港股周报：“对等关税” 反复，港股稳住阵脚

李少金Evan.Li@bocomgroup.com(852)￿3766￿1849 钱昊Alan.Qian@bocomgroup.com(852)￿3766￿1853 “对等关税”￿反复，港股稳住阵脚 新一轮关税冲击超预期，￿4月7日亚太市场普遍遭遇“黑色星期一”，中国资产展现韧性： •美方“对等关税”出台后，我国对等反制，并多措并举维护资本市场稳定。受特朗普新一轮“对等关税”冲击影响，亚太市场普遍历经大幅回调。港股跟随全球主要股指调整，￿4月7日单日调整近3000点。港股在经历调整后展现了较强的韧性，主要得益于多方面支持。在中国对美国“对等关税”做出对等反制后，中国央行等部门积极表态给予资本市场支持。以中央汇金为代表的中国版“平准基金”入市，托底资本市场，加上百家国企积极增持和回购，迅速稳定了市场走势，并增强了市场信心。同时，南向资金逆流而上，持续净买入，港股走势企稳。 •“对等关税”政策反复仍将持续扰动资本市场。特朗普上周宣布暂缓对等关税90天，以及在周末宣布对通信设备、半导体等设备豁免“对等关税”，而随后又表示还会对半导体加征关税。政策反复预计仍将持续，从而造成市场避险情绪维持在高位，而资本市场高波动预计仍将维持一段时间。 宏观不确定因素持续存在背景下，短期风险资产面临调整。尽管如此，我们认为港股市场仍具备结构性支撑： •从结构来看，港股多数板块以内需导向为主。随着外部环境面临不确定性，内需政策预计将进一步加码为港股提供支撑。此外，AI、智驾、机器人等行业的技术升级和进步推动下，后市仍存结构性的主题行情催化。•南向资金持续支持。本轮港股上涨行情主要受AI估值重估叙事驱动，配置集中于科网龙头股，而其他多数板块估值提升相对有限。内地资金配置压力犹存的情况下，港股高股息板块对内资仍保持较强吸引力。•外资尤其是长线资金整体仓位维持偏低。因此，即便全球避险情绪上升，对港股的抛压可能仍相对有限。且上周调整后，港股性价比再度回升，有望吸引部分全球再平衡资金的流入。•人民币汇率相对稳健。尽管关税压力下外需前景不确定性增加，但由于本轮全球性关税政策导致美国衰退风险上升，对美元形成一定压制。且在多部门的积极应对下，人民币汇率有望保持稳健态势，资金外流压力有限。 不确定性下，资金趋向避险 外需敞口较大的能源、医疗健康、可选消费调整较多，而内需导向的通信、公用事业、必需消费展现了较好防御性： •能源：美国大幅超预期的高额“对等关税”推动全球经济衰退风险上升，国际市场对未来能源需求呈悲观态度，国际油价在关税宣布后大幅下挫，布伦特原油价格从4月2日的75美元/桶快速下跌至63美元/桶左右，跌幅16%，随后开始企稳。受能源价格大幅下降以及全球经济前景可能受关税冲击的情况下，能源公司股价普遍显著下跌。 •消费：相较可选消费而言，必需消费需求扰动较小，且同样受益于政策预期支持，调整幅度相对有限。 •医疗健康：医疗健康板块弹性较大，关税担忧影响下，尤其是原料药、创新药和CXO板块海外敞口较大，调整幅度较大。 “高弹性+高股息”均衡配置，应对不确定性： •继续看好港股AI及科网板块，AI基础设施供应商、云计算服务商和AI应用相关标的正迎来估值重构窗口，建议重点布局具备技术积累和商业化能力的龙头企业。半导体产业链亦值得关注，尤其是在产业链本地化进程加速背景下，具备进口替代潜力的内地芯片设计企业机会明显。 •尽管关税政策近期略有缓和，但由于特朗普政策不确定性仍较大，预计避险情绪或持续维持在相对高位。建议仍以高股息板块作为防御性底仓，重点关注电力公用事业、电信运营商、银行等现金流稳定、股息率具备吸引力的板块。 纵观港股历史，恒指近期调整规模较为显著 随着美国宣布对中国商品实施新一轮关税措施，亚太股市4月7日遭遇“黑色星期一”。港股同日亦出现历史性调整，恒指单日跌近3000点，跌幅接近13%。 