华创债券信用策略专题报告之三：排雷含回售权债

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券深度报告】 排雷含回售权债——华创债券信用策略专题报告之三 投资要点 1.在发行规模的不断上升以及信用风险担忧不断加大背景下，未来面临回售压力的含权债券规模也随之不断上升。按照是否上调利率，我们可以分为上调利率和不上调利率两种情况。不上调利率情况下，资质好的主体通常出于节约成本考虑倾向于提前还款，而资质弱的主体也有可能选择不上调利率，主要是因为发行人认为不上调后的利率仍高于市场可比利率，所以选择回售的投资者不会很多，公司流动性仍能维持，但这种情况只可能发生在市场对信用风险担忧不多的时候。上调利率情况下，发行人引导投资者不选择回售，从而降低公司流动性压力。 临近回售期时，分析回售债券投资价值通常需要考虑信用风险和投资收益两方面。投资收益方面，投资收益主要是对比可比收益。对于持有至到期投资者而言，上调利率会增加剩余期限内每年息票收入增厚收益。而对阶段性投资者而言（套利者），主要考虑宣布前后的价格波动。 2.投资者选择回售使得兑付风险提前暴露，近年也存在因回售事项产生的信用风险事件，包括12湘鄂债、10中钢债、12鄂华研和11霍煤债(2个品种)等，该类企业普遍信用资质弱，含回售权债券几乎是唯一的债券，即使上调利率也面临很大的回售压力。我们筛选了今年下半年进入回售期的债券，建议投资者规避11鲁西债等13只债券。 3. 资质相对较弱的发行人为了减轻兑付压力，一般会选择上调利率，而如果发行人信用风险又处于相对可控范围内，那么对持有至到期投资者而言，回售期至到期日间票息收入将会增加，最终本金兑付风险也可控。因此，研究风险可控但有较大可能性上调利率的回售债券具有很明显的现实意义。 我们回顾了16年上半年选择上调利率和未上调利率但面临很大回售压力的案例，总结出一般规律并运用于筛选风险可控但有较大可能性上调利率的投资机会。具体的策略是排除资质最好和最差的主体，资质最好的主体上调利率概率很低，资质最差的主体即使上调利率也可能低于可比收益率，此外需要弱化担保的实际作用以及重视市场环境的实际影响。经过筛选，我们认为今年下半年进入回售期的公司债中，风险可控但有较大可能性上调利率的投资机会包括11冀东01、13卧龙债、13美邦01、11中泰01。 4. 理论上讲，如果一只债券选择上调利率，它的投资吸引力也就更大，因此在发行人宣布上调利率前后可能存在短期套利机会。但如果在宣布上调 证券分析师：屈庆 执业编号：S0360515030001 电话：010-66500886 邮箱：quqing@hcyjs.com 联系人：李俊江 电话： 邮箱：lijunjiang@hcyjs.com 《从客户路演反馈看债市—华创债券寻找收益率拐点专题之九2016-5-8》 2016-05-09 《让地产再“飞”一会儿——华创债券专题2016-5-14》 2016-05-16 《回暖衰退间，行业景气度指标的构建—华创债券信用策略专题报告之二2016-05-14》 2016-05-16 《揭开债券借贷费用的神秘面纱—华创债券专题报告2016-5-16》 2016-05-17 《关注基础货币、M2、社融与各层次流动性变化，兼评4月央行资产负债表—华创债券流动性专题报告05-20》 2016-05-23 相关研究报告 证券分析师 债券研究 债券深度报告 2016年05月30日 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 利率之前，投资者对发行人上调利率有着很强的预期，那么债券价格可能很快上涨到很高水平，从而使得短期套利机会很快消失。另外，如果最终发行人没有上调利率，那么前期过度上涨的价格将会面临快速回调。 为了解决发行人宣布上调利率前后二级市场是否存在短期套利机会的问题，我们回顾了今年上半年上调利率的5只公司债在宣布上调利率前后的成交行情，发现上述5只债券中适合做趋势性套利的仅有3只，适合资金量规模很小，最多一千万。实际操作过程中，资金进场退场时点很难确定，如12黑牛01套利者需要在宣布前退场，12西资源套利者如果在宣布一周后退场将面临套牢。对有趋势性套利机会的债券，一个折中的策略是宣布前两三周资金进场，在宣布前及时止盈出局，但很难提前判断是否有趋势性套机机会，有可能选错买点最终在临近宣布前止损出局。 因此无论从适合的资金规模，还是操作难易程度角度出发，我们认为对赌上调利率并不是一个很好的套利机会。 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 目录 一、含权债券进入回售期规模较大，风险和投资机会并存 .................................................................................... 5 二、今年下半年进入回售期公司债排雷................................................................................................................. 6 （一）近年因回售事项导致的信用风险事件 ................................................................................................... 6 （二）建议规避11鲁西债等13只债券 ......................................................................................................... 