美债策略周报

分析师：曹潮中央编号：BVH841联系电话：852-96581360邮箱：caochao@cnzsqh.hk 美债市场策略周报-投资要点 美债市场表现回顾： 基差交易扭转（basis trade）扭转和债市执法官（bond vigilante）发力惩治特朗普政策反复无常的背景之下，本周美债面临70年代以来最为剧烈的抛售潮，10Y美债周内累计波动幅度达到70个bps。 美债市场基本面、货币政策和资金面： 基本面与货币政策：3月CPI同比2.4%，环比大幅回落至-0.1%，剔除食品和油价波动项后，核心商品、住房、超级核心通胀环比全面放缓；相较之下，密歇根大学1年/5年通胀预期均上行，但主要由民主党样本驱动，共和党通胀预期维持稳定；货币政策方面，本周美联储多数官员提到当前利率调整门槛仍较高；对于当前以美元计价资产的震荡态势，部分票委表态将会采取必要措施的维护金融体系稳定。 流动性和供需：准备金回升573亿美元至3.48万亿，ON RRP用量有所回落，SOFR利率周内中枢环比略微上行4个bps，与OIS利差同样稳定，反应在岸美元流动性依然充裕。 美债市场展望及策略：随着对冲基金去杠杆结束+关税政策阶段性缓和，美债利率或已企稳 从广义美元流动性（如SOFR-OIS和XCCY基差）和表征美债二级市场需求的bid-ask spread来看，本轮美债利率上行与2020年3月的流动性危机存在显著不同，因为在岸/离岸美元流动性没有明显收紧，美债也没有面临广谱的抛售压力，我们倾向于认为本轮美债抛售潮是基差交易扭转（basis trade）扭转和债市执法官（bond vigilante）发力惩治特朗普政策，并非意味着美元资产存在系统性风险；随着对冲基金去杠杆结束+关税政策阶段性缓和，美债利率或已在4.5%上下企稳，可以进行逢低配置。 策略方面，我们重点推荐以下标的：包括TLT，TMF，10年期及以上美债期货（例如ZNMain 2506）。 目录 美债市场表现回顾 美债供需跟踪 美债市场流动性跟踪 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场表现回顾 美债市场表现回顾 美债市场本周走势回顾 基差交易扭转（basis trade）扭转和债市执法官（bond vigilante）发力惩治特朗普政策反复无常的背景之下，本周美债面临70年代以来最为剧烈的抛售潮，10Y美债周内累计波动幅度达到70个bps。 美债收益率本周走势回顾 长短端美债利率均上行，30年期、20年期美债分别上行40、42个bps，2年期、1年期美债收益率分别上行28、16个bps。 利差方面，30年期和10年期美债利差收于20.8bps，较上周回落3个bps；10年期和2年期美债利差环比回升超20个bps。 反应美联储即期政策利率的3个月国库券收益率收于4.3%，较上周环比变化不大。 美债供需情况 供给端：财政部公布一季度再融资报告态度偏鸽，美债供给压力仍小 财 政 部Q 1声 明 整体 偏鸽 ，并 未明 显加 大长 债发 行规模 美 东 时 间2月3日， 财政 部公 布2 02 5年Q1再 融资 声 明 ， 声 明 整体 偏 鸽， 维持12 50亿美 元的 长债 融 资 规 模 的 同时 ，继续 重申 预计 “未 来几 个季 度 ” 不 会 增 加发 债 规模 ，市 场此 前预 期的 增加 长 久 期 债 券 并未 落 地。 财 政 部 预 计2 0 25年Q1净融 资规 模为81 50亿美元 ，Q 2净 融 资 规模 为1 23 0亿美 元，Q1和Q2的 财 政 部 一 般 账户 余 额（TG A）仍 维持 在8 5 00亿 美 元 ， 当 前 水平 为80 00亿美 元左 右。 