共8页，第1页 特别评论 风险排查名单之企业解析——山东泰丰：煤炭、化工品成本售价倒挂， 债务偿还高度依赖直接融资周转及政府支持，关注“11泰矿债”回售 评级业务部 煤炭行业研究团队 何佳易 电话：010-88090054 邮件：hejiayi@chinaratings.com.cn 刘欣 电话：010-88090232 邮件：liuxin@chinaratings.com.cn 朱溥阳 电话：010-88090282 邮件：zhupuyang@chinaratings.com.cn 第95期（总第723期） 2016年4月 中债资信是国内首家以采用投资人付费营运模式为主的新型信用评级公司，以“依托市场、植根市场、服务市场”为经营理念，按照独立、客观、公正的原则为客户提供评级等信用信息综合服务。 公司网站：www.chinaratings.com.cn 电 话：010-88090001 地 址：北京市西城区金融大街28号院盈泰中心2号楼6层 观点简述： 山东泰丰矿业集团有限公司（以下简称“山东泰丰”或“公司”）主营煤炭开采及化工品生产销售业务，并承担部分城投类建设职能。公司煤炭产能规模小，且现有煤矿资源已面临枯竭，目前成本售价出现倒挂为大概率事件，未来或将成为所在地淘汰落后产能的重点；化工品成本售价持续倒挂，产能利用率极低；板块前期投资规模较大，但在技术瓶颈制约下公司部分技改生产线处于长期停工状态，投资回收难度较大，对公司整体盈利能力形成拖累。公司其他业务经营稳定性较差，且城投业务规模偏小，资金平衡情况较弱，资金占用较大。 财务层面，公司主业盈利能力差，且期间费用对利润形成较大侵蚀，2012~2015年上半年公司经营性业务利润分别为-0.20亿元、-0.79、-1.09亿元和0.02亿元。经营获现能力一般且稳定性差，对公司未来投资和债务偿还难以形成保障。债务负担方面，截至2015年6月末，公司资产负债率仅为40.61%，但全年债务负担恐快速增长，且考虑到大规模受限资产后短期偿债能力大幅弱化，长期偿债指标表现亦不容乐观。此外，公司债务主要用于城投项目投资或政府占款，未来政府回款及资金支持情况对公司偿债压力影响较大，考虑到公司在新泰市投融资平台中地位一般，预计新泰市政府对公司政府性债务覆盖程度一般。 公司目前存续的应付债券为44亿元的公司债，其中存续债券“11泰矿债”将于2016年6月22日面临投资者赎回可能，若全部赎回则需偿还本息合计约10.68亿元。截至2015年6月，公司账面现金类资产规模为6.32亿元，且大部分受限，公司正常业务运营所需资金已难以维持，未来可直接用来偿还的资金规模很小。由于公司货币资金及土地使用权质押规模占比已很高，中债资信预计其从银行渠道新增贷款较为困难，而自身造血能力短期内难有显著改善，未来债务偿还高度依赖直接融资周转、以及政府对公司的支持力度。 整体来看，公司经营和财务方面均面临较大压力。公司实际控制人为新泰市国资委，作为新泰市属最大的煤炭生产企业，外部支持具有一定的增信作用。 共8页，第2页 特别评论 【公司概况】 公司名称 山东泰丰矿业集团有限公司 主营业务 煤炭开采与销售、化学品生产与销售、城乡基础设施建设 控股股东 新泰市国有资产管理局 存续债情况 11泰矿债：发行规模10亿元，发行时间2011年06月22日，期限7(5+2)年，采矿权担保 13泰矿债：发行规模9亿元，发行时间2013年03月12日，期限7(5.0033)年，土地使用权担保 15泰丰债：发行规模15亿元，发行时间2015年09月15日，期限7(4+3)年，新泰市统筹城乡发展有限公司提供无条件不可撤销连带责任保证担保 15泰丰01：发行规模10亿元，发行时间2015年09月02日，期限3年，无担保 中债资信评价 短期流动性等级7，III类预警企业 注：流动性等级越高，流动性越紧张；I类为高度预警企业，II类为预警企业，III类为关注企业；具体解释请参照中债资信相关产品。 