7 三、风险可控但有较大可能性上调利率的投资机会挖掘 ........................................................................................ 7 四、宣布上调利率前后，二级市场是否存在短期套利机会？ ................................................................................. 9 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表目录 图表 1 信用债进入回售期情况 ........................................................................................................................... 5 图表 2 上调利率和不上调利率两种情况 ............................................................................................................. 5 图表 3 近年因回售事项产生的信用风险事件 ...................................................................................................... 6 图表 4 今年下半年进入回售期公司债中风险相对较高的发行人和回售债券......................................................... 7 图表 5 16年上半年上调利率的公司债 ............................................................................................................... 8 图表 6 16年上半年未上调利率资质较弱的公司债面临很大回售压力 .................................................................. 8 图表 7 今年下半年进入回售期的公司债中，风险可控但有较大可能性上调利率的债项 ....................................... 9 图表 8 12黑牛01宣布上调利率前后成交情况................................................................................................. 10 图表 9 12西资源宣布上调利率前后成交情况 ................................................................................................... 10 图表 10 12德豪债宣布上调利率前后成交情况 ................................................................................................. 10 图表 11 11西钢债宣布上调利率前后成交情况 ................................................................................................. 10 图表 12 12永泰02宣布上调利率前后成交情况 ............................................................................................... 10 债券深度报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 一、含权债券进入回售期规模较大，风险和投资机会并存 近年来含权债券发行较多，其中“A+B”年含回售权形式最为常见。我们统计了信用债进入回售期情况，统计样本包括公司债、企业债、定向工具、中票和私募债等主要信用债品种。我们发现，15年以来进入回售期的信用债进入高峰期，15年和16年都保持着半年1500-2000亿左右规模。虽然今年下半年预计比上半年环比减少300亿元规模，但在目前信用风险担忧不断加大背景下，我们认为投资者行驶回售权的概率将明显上升，同时2017年下半年保守估计将有3200亿元信用债进入回售期。整体来看，随着发行规模的不断上升以及信用风险担忧不断加大背景下，未来面临回售压力的含权债券规模也随之不断上升。 图表1信用债进入回售期情况 资料来源:华创证券 通常而言，含回售权债券大部分附有发行人上调发行利率的权利，即在投资者申报是否选择回售前，发行人先按照自身情况决定是否上调发行利率。债券募集说明书中规定了回售选择期发行人上调利率的幅度，一般是0-100bp，但特殊情况下，也存在发行人上调利率幅度大于事先规定幅度的案例。 按照是否上调利率，我们可以分为上调利率和不上调利率两种情况。不上调利率情况下，资质好的主体通常出于节约成本考虑倾向于提前还款，而资质弱的主体也有可能选择不上调利率，主要是因为发行人认为不上调后的利率仍高于市场可比利率，所以选择回售的投资者不会很多，公司流动性仍能维持，但这种情况只可能发生在市场对信用风险担忧不多的时候。上调利率情况下，发行人引导投资者不选择回售，从而降低公司流动性压力。 图表2上调利率和不上调利率两种情况 资料来源:华创证券 05001000150020002500