短 期 来 看 ，T -Bi l l的超 量发 行节 奏仍 将持 续，10 Y美债 的 大 幅 上 行 动力 或 将放 缓 从 最 近2个 月 财 政 部 融 资 行 为 来 看 ， 财 政 部 自1月 债 务 上 限 争 端 以 来 便 开 始 通 过 超 常 规 措 施（e xt ra ord i nar y mea s ure） 的 方 式 发 行T -Bi l l，T- Bi ll超 量 发 行 对 长 债 期 限 溢 价 的 压 制 ，以 及 财 长 本 森 特 近 期 表 达 对 长 债 收 益 率 的 关 注度 提 升 ， 这 可 能 会 使 得1 0 Y美 债 的 大 幅 上 行 动力 放 缓 。 供给端：本周美债发行规模为4880亿美元 财政部T-Bill发行规模仍处于高位 2023年Q4以来，财政部T-Bill发行规模较去年明显上行，当前占未偿美债总额超过25%，占月均美债发行规模超过80%。 美债本周发行量为5370亿美元 本 周 美 国 财 政 部 共 发 行6支 短 期 国 库 券 ，3支国 债 （580亿3年 期 、390亿10年 期 和220亿30年期）合计3590亿美元。 财 政 部 预 计2025年Q1净 融 资 规 模 为8150亿美 元 ，Q2净 融 资 规 模 为1230亿 美 元 ，Q1和Q2的 财 政 部 一 般 账 户 余 额 （TGA） 仍 维 持 在8500亿 美 元 ， 当 前 水 平 为8000亿 美 元 左 右 ；鉴 于 财 政 部 仍 将 维 持 目 前 超 量 发 行T-Bil l和缩 量 发 行 中 长 期 美 债 的 融 资 策 略 ， 短 期 内 美债供给压力仍较小。 需求端：“特朗普”交易重启，美债空头头寸略微回升 本周特朗普宣布对等关税后，不同期限美债利率在买盘力量支撑下大幅下行，这导致美债空头头寸略微回升 从CF TC数据来看，截止4月11日，2年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）边际回落，换算规模为3906亿美元（前值3790亿美元），杠杆基金、一级交易商空头头寸均回落；10年期美债空头头寸（杠杆基金+一级交易商）规模回升至1912亿美元（前值1894亿美元）。 需求端：美债套息交易收益率持续回升 美债套息交易收益率持续回升，或将以期限溢价的方式对美债带来下行动力 汇率成本对冲后，美债套息交易收益率明显回升，海外机构对美债配置需求回暖。截止4月4日，3个月美元兑日元对冲成本为3.97%，3个月美元兑欧元对冲成本为2.03%。剔除对冲成本以后，10年期美债实际回报分别为0.55%和2.11%，较前值环比回落但仍处于较高水平，同时2024年三季度日本寿险公司汇率对冲比例创下2011年新低，反应高利率环境下，美债对海外机构的吸引力在逐渐回升。 美债市场流动性跟踪 美债市场流动性跟踪 从流动性和波动指数观察美债市场 从“价”指标观察美债市场流动性： 美债是货币市场融资的主要抵押品之一，以三方回购和D VP回购为例，国债在抵押品中占比分别为60%、40%；SOFR最近一周日均交易量上行至2.3万亿美元上下。 本周SOFR利率中枢上行约5个bps，主要受近期美债抛售潮影响，但流动性整体无虞，其他资金利率指标SOFR、TGCR、BGCR均回归至低位波动状态。 美债市场流动性跟踪 从“量”指标观察美债市场流动性压力 从“量”指标观察：债务上限争端仍在背景下，本周准备金规模回升，ON RRP用量回落，财政部一般账户余额（TGA）维持回落态势： 截止4月9日，准备金回升超500亿美元至3.48万亿美元，财政部一般账户余额（TGA）规模环比回升135亿美元，较2月8100亿美元的高点已经回落超5000亿美元。 衡量美元过剩流动性的ON RRP回落至1200亿美元/天。 美债市场流动性跟踪 从流动性压力和波动率观察 从流动性压力来看： 美债市场流动性压力指数周五超过4，明显高于3月2.88的中枢，主因近期美债的抛售压力加大。 从美债市场隐含波动率来看： 美债市场隐含波动率指数（MOVEIndex）周内中枢在升至140左右，略高于3月100.9的中枢水平，主要源于近期关税政策不确定性加大，市场对美元计价资产信心回落，加大美债抛售压力。 