大幅调整后，恒指后市走势多偏震荡 对上述港股历史重大调整事件进行系统性汇总显示，在经历单日大幅下跌后，恒生指数通常会进入一个明显的震荡整理区间。具体而言，在这些重大调整后的3个月时间窗口内，恒指的平均涨幅约为5%。然而，历史数据显示，调整后的走势会形成一个相当宽广的±25%波动区间，走势上呈“V型”或“W型”，而这种修复路径反映了投资者在重大冲击后对风险重新定价和情绪修复过程。 从不同风格指数表现来看，调整后的市场分化程度不如预期明显 历史数据显示，在大幅调整后的初期修复阶段，一些前期调整幅度较大的高Beta风格和小盘股通常表现出相对积极的反弹势头，反映了这类股票在抛售过程中承压较大，而随后在市场情绪修复过程中获得更大的修复空间。相比之下，高股息和低波动性指数在调整后往往展现出相对平稳的走势，与其在下跌过程中表现出的防御特性一脉相承，印证了此类资产在市场波动期间的避险属性。 从港股行业板块维度分析，调整后的表现差异则更为显著 防御性板块在市场企稳阶段表现相对较好，尤其是通信、公用事业和能源等行业在大幅调整后往往能够率先实现正向反弹。源于行业相对稳定的现金流和较低的估值弹性，使其在市场恐慌情绪缓解后更容易获得投资者青睐。而信息科技和可选消费估值弹性较高、以及周期性板块在调整后仍可能继续承压。 港股行业动向 关税：半导体和消费电子受“对等关税”影响较大，后续仍存反复 •当前港股板块中海外收入占比较高的板块为医疗健康、工业、能源、信息技术，但各板块的销售敞口均未超过50%，尤其是容纳众多互联网公司的通讯服务板块，其海外业务占比仅为5.5%。而各大板块对美国的销售敞口则更低，除医疗健康板块外，其他板块对美销售收入占比均为个位数百分比。 •我国对美国进口依存度整体较低，2024年约为6.3%，但在高端芯片领域仍对美国技术高度依赖。从进口结构看，中国自美国进口商品以高科技产品和资源类产品为主导。机械电子类产品占比最高（23.17%），其中集成电路和半导体制造设备及零部件的规模尤为突出。 •美国从中国进口的半导体和消费电子产品短期豁免于125%的“对等关税”，但后市仍存在不确定性。周末美国商务部长卢特尼克接受采访时表示，手机、电脑及其他电子产品的豁免是暂时性的，其将可能适用于后续发布的“半导体关税”。同时，特朗普也在社媒上表示周五并没有宣布任何“关税豁免”，态度仍然强硬。 关税：港股GICS多数板块对美收入敞口相对有限 除医疗健康板块外，港股上市公司整体对美国销售敞口较低 我们统计了恒生综合指数中各GICS板块市值排名前十公司的海外销售收入和对美国销售占总收入比例，并就各公司市值大小进行加权平均计算，从而大致估算各板块海外业务的敞口。当前海外收入占比较高的板块为医疗健康、工业、能源、信息技术，但各板块的销售敞口均未超过50%，尤其是容纳众多互联网公司的通讯服务板块，其海外业务占比仅为5.5%。而各大板块对美国的销售敞口则更低，除医疗健康板块外，其他板块对美销售收入占比均为个位数百分比。需要注意的是，中国绝大部分对外出口企业为非上市的中小企业，因此上市公司层面可能较难反映真实敞口。 关税：中国对美出口依存度较高的主要为家具等劳密型产品 中国对美出口主要为消费电子、家具、玩具、纺织服装等大众消费品 中国对美出口额最多产品主要为电子产品、机械类产品等。从出口的依存度来看，即对美出口占我国出口占比，玩具、纺织、家具等劳密型产品占比较高。 关税：对美进口商品依存度整体较低，个别大类商品并非不可替代 我国对美国进口依存度整体较低，2024年约为6.3%，但在高端芯片领域仍有一定依赖。从进口结构看，中国自美国进口商品以高科技产品和资源类产品为主导。从进口依存度来看，电气机械类产品占比最高（23.17%），其中集成电路和半导体制造设备及零部件的规模尤为突出。航空航天领域依赖程度亦较高，航空器及零件进口依存度达50%。 在资源类产品方面，农产品和矿产品进口金额较高，其中大豆进口额占农产品的45%以上，而矿产品则以液化丙烷/丁烷和原油为主。