资料来源：公开资料，中债资信整理 【经营层面分析】 煤炭业务：煤炭产能规模小，且现有煤矿资源已面临枯竭，资源存续情况差；自身无洗选能力，客户稳定性较差；目前成本价格或已出现倒挂，未来或将成为所在地淘汰落后产能的重点对象 公司产能规模小，综合竞争实力较差，现有煤矿资源已面临枯竭，未来或将成为淘汰落后产能的重点对象。截至2014年底，公司拥有王家寨煤矿和大通沟煤矿两座矿井，分别位于山东省新泰市和黑龙江省鸡西市，合计煤炭产能维持147万吨/年（单井规模分别为75万吨/年和72万吨/年），产能规模在行业内处于很低水平，且两处矿井所处区域分别位于新汶矿业和龙煤集团煤炭主产地，二者规模优势较强，公司区域内市场地位较弱，竞争压力大。同时，公司两座矿井剩余开采年限分别约为18年和27.18年，面临一定资源枯竭风险，且未来公司资源接续计划尚不明晰，资源接续情况差。综合来看，公司单井规模小，综合竞争实力较差，且面临资源枯竭问题，在国家强力推动产能出清的背景下，未来或将成为淘汰落后产能的重点。 公司成本价格倒挂，部分矿井受开采条件限制产能利用率低，且售价明显低于市场价。受公开资料限制，公司未披露煤炭吨煤成本情况，但根据2014年公司煤炭业务毛利率16.03%粗略估算，公司煤炭板块营业成本约在260~280元/吨，因此2014年公司煤炭业务尚有约34~55元/吨的利润空间。截至2016年3月中旬，黑龙江省及山东省焦煤平均价格较2015年初分别下降21.59%和28.67%至690元/吨和510元/吨，若公司原煤销售价格从2014年售价基础上以相同比例下降，则目前公司煤炭板块成本价格倒挂为大概率事件。值得关注的是，公司大通沟煤矿（产能占比约达50%）投产于2013年，但投产以来产能利用率仅在50%左右，2014年该矿煤炭销售均价仅192.25元/吨，远低于黑龙江省同期市场均价，预计该矿井成本价格倒挂情况更为严峻。 自身无洗选能力，对单一客户依赖程度较大且剩余客户极为分散，未来或面临一定的销售压力。公司自身不具备洗选能力，所产原煤主要销往参股企业山东丰华洁净煤有限公司（公司持股36%，2014年该部分销售收入占公司总收入比重为44.91%），对单一客户依赖程度较大；剩余部分则销往周边电厂或煤炭贸易公司，但客户极为分散且稳定性较差。在煤炭行业产能严重过剩的情况下，公司未来或将因销售份额小、区域内市场竞争压力大而面临一定的销售压力。 共8页，第3页 特别评论 化工业务：公司主要化工产品价格下滑明显，且成本售价持续倒挂；板块投资规模较大，但达产效果差且部分技改生产线处于长期停工状态，产能利用率极低，未来项目投资资金回收难度较大，对公司整体盈利能力形成拖累 公司化工产品主要为丁二酸、碳酸二甲酯、丙二醇等。化工市场的持续低迷导致公司化工产品价格不断下行，同时，2010年以来，公司主要化工产品生产线陆续技改以及新建化工项目使得投资规模较大（2010年以来公司在建项目均为化工项目，投资支出约4.39亿元），其中，技改项目投资约1亿元左右，但受限于技术瓶颈，技改后生产线未有效达产，主要产品产能利用率除丁二酸维持在69%左右外，剩余产品产能利用率极低（2014年仅在1%~10%），且截至2015年上半年，化工板块主要子公司中科化工仍处于停工技改状态。在价格、产量持续低迷以及较高的成本投入影响下，公司成本售价倒挂现象加剧，2014年公司化工板块毛利率由2013年的-3.16%下降至-18.95%，2015年公司主要化工品价格仍呈震荡下跌趋势，预计全年亏损将进一步扩大。此外，为应对原有化工产品市场低迷的状况，公司于2011年投建年产3000吨高强高模聚乙烯纤维项目，该项目计划投资15.61亿元，建设期1年，但受累于行业需求低迷及自身技术实力限制，公司已放缓投资进度，截至2014年公司仅累计投入3.5亿元，未来项目投产时间及投产后收益存在较大不确定性。