美债市场宏观环境跟踪与展望 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 3月C P I同 比 较 前 值 回 落0. 4个 百 分 点 至2 . 4%， 核 心C P I同 比 较 前 值 回 落0. 3个 百 分 点 至2 .8 %。 环 比 来 看 ，3月C P I环 比- 0. 1%， 低 于 预 期0. 1%， 核 心CP I环 比 录 得0. 1%， 同 样 低 于 预 期 和 前 值 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 剔 除 食 品 和 能 源 波 动 项 后 ，核 心 商 品 、 核 心 服 务 和 住 房 服 务 分 项 均 回 落： 3月 超 级 核 心 环比-0. 2 4%（ 前 值0 . 215 %）， 其 中机 票 （-5 . 3 %） 和 汽 车 保 险 价 格 （- 0 . 8 %） 回 落 为 主 要 拖 累；核 心 商 品环 比 回 落 至-0 . 1%（ 前 值0 . 2%） ，其 中 二 手 车 价 格 环 比- 0 . 7 %（ 前 值0 .9 %） ， 为 主 要 拖 累 。 反 应1月 火 灾 对 二 手 车 价 格 形成 的 一 次 性 上 拉 影 响 在 消 退 ； 新 车 价 格 环 比0 . 3 %， 较 前 值 的0 . 1 %有 所 反 弹 。。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 3月C P I基 本 符 合 我 们 预 期 ，1月 的 异 常 读 数 主 要 是 反 映 了 季 节 性 残 留 与 环 比 增 速 的 正 向 性 关 系， 随 着 暂 时 性 因 素 消 散 ， 我们 认 为 当 前 在 缺 乏 实 质 性 供 给 冲 击 （ 例 如 全 球 疫 情 、 俄 乌 战 争 ） 的 情 况 下 ， 通 胀 不 存 在 大 幅 反 弹 基 础 ， 但 在 住 房 通 胀 和 服务 通 胀 短 期 维 持 粘 性 的 背 景 下 ， 通 胀 也 难 以 大 幅 回 落 ， 预 计2 025年 横 盘 震 荡 态 势。 对 于 近 期 上 行 的 通 胀 预 期 指 数 ， 我 们 认 为 也 无 需 过 虑 ， 因 为 这 主 要 是 由 美 国 党 内 争 端 引 发 的 ， 如 左 图 所 示 。 美债市场宏观环境跟踪–经济基本面 3月P P I同 比 较 前值 回 升0. 1个 百 分 点 至3 . 3%， 食 品 、 能 源 环 比 分 别 为-2 .1 %和-4 %， 均 较 前 值 大 幅 回 落 ， 预 计3月P C E可能 会 延 续 低 位 运 行 态 势 ； 核 心 服 务 环 比 回 落 至0 . 1%（ 前 值0 .5 %） 。 美债市场周度总结与展望 基本面展望：尽管对等关税迎来豁免期，但政策对企业和市场信心的打击仍将加剧经济下行压力 特朗普本轮对等关税政策明显超出市场预期，当前市场对“滞”的担忧明显大于“涨”，随着贸易战升级+市场避险情绪升温，未来美国经济可能会出现两种情形：一是贸易战导致经济下行压力加大，并导致就业和消费承压二是美股持续下跌引发金融稳定风险，两种情形都有可能倒逼美联储降息。 货币政策展望：降息可能最早6月开始，如期放缓缩表，但结束缩表可能要等到年底 货币政策方面，从本周鲍威尔发言来看，其对关税冲击的关注度明显大于3月FOMC会议时的态度，如果本轮关税冲击持续超出预期，导致经济下行压力或金融稳定风险概率加大，这可能会倒逼美联储在6月便开始降息；从数量型货币政策来看，我们预计在下一轮债务上限谈判前，商业银行准备金和TGA余额的此消彼长形势或将持续，但鉴于债务上限解决的时点前后，商业银行准备金规模或将面临较大波动，进而对美债市场流动性带来潜在不利影响，为防止类似2