蛋氨酸维生素量价齐升，香精香料、新材料稳健发展

各项业务稳健发展，2024年实现增收增利。2024年新和成实现营业收入216.10亿元，同比增长42.95%；归母净利润58.69亿元，同比增长117.01%； 公司销售毛/净利率41.78%、27.29%，分别同比提升8.80、9.26pcts；销售期间费用率9.26%，同比下降1.74pcts。分业务来看，营养品业务实现营业收入150.55亿元，同比增长52.58%，毛利率43.18%，同比提升13.27 pcts；香精香料业务实现营业收入39.16亿元，同比增长19.62%，毛利率51.84%，同比提升1.33pcts；新材料业务实现营业收入16.76亿元，同比增长39.51%。2025年第一季度，公司预计实现归母净利润18-19亿元，同比增长107%-118%，净利润继续增长。 蛋氨酸量增维生素涨价，营养品业务营收及利润大幅增长。蛋氨酸方面，据博亚和讯，2024年国内蛋氨酸市场均价约20995.19元/吨，较2023年均价提升14.01%。公司蛋氨酸项目产能得到释放，已实现30万吨/年产能达产，市场竞争力增强。维生素方面，2024年7月巴斯夫路德维希港基地影响VA、VE生产，2024年国内VA市场均价133.47元/千克，较2023年均价上涨59.91%；VE市场均价100.93元/千克，较2023年均价上涨44.11%。2024年公司主营蛋氨酸业务的子公司山东新和成氨基酸有限公司实现净利润22.67亿元，同比增长114.81%；公司主营维生素业务的子公司山东新和成维生素有限公司实现净利润17.35亿元，同比增长112.50%。 香精香料、新材料业务稳健发展。香精香料方面，2024年公司香精香料板块的系列醛项目、SA项目、香料产业园一期项目稳步推进，2024年公司主营香精香料的子公司山东新和成药业有限公司实现净利润13.62亿元，同比增长16.98%。新材料方面，公司现有PPS产能2.2万吨/年，2024年国内PPS价格整体保持平稳，公司PPS产销情况较好，新领域应用开发顺利；公司HA项目产品（IPDA、ADI、HDI）已正常生产、销售；天津尼龙新材料项目顺利推进大生产审批。 风险提示：行业竞争加剧、产品价格下降、新项目投产进度低于预期等。 投资建议：维持“优于大市”评级。公司各项目间产业协同和技术协同效应显著，多项业务经营稳健，考虑到公司各业务板块均有充分挖掘自身技术优势而规划的新项目，我们看好公司长期专注研发而内生的成长潜力。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别达到64.89/70.86/76.19亿元（2025/2026年原值为47.56/52.49亿元），每股收益2.11/2.31/2.48元/股，对应当前PE分别为10.0/9.1/8.5倍，维持“优于大市”评级。 盈利预测和财务指标 各项业务稳健发展，2024年实现增收增利。新和成披露2024年年报，2024年，公司实现营业收入216.10亿元，同比增长42.95%；归母净利润58.69亿元，同比增长117.01%；经营活动产生的现金流量净额为70.73亿元，同比增长38.17%。 公司销售毛/净利率41.78%、27.29%，分别同比提升8.80、9.26pcts；销售期间费用率9.26%，同比下降1.74 pcts。其中销售、管理、财务、研发费用率分别变化-0.17、-0.89、+0.39、-1.08pcts。分业务来看，营养品业务实现营业收入150.55亿元，同比增长52.58%，毛利率43.18%，同比提升13.27 pcts；香精香料业务实现营业收入39.16亿元，同比增长19.62%，毛利率51.84%，同比提升1.33pcts；新材料业务实现营业收入16.76亿元，同比增长39.51%。 公司2025年一季度净利润继续增长：公司披露2025年第一季度业绩预告，2025年第一季度，公司预计实现归母净利润18-19亿元，同比增长107%-118%。 图1：新和成营业收入及同比增速 图2：新和成归母净利润及同比增速 图3：新和成销售毛利率及销售净利率 图4：新和成期间费用率 蛋氨酸量价齐升，公司生产规模不断扩大。据海关总署，2024年中国出口蛋氨酸26.00万吨，同比增长68.51%。价格方面，据博亚和讯，2024年国内蛋氨酸市场均价约20995.19元/吨，较2023年均价提升14.01%。据公司公告，公司山东年产15万吨蛋氨酸新产能于2023年6月建设完成，2024年山东年产30（5+10+15）万吨固体蛋氨酸生产装置产能持续释放。