核心观点
对美元资产信任的退潮、对流动性风险的担忧引致美债遭遇抛售潮，10年美债利率本周飙升50bps至4.5%，美元指数下破100。本周公布的3月美国物价数据全面遇冷、消费者通胀预期则大幅飙升，但市场担忧的重点仍在于关税对通胀前景的高度不确定性。当前的价、量指标显示美元流动性尚未有显著、大幅恶化，但未来关税政策、中美关税谈判进展的不确定性意味着美元资产在二季度大概率延续震荡。
大类资产
流动性冲击与美元资产抛售潮下，美债、美元大跌，黄金价格上破3200美元/盎司。本周，关税政策冲击持续发酵，对美元资产的不信任加速了海外投资者对美元资产的抛售，美国遭遇股债汇“三杀”。全周（4月7日至11日）来看，10年美债利率自3.99%飙升至4.49%，全周大涨50bps，盘中一度突破4.5%，2年美债利率升31bps至3.96%；美元指数跌2.84%收于99.78，为2022年4月以来新低，全球主要货币均兑美元升值；美股在前半周延续下跌，后在特朗普暂缓对等关税90天消息后大幅拉升，标普500、纳斯达克指数全周分别收涨5.70%、7.29%。从驱动因素看，本周美债利率的罕见飙升来自两则“消息”，即美国可能会对海外投资者持有的美债利息收入征收30%利得税，以及日本银行正在抛售美债以止损。此外，有关对冲基金基差交易平仓、2025年美债大规模到期等，也成为影响市场避险情绪、持续抛售美债的众多因素之一。我们认为，在当前市场避险情绪和流动性环境下，上述美债抛售潮的催化剂背后体现的是对美元资产信任的退潮、以及对流动性风险的担忧。尽管价、量指标显示当前的美元流动性冲击尚未有显著、大幅恶化，但未来关税政策、中美关税谈判进展的不确定性意味着美元资产震荡的余波在二季度大概率仍将延续。
海外经济
3月美国通胀数据大幅不及预期，但消费者通胀预期再度飙升，关税仍是主导通胀前景的核心因素。3月美国CPI环比-0.1%，前值+0.2%，同比+2.4%，前值+2.8%，核心环比+0.1%，前值+0.2%，核心同比+2.8%，前值+3.1%，主要分项均大幅不及预期；其中核心商品转跌，核心服务中居住、交运服务均是显著拖累；周五公布的3月PPI同样大幅不及预期回落。4月密歇根大学消费者信心指数初值50.8，预期53.8，前值57；1年期通胀预期初值6.7%，预期5.2%，前值5.0%。三方面因素使得市场对本周全面遇冷的通胀数据反应平淡：①关税对核心商品的推升作用尚未显现，3月核心商品环比-0.09%（剔除二手车后核心商品环比也仅-0.01%），低于2月的0.22%和1月的0.28%，尽管对加、墨和中国关税以及钢、铝关税已于3月生效，但政策不确定性对居民消费需求下行的冲击暂时超过了关税对核心商品的潜在上行冲击；②超级核心通胀中高波动的酒店、机票、车险环比下跌，但其趋势不一定稳固；近期油价大跌拖累总体CPI增速，其下跌的可持续性同样存在不确定性；③4月密歇根大学消费者通胀预期延续飙升，1年期通胀预期升至1981年以来的新高。关税不确定性对通胀预期的推升仍主导了市场对未来通胀水平的担忧。向前看，在本轮美国居民需求下行、人民币贬值空间有限的情形下，关税对美国通胀的传导料将更难以被美国企业（美国PPI）、人民币汇率和中国企业部门（中国PPI）所分担，关税对美国通胀的冲击料将比2018-19年更大。本周波士顿联储主席柯林斯表示，预计高关税将推高通胀至3%，纽约联储主席威廉姆斯则预计今年通胀将上升至3.5%-4%。增长方面，截至4月9日，亚特兰大联储GDPNow模型对25Q1美国GDP最新预测值为-2.4%，经黄金进口修正后的增速预测为-0.3%；截至4月11日，纽约联储Nowcast模型对25Q1美国GDP预测值为+2.59%。
海外财政与流动性
3月美国财政赤字意外大幅收窄；美国2025财年预算决议落地，财政宽松力度高于市场预期。本周，美国财政部发布了3月联邦政府收支数据。收入端，3月联邦政府收入同比+10.7%，其中关税收入同比+34.7%，年迄今同比+15.6%，2、3月分别加征的部分地区和商品关税的收入效应开始显现。支出端，3月联邦财政支出同比-7.1%，其中强制性支出中，3月医疗保险、收入保障、退伍军人和福利支出项目均同比大幅减少，是3月财政赤字收窄的主要因素之一。而与此同时，3月净利息支出仍同比+17.5%。从收支平衡看，3月当月赤字录得1605亿美元，相较去年同期的2363亿美元有较为显著的收缩。2025财年迄今联邦财政赤字累计录得1.31万亿美元，高于去年同期的1.06万亿美元，而其中出利息支出外的赤字累计0.82万亿美元，与去年同期的0.63万亿美元差距有所收敛。2025财年全年预算方面，4月10日，众议院通过了由参议院提出的2025财年并行预算决议，标志着两院就2025财年预算案基本达成一致，这也为后续财政收支相关立法（如推进减税）的“预算协调（reconciliation process）”程序奠定了基础。相较于2月参议院、众议院分别提出的预算决议，最终通过的预算案比预期更为宽松：收入端，在延长当前TCJA减税法案（减税3.8万亿美元）以外，还包括从财务委员会和其他委员会共计借款2万亿美元，累计在未来十年增加5.8万亿美元额外赤字；支出端，法案提出的未来十年削减支出规模仅40亿美元，远低于此前参、众两院的方案。加上1.1万亿美元利息支出，则新预算案下累计新增赤字6.9万亿美元。综合来看，特朗普加征关税、裁员减支的“紧财政”效果在3月财政数据中已有所体现，但中长期美国财政扩张步伐仍在加快，CRFB测算2034年美国净利息支出/GDP将达到4.6%，2035年存在平均利率R高于经济增速G的可能，即美国债务的可持续性仍面临长期挑战。
风险提示
特朗普政策超预期；美联储降息幅度过大引发通胀反弹甚至失控；美联储维持高利率水平时间过长，引发金融系统流动性危机。