综合来看，公司化工板块投资规模较大，但达产效果差，未来资金回收难度大，对公司整体盈利能力形成拖累。 其他业务：公司其他业务除出租业务可为公司带来稳定的租金收入外，其余业务经营稳定性较差，且城投业务规模偏小，资金平衡情况较弱，资金占用较大 公司其他业务除每年6000万元的租金收入外，经营稳定性均较差。公司共承担了新泰市柴汶河综合治理工程和新泰市麦子山区域农村新型社区建设两个城投类建设项目，主要由其子公司新泰市新财投资有限公司（以下简称“新财公司”）建设运营。其中，柴汶河综合治理工程已建设完毕，农村新型社区建设项目原定2015年5月完工，但具体施工进度不明，两者预计总投资金额分别约6.35亿元和8.98亿元。根据BT协议，代建回购款总额为26.36亿元（包括代建投资额15.33亿元、代建投资回报2.45亿元及代建项目应计利息8.58亿元），自2011年起，新泰市财政局对以上项目进行回购，公开资料未披露回购情况，但根据公司披露的记账方式，其将每年实际收到的回购款确认收入，并用于对冲与新泰市财政局的往来款，而从其他应收款科目可以获知，2011~2014年新泰市财政局对公司占款金额分别为10.94亿元、12.91亿元、14.51亿元和17.35亿元，整体上新泰市财政局对公司占款持续增加，且考虑到新财公司在新泰市基础设施建设体系中地位偏低，整体资金平衡能力较弱，资金占用较大。 【财务层面分析】 公司资产质量较差，主业盈利能力显著恶化，经营获现能力一般，未来面临较大资本支出压力；公司债务负担较轻，但考虑到受限资产后短期偿债能力大幅弱化，未来债务偿还主要依赖直接融资周转、政府回款情况以及其对公司的支持力度 受限资产占比很高，资产质量差。公司资产中其他应收款、存货（主要为待出售的土地使用权）、无形资产（土地使用权）及其他非流动资产占比很高（截至2015年6月末，上述资产占比合计82.60%）。 共8页，第4页 特别评论 其中，截至2014年末，公司货币资金共6.74元，受限规模达5.54亿元（受限占比82.20%）；存货和无形资产共31.24亿元，其中抵押规模占比达78.84%，公司受限资产占比很高。公司其他应收款32.15亿元，主要为应收新泰市财政局回购款，其中3年以上账龄占比达到31.74%，存在一定的回收风险。此外，公司其他非流动资产20.06亿元，主要为政府注入的林场森林生态系统服务功能资产，但可流动性较差。整体看，公司抵质押资产规模很大，其他应收款规模大且存在一定回收风险，整体资产流动性差，资产质量差。 公司盈利能力较差，且短期内恐难有显著改善，经营获现能力亦较弱。受煤炭行业景气度下行，化工业务持续亏损影响，2015年上半年公司毛利率从2013年的41.09%大幅下跌至18.40%，同时以管理费用为主的期间费用对利润形成较大侵蚀，2012~2015年上半年公司经营性业务利润分别为-0.20亿元、-0.79、-1.09亿元和0.02亿元，利润总额对以政府补助为主的营业外收入和股权投资收益依赖程度大。短期内，煤炭价格恐将持续低迷，公司化工板块经营压力难以明显改善，经营性业务预计将继续亏损，公司盈利恐难有显著改善。 公司经营获现能力一般，且受BT项目回款进度影响，经营活动净现金流呈现较大波动，2012~2015年上半年，公司经营活动净现金流分别为0.88亿元、-0.14亿、3.05亿元和-0.50亿元。截至2014年底，公司主要在建工程16.40亿元，未来尚需投资12.50亿元，自有资金难以覆盖未来投资，公司面临较大筹资压力。 债务负担较轻但增速较快，剔除受限、不可变现资产后实际短期偿债压力较大，长期偿债能力偏弱。截至2015年6月末，公司资产负债率和全部债务资本化比率分别为40.61%和37.08%，债务负担较轻，但考虑到公司资产中其他非流动资产在规模较大且可变现性差，剔除该部分资产后，资产负债率增至50.53%，且公司于2015年9月新增25亿元公开债务，预计全年资产负债率（其他