11柳化债信用风险跟踪：是否行使回售权？

固收收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 是否行使回售权？ 证券研究报告 2017年03月06日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 高志刚 分析师 SAC执业证书编号：S1110516100007 gaozhigang@tfzq.com 于瑶 联系人 yuyao@tfzq.com 相关报告 1 《固定收益：又要加息？-美联储3月超预期加息专题研究》 2017-03-02 2 《固定收益：还有多少城投债需要提前 置 换 ？-城 投 债 置 换 专 题 》 2017-03-01 3 《固定收益：Shibor和R007：总有一个先拐头！-利率专题研究》 2017-02-28 关注我们 扫码关注 天风证券 研究所官方微信号 11柳化债信用风险跟踪 外部原因：行业不景气，大股东担保能力有限 行业景气度持续下滑，收入端承压；政策调整，成本端承压；大股东担保能力有限。 内部原因：资质下滑，内控不严 由于公司所处行业低迷，经营持续亏损，公司盈利能力大幅下滑，债务集中到期更使得公司雪上加霜，对债务的保障程度低，偿债能力下降，叠加公司资产以固定资产和在建工程为主且受限严重，银行等金融机构对公司放贷收紧，债务人使用自有资产和通过外部融资渠道获得流动性支持的能力有限，公司资金非常紧张，对债务的保障能力较弱，公司整体资质下滑严重。内控不严，导致公司多次受到相关监管部门处罚。 对于“11柳化债”我们建议投资者在回售日积极行使自己的回售权，并且一旦债券发生违约，要积极采取措施保障自身的利益。从法律角度来说，债务违约诉讼属于民事诉讼的范畴，实行的是“不告不理”的原则，考虑到如果投资人集中要求发行人偿还全部债务，会使发行人面临更大的偿债压力，因此我们建议各投资者单独起诉。债券违约后，持有人也可以立即申请发行人的财产保全，而且越早保全，自己的损失也能降到最低。 信用风险启示 关注发行人资金来源受限情况 在行业整体景气度下降时，投资者需要规避行业中发展过于激进和不合规的公司，关注公司外部融资渠道的畅通与否。 债券回售风险 债券市场可能面临的收益率上行风险或者公司自身的经营风险，都可能使得投资者主动选择行使债券回售条款，以保障自身利益，而对于资金链较为紧张的公司，债券回售会给发行人带来额外的流动性冲击。 风险提示：外部融资来源不及预期，公司资金链断裂，发生信用违约 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 柳化股份深陷债务困境 ................................................................................................................ 3 1.1. 公司股权结构 ................................................................................................................................... 3 1.2. 债券基本要素 ................................................................................................................................... 4 1.3. 公司负面事件回顾 .......................................................................................................................... 5 2. 柳化股份如何步入危机 ................................................................................................................ 6 2.1. 外部原因——行业不景气，大股东担保能力有限 .............................................................. 6 2.2. 内部原因——资质下滑，内控不严 ......................................................................................... 9 3. 回售建议 ....................................................................................................................................... 12 4. 信用风险事件启示 ...................................................................................................................... 13 4.1. 内外资金来源受限 ........................................................................................................................ 13 4.2. 债券回售风险 ................................................................................................................................. 13 图表目录 图1：柳化股份股权体系（截止2016年11月30号） .................................................................... 3 图2：柳化股份股权结构（2014年7月变动前） ............................................................................... 3 图3：柳化股份股权结构（2014年7月变动后） ............................................................................... 3 图4：“11柳化债”中债估价收益率（%） ............................................................................................. 4 图5：化学原料及化学制品制造业景气度低迷（单位：亿元） ..................................................... 6 图6：营收和净利润同比增速（单位：%） .......................................................................................... 10 图7：销售毛利率和ROE（单位：%） ................................................................................................... 10 图8：资产负债情况（单位：万元） ...................................................................................................... 10 图9：公司整体资产流动弱（单位：万元） ........................................................................................ 10 图10：现金流状况（单位：万元） ........................................................................................................ 11 图11：经营活动现金流对带息债务的覆盖程度 ................................................................................. 11 表1：柳化股份存续债务基本要素 ............................................................................................................ 4 表2：公司重要负面事件回顾 ..................................................................................................................... 5 表3：2016年部分化工产品产销总量平衡表 ........................................................................................ 7 表4：已经执行完毕的诉讼 .......................................................................................................................... 8 表5：已经判决尚未执行完毕的诉讼 ........................................................................................................ 9 表6：尚未判决的诉讼 ................................................................................................................................... 9 表7：2017年内含有回售权的公募公司债 ........................................................................................... 13 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 1. 柳化股份深陷债务困境 1.1. 公司股权结构 柳州化工股份有限公司（以下简称“柳化股份”）是广西一家生产化肥化工的上交所上市地方国企。公司成立于2001年3月，2003年7月17日在上海证券交易所上市交易，控股股东柳州化学工业集团有限公司。公司主要产品有双氧水、合成氨、浓硝酸、尿素等近三十个品种。公司虽有国资背景，但截止2016年11月30日，柳州市国资委仅通过柳州市产业投资有限公司间接持有柳化股份9.74%的股权。 图1：柳化股份股权体系（截止2016年11月30号） 资料来