另据公司环评公告，山东新和成氨基酸公司拟在现有年产15（5+10）万吨蛋氨酸生产线的基础上进行改扩建，未来将形成年产22万吨蛋氨酸生产规模。同时，公司与中石化合资合作（新和成持股比例50%）的年产18万吨液体蛋氨酸（折纯）项目基本建设完成，2025年进入试车阶段；以上两个蛋氨酸项目投产后，公司蛋氨酸的权益产能将达到46万吨/年，产能将跃居全球第三。2024年公司主营蛋氨酸业务的子公司山东新和成氨基酸有限公司实现营业收入64.83亿元，同比提升67.88%，实现净利润22.67亿元，同比增长114.81%，净利润率34.97%，同比提升7.64pcts。总的来说，2024年蛋氨酸行业景气度明显提升，出口数量和价格均实现提升，同时公司蛋氨酸新产能不断爬坡，为公司业绩增长提供了有力支撑。 图5：蛋氨酸市场价格、价差 图6：山东新和成氨基酸有限公司营业收入及净利润 维生素价格上涨，公司充分受益。2024年7月29日，巴斯夫路德维希港基地南部的一处工厂发生有机溶剂泄漏并发生火灾，维生素A、维生素E被关停，巴斯夫预计将于2025年4月初重新开始生产维生素A，5月中旬重新开始生产维生素E。受此此突发事件影响，2024年VA、VE市场价格大幅上涨，据博亚和讯，2024年国内VA市场均价133.47元/千克，较2023年均价上涨59.91%；VE市场均价100.93元/千克，较2023年均价上涨44.11%。截至2025年4月15日，国内VA、VE市场价格分别为85、123元/千克。受海外突发事件影响，公司维生素产品实现量价齐升，2024年公司主营维生素业务的子公司山东新和成维生素有限公司实现营业收入37.39亿元，同比增长69.38%，实现净利润17.35亿元，同比增长112.50%；净利润率46.40%，同比提升9.42pcts。 图7：2023年以来中国VA、VE市场价格走势 图8：山东新和成维生素有限公司营业收入及净利润 香精香料板块平稳发展，2024年实现增收增利。目前公司主要生产芳樟醇系列、柠檬醛系列、叶醇系列、二氢茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮、女贞醛、薄荷醇等多种香料，被广泛应用于个人护理、家庭护理、化妆品和食品领域。2024年公司香精香料板块的系列醛项目、SA项目、香料产业园一期项目稳步推进。价格方面，据海关总署，2024年中国芳樟醇、薄荷醇月度出口均价分别下降8.80%、14.78%，但整体产销情况较好。近些年公司每年都有一些香精香料新产品投放，且公司在山东预留了一千亩土地规划用于做香精香料，后续有望生产更多品种产品。2024年，公司主营香精香料的子公司山东新和成药业有限公司实现营业收入39.46亿元，同比增长10.08%，实现净利润13.62亿元，同比增长16.98%，净利润率34.52%，同比提升2.04pcts。 PPS材料发展稳健，战略布局新能源材料、环保新材料、尼龙新材料。在新材料板块，公司7000吨/年PPS三期项目已于2023年投产，现有产能2.2万吨，目前正常生产，2024年国内PPS价格整体保持平稳，公司PPS产销情况较好，新领域应用开发顺利；公司HA项目产品（甲酮、IPDA、ADI、HDI）已正常生产、销售。 此外，为加快和完善公司新材料板块业务布局，公司规划在天津投资建设尼龙新材料项目，总投资约人民币100亿元。项目分两期进行，一期项目计划投资30 亿元，建设10万吨/年己二腈-己二胺项目（尼龙66原料），待一期项目投产后，启动二期项目，2024年公司天津尼龙新材料项目顺利推进大生产审批。 图9：山东新和成药业有限公司营业收入及净利润 图10：2023年以来中国聚苯硫醚PPS市场价格走势 投资建议：维持“优于大市”评级。公司各项目间产业协同和技术协同效应显著，多项业务经营稳健，考虑到公司各业务板块均有充分挖掘自身技术优势而规划的新项目，我们看好公司长期专注研发而内生的成长潜力。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别达到64.89/70.86/76.19亿元 （2025/2026年原值为47.56/52.49亿元） ，每股收益2.11/2.31/2.48元/股，对应当前PE分别为10.0/9.1/8.5倍，维持“优于大市”评级。 表1：新和成：可比公司估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）