由于这部分商品主要为标准化商品，因而可替代性也较强。 关税：中国对美国施加的反制关税主要影响领域 •半导体与电子信息产业：中国在半导体领域的对美国的依赖较高，尤其是高端芯片的设计、制造设备及核心材料。美国企业在这一领域占据主导地位，英特尔（Intel）、高通（Qualcomm）和英伟达（Nvidia）长期向中国手机、通信设备和电脑制造商供应处理器、基带芯片和人工智能芯片。在半导体制造设备方面，应用材料（Applied￿Materials）和泛林集团（Lam￿Research）主导了全球光刻机、刻蚀机等核心设备的市场。此外，芯片设计软件（EDA工具）领域中新思科技（Synopsys）和楷登电子（Cadence）仍占大部分市场份额，但技术授权等服务业领域尚未受到影响。 •航空与高端装备制造：中国民用航空和高端装备制造业对美国技术的依赖主要体现在航空发动机、精密零部件及设计软件。尽管中国计划逐步实现航空供应链本土化和去美国化，但短期内仍需进口关键部件为飞机制造、护理和维修提供支持。在工业软件领域，ANSYS和PTC的仿真工具在中国航空、汽车等行业仍占据主导地位，但本土替代品在部分细分领域（如公差分析、电磁仿真）已实现功能对标，整体上虽存在稳定性与生态兼容性差距，但替代进程正通过技术突破和政策支持加速推进。 •生物医药与医疗器械：中国生物医药行业对美国创新药专利和高端医疗器械的依赖程度较高。辉瑞（Pfizer）和默沙东（MSD）的抗癌药、疫苗专利授权在中国市场占据重要份额，而本土药企如恒瑞医药、百济神州在拓展国际市场时，依赖美国的临床试验数据和监管审批渠道。在医疗器械领域，美敦力（Medtronic）和强生（Johnson￿&￿Johnson）的心脏支架、手术机器人等产品在中国高端医院的市场占有率超过50%。尽管联影医疗等中国企业已在医学影像设备领域取得突破，但MRI超导磁体等核心部件仍需从美国进口。 关税：消费电子关税豁免仍存在不确定性 •2025年4月11日，美国海关和边境保护局发布公告，宣布对美国政府于2025年4月2日发布的征收进口商品应缴纳的额外关税行政命令，以及4月7日及4月9日发布的关税相关行政令进行进一步指导。其中包括了对于计算机、服务器、智能手机、￿打印机￿、半导体制造设备、无线通信设备（如基站、路由器等）、存储器、显示器、半导体相关器件、集成电路等产品进行关税豁免。上述产品将不再被纳入此前针对中国进口商品实施的125%“对等关税”范围内，但此前依据IEEPA对中国实施的20%关税仍然生效。 •根据Rand￿China￿Research￿Center的测算，2024年消费电子和半导体产品涉及的来自中国的豁免金额约为1017亿美元，占美国从中国进口总额的22%。同品类项下美国自全球进口总额约为3900亿美元，中国约占美国全球进口额的26%。 •但周末事情再次出现反转，美国商务部长卢特尼克接受采访时表示，手机、电脑及其他电子产品的豁免是暂时性的，其将可能适用于后续发布的“半导体关税”，预计实施时间在1-2个月后。同时，特朗普也在社媒上表示周五并没有宣布任何“关税豁免”，并表示半导体和电子供应链是国家安全关税调查的重点，必须在美国本地生产产品。 港股市场数据概览 港股周度综述 港股过去一周（2025年4月7日-4月11日）受特朗普新一轮关税冲击而出现大幅回调，恒生指数和恒生科技指数领跌全球主要股指，但年初至今恒生科技指数涨幅仍然领先。估值方面，港股大跌后PE和PB均重回均值以下一倍标准差以下。股债性价比方面，恒指相较于美债利率和中债利率的风险溢价快速回升，反映不确定性下，市场避险情绪的急剧升温。资金层面看，南向资金过去两周流入势头再度增强，平缓了港股跌幅。 •股指表现：￿“对等关税”对全球市场造成冲击。港股在上周一经历深度调整后，内地多部门积极维护资本市场稳定，市场信心回升，港股走势在上周后半段逐渐企稳。 •盈利与估值：港股估值显著回落，PE和PB重回均值