023年进口依存度为33.3%，价格维持高位。公司拥有钛精矿自产能力，2023年自给率超过50%，成本优势显著。 在生产端，公司同时具备硫酸法及氯化法生产钛白粉能力，其中氯化法工艺领先，公司每吨氯化法钛白粉仅需要消耗1.06吨富钛料，相较于其他氯化法钛白粉生产企业单耗低约7.5%-13%；单吨投资额约700元/吨，相较于其他氯化法钛白粉生产企业低约71%-186%；同时，在钛矿可部分自给自产高钛渣的情况下可有效降低高钛渣价格波动对整体利润的影响。 海绵钛及新能源材料多点开花，为公司带来业绩增量：我国海绵钛产量快速增长，2024年上半年海绵钛实现零进口，从净进口国家转变为净出口国家。公司目前已成为全球最大的海绵钛生产企业，根据公司公告计算，2023年，公司海绵钛市占率达到22.41%；2024年5月，云南国钛和甘肃国钛海绵钛项目顺利投产达产后，现共有8万吨/年海绵钛产能。新能源方面，公司拓展建成“钛、锆、锂”三条产业链，使得钛产业与锂电产业耦合发展、高效融合。 投资建议：钛白粉龙头地位稳固，钛全产业链广度及深度助力增厚公司业绩。 我们预计公司2024-2026年实现营业收入282.88/308.83/332.59亿元，归母净利润35.25/43.52/57.76亿元。对应PE分别为10.40/8.42/6.35倍，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：限售股解禁风险和股权质押风险；原材料价格波动的风险；汇率波动的风险 1钛白粉领先制造商，上下游一体化优化成本 1.1基本概况：专注钛白粉制造，全产业链布局整合先锋 龙佰集团前身为1955年成立的焦作市硫磺矿，1998年完成股份合作制改制，2002年二次改制，更名为河南佰利联化学股份有限公司，2011年登陆深交所上市。2014年收购亨斯迈TR52钛白粉业务，2015年氯化法钛白粉颜料工厂投产。2016年公司并购成立龙蟒佰利联集团，2019年公司收购东方锆业股权、并购云南新立钛业，同年氯化法30万吨/年竣工投产。2021年公司更名为龙佰集团股份有限公司，2022年顺利完成丰源矿业收购并稳定运营，同年钛白粉、海绵钛产能双双稳居全球第一。 图1.公司发展历程 钛白粉市场的产业链主要包括上游原材料供应商、中游钛白粉生产商以及下游行业。公司凭借多年在钛白粉产业中的成功经验，逐步拓展到新材料、新能源领域。 目前，公司是中国唯一贯通钛全产业链的钛白粉生产企业，掌握优质矿产资源及深加工能力。 图2.钛白粉市场产业链 公司为钛白粉龙头企业，产品多样且产能不断扩大。公司生产主要产品包括：1）钛白粉；2）海绵钛；3）锆制品；4）锂电正负极材料，致力于钛、锆、锂等新材料研发制造及产业深度整合。按产能计，公司是全球最大的钛白粉生产商，也是行业为数不多的同时具有硫酸法工艺和氯化法工艺的钛白粉供应商。 表1.公司主要产品及产能（万吨/年） 1.2公司股权结构稳定，多种激励方式展现发展信心 公司股权结构稳定，分布合理，保障了公司治理的稳定性和高效性。截至2024年8月28日，许冉持有公司20.95%的股份，为公司第一大股东及实际控制人。谭瑞清、王霞、李玲分别持有公司8.27%、5.30%、4.98%的股份，同时，为提高员工积极性，公司开展了员工持股计划，第二期员工持股计划合计占比0.93%。 图3.公司股权结构稳定 为促进公司良性发展，公司积极实施限制性股票激励计划。公司2023年扣除非经常性损益后归属于股东的净利润311,589.75万元，相比2017年度至2019年度扣除非归母净利润平均值236,536.81万元增长31.73%，满足在公司2021年限制性股票激励计划中首次授予(第三个解除限售期)及预留授予(第二个解除限售期)的解除限售条件。 表2.公司2021年限制性股票激励计划 1.3公司营收稳定增长，钛白粉为主要利润贡献来源 公司营收增长稳定，归母净利润维持高位。自2018年以来，公司营业收入实现连续6年增长。其中： 2021年，公司营收及归母净利润高速增长，主要得益于主营产品钛白粉市场处于景气周期，销售价格大幅上涨，且现有钛白粉产能利用率提升，公司氯化法产能有效释放。 2022年，公司归母净利润有所下滑，主要由于上半年硫磺、硫酸等原材料价格大幅上涨，下半年市场需求收缩，相比较原材料价格下跌，钛白粉、铁精矿跌价速度更快，但钛白粉、海绵钛产销齐升，营收仍然稳定增长。 2024年上半年，公司有效提高钛白粉、海绵钛产能利用率，特别是氯化法钛白粉、海绵钛产能有效释放，钛白粉、海绵钛产销再创新高，归母净利润同比增长36.40%。 图4.公司营收稳定上涨 图5.公司盈利能力较强 钛白粉为公司主要产品，营收占比有所下降。公司主要从事钛白粉、海绵钛、锆制品等产品的生产和销售。钛白粉贡献公司大部分营业收入，保证了公司的营收稳定增长和公司相对稳定的毛利结构。在公司坚持并购扩张与内生增长双轮驱动的发展模式下，构建了覆盖“钛、锆、钒、铁、钪”等元素相关产品的高质量产业发展体系，产品多元化提升，钛白粉营收占比从2017年的83%下降到2023年的66%。 图6.钛白粉贡献公司主要营收，但占比逐年下降 图7.钛白粉贡献公司主要毛利 2钛白粉全球龙头，成本、规模与技术铸造公司优势 2.1行业：钛白粉国内需求稳步增长，欧洲税率影响有限 钛白粉应用场景众多，主要下游行业为涂料行业和塑料行业。涂料和塑料在各个行业应用也非常广泛。发展中国家由于经济不断发展及人口众多，建筑和基建行业快速增长，将刺激涂料及其上游钛白粉产品的需求增加。 我国钛白粉产量增加，出口量高速增长。2023年我国钛白粉出口量达到164万吨，2019-2023年，钛白粉出口量CAGR达到13.09%。从出口占比来看，2021-2023年，国内钛白粉出口量占总产量的比例分别为34.51%、39.13%、41.07%，占比逐年提升，且钛白粉出口增速持续高于产量增速，一定程度上缓解了产量增长对国内供需关系的压力。随着国内钛白粉价格优势及氯化法产能的扩大，企业竞争力进一步提升，未来钛白粉出口有望保持高增长态势。 图8.2023年钛白粉下游应用结构 图9.钛白粉出口增速高于产量增速（万吨） 欧盟地区：合计出口量占比约16%，加征反倾销税对钛白粉出口整体影响有限。 我国钛白粉出口目的地主要集中在亚洲和欧洲，2023年欧盟合计占比约15.73%。 受制于环保和成本影响，欧洲本土钛白粉企业竞争力下降，进口钛白粉量增多。 2024年7月11日，中涂协发布欧盟对华钛白粉反倾销调查的初裁情况通报，欧盟按倾销幅度计算，公司反倾销关税税率39.7%，高税率可能会影响我国钛白粉对欧盟出口数量及盈利能力。但欧盟地区占中国钛白粉出口总额比例常年在16%左右，整体影响较为有限。 图10.2023年各地区钛白粉出口量占比 图11.我国出口到欧洲地区钛白粉占比较稳定（万吨） 新兴市场：印度和巴西市场钛白粉需求快速增长，占比提升，有望提振出口市场。 亚洲是钛白粉消费的新兴地区，其中印度、越南、印尼等地区的建筑等行业快速发展，钛白粉需求旺盛。以2023年数据为例，印度占比约15.08%，成为我国第一大目标出口国；韩国、印尼、越南占比分别为5.40%、4.03%、3.96%。同时巴西市场需求较好，是仅次于印度的第二大单一国家市场，2023年占比约6.89%。 东南亚、巴西等新兴市场的需求有望进一步带动我国钛白粉出口市场的持续增长。 图12.印度钛白粉出口占比不断提升（单位：吨） 2.2钛白粉产能全国第一，资源优势转化为成本优势 公司毛利率显著高于钛白粉其他同业企业。作为国内钛白粉行业领先企业，公司成本优势显著，毛利率常年高于业内同业公司。我们分析公司主要具备：通过自给钛精矿和关键原材料金红石、副产铁精矿、并且依托领先的合成工艺打造的成本优势；日积月累形成的产能优势；同时具备成熟硫酸法钛白粉和领先氯化法钛白粉的技术优势。 图13.公司毛利率水平领先同业企业 2.2.1成本优势：公司钛矿自给率提升，合成工艺具备多重成本优势 全球钛矿分布集中，中国为钛铁矿第一大储量国。钛属于稀有金属，钛矿石主要包括钛铁矿、金红石及其他含钛矿石，其中钛铁矿为最主要的矿产资源，可通过选矿选为钛精矿，并进一步加工成富钛料，例如高钛渣及合成金红石。根据2022年美国地质调查局数据，全球钛铁矿资源主要集中在中国、澳大利亚、印度、南非及巴西，钛铁矿储量分别占全球钛铁矿储量的29.23%、24.62%、13.08%、4.62%和6.62%，CR5高达78.15%；全球金红石资源主要集中在澳大利亚、南非及印度，金红石储量分别占全球63.27%、13.27%、15.10%，CR3高达91.63%。中国钛资源虽然丰富，但主要以原生钛铁矿型的形式存在，缺乏高品位的金红石型钛矿。 图14.2022年全球钛铁矿储量分布较集中 图15.2022年全球金红石储量分布集中 近年来钛资源稀缺性日渐凸显，钛铁矿储量逐年下降。2018年，全球钛铁矿及金红石储量均达到高点，分别为8.8亿吨以及0.62亿吨，随后呈下降趋势。钛铁矿储量下降的主要原因在于国外部分老矿山关停，新矿山勘探缓慢，近期基本没有新增产能，同时部分矿山经过长期开采以后，面临着资源枯竭的问题，全球钛矿供给短缺态势有望持续，钛矿资源稀缺性凸显。 图16.近年来钛铁矿储量逐年下降（单位：百万吨） 图17.18年后金红石储量大幅下滑（单位：百万吨） 国内钛精矿供给新增有限，价格有望维持高位。国内的钛资源以钒钛磁铁矿为主，选矿分离比较困难，资源主要集中于攀西地区，短期来看国内钛精矿新增产能较为有限，同时国内钛资源获取成本有所提升，国产钛矿及进口钛矿供需处于紧平衡状态，价格有望继续保持。 图18.钛精矿新增产能有限 图19.钛精矿价格近年来维持高位（万吨） 钛矿对进口的依赖度较高，且不断上升。从进口方面来看，由于国内钛矿产量有所下滑，导致进口数量波动上涨，对外依存度不断提升，根据我国钛精矿产量及消费量计算，我国钛精矿2019年进口依存度为23.4%，2023年为33.3%，对外依赖度仍然维持较高水平。 图20.钛精矿进口数量波动上涨（单位：万吨） 图21.钛精矿产量下降，进口依存度提高（单位：万吨） 钛矿部分自给：公司拥有钛矿资源生产下游钛白粉，可享有资源优势。钛精矿是从钛铁矿中采选出来的以二氧化钛（ TiO2 )为主要成分的矿粉，用作生产钛白粉的主要原料。2023年，以公开数据作为参考，钛精矿自产成本与外购进口钛精矿相比，价差约为1912元/吨；与外购国内钛精矿相比，价差约为1783元/吨。因此公司在拥有具备较高稀缺属性的钛精矿自产能力的情况下，成本优势显著优于依赖外采钛精矿的钛白粉生产企业。 图22.进口钛精矿与自产钛精矿价差较大（元/吨） 图23.国内钛精矿与自产钛精矿价差较大（元/吨） 公司钛精矿产量逐年提升，自给率超过50%。公司在国内外拥有多处钛矿资源，其中最大钛矿资源为攀枝花钒钛磁铁矿，可自产钛精矿并自用，用于进一步加工生产硫酸法钛白粉、富钛料（包括高钛渣、合成金红石）及生铁，富钛料可进一步加工生产氯化法钛白粉。2023年，公司生产钛精矿147.4万吨，同比增长26.14%，全部内部自用，自给率约57%，有效保障公司原料供应并降低成本。 图24.公司铁精矿产量逐年上升（万吨） 图25.公