美联储及美债利率研究框架（第二篇）：美债种类与美联储购债计划继续保持扩张的原因

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 股策略 A 专题报告 申港策略专题-美联储及美债利率研究框架（第二篇） ——美债种类与美联储购债计划继续保持扩张的原因 投资摘要： 本文主要介绍了以下三大部分： 第一部分：详细的介绍了美国债券市场主要种类、构成、拍卖机制，包括短期国库券、中期票据、长期国债、TIPS通胀保值债券、浮动利率票据等，还有非国债但是非常重要的MBS住房抵押贷款证券（介绍了MBS构成机制、住房抵押贷款证券化发展、MBS的类型、 MBS与金融危机）。 从美联储资产负债表中，中长期美国国债和MBS住房抵押贷款证券是最为核心的组成部分。 第二部分：介绍了历史上美联储QE1-QE3量化宽松资产购买和后续Tapering资产缩减回顾。我们对比过去美联储资产负债端，真正的Tapering缩减在于美联储净资产的增长放缓和减少，而这一净资产增速放缓和下行过程是十分缓慢且需要经济高度复苏来配合，从目前来看美联储净资产依然在高速增加。 2013-2014实质的缩减建立在中长期名义国债和MBS抵押贷款债券的周度购买趋势共同下行。其在15-17年保持平稳后，于2018-2019加息的后期出现了全面负增长的态势。目前美联储中长期名义国债和MBS抵押贷款债券依然在快速增长，还没有增速放缓迹象。 第三部分：我们从美联储的角度，详细评估了目前美国经济主要面临的问题，目前美国面临众多国内结构经济结构失衡和全球风险，依然需要美联储持续的量化宽松支持： 1美联储对于当前美国资产的估值观点：随着经济前景的改善，风险资产价格进一步上涨，估值普遍较高；国债收益率和定期溢价已经上升但仍然很低；商业房地产估价压力似乎仍然很大；房价持续增长，估值相对历史目前偏高。 2 美联储目前评估企业和家庭借款：商业和家庭债务的脆弱性继续下降，反映出政府继续提供支持；相对于收入，商业部门债务的未偿债务仍然很高；企业债务的脆弱性仍在上升；小企业债务的脆弱性有所降低，但许多小企业的财务状况仍然紧张。 3美联储评估目前金融部门的杠杆率：银行和证券经销商的杠杆率仍然很低，而对冲基金和人寿保险公司的杠杆率仍然很高；整体证券化规模低迷，但贷款抵押债券和非抵押资产支持证券的发行有所增加。 4 美联储评估下的资金风险：大型银行的流动性和期限错配带来的漏洞仍然很少，但是某些类型的货币市场基金以及债券和银行贷款共同基金仍然存在结构性漏洞；债券和银行贷款共同基金受益于资金净流入，但由于持有大量非流动性资产而面临风险。 5.潜在的金融体系的短期风险：在疫情控制方面取得的进展低于预期，可能给金融体系带来风险；欧洲持续流行造成的压力也给美国带来了风险，此外还包括疫苗的挑战、实际利率飙升、国库一般账户提款的影响等。 风险提示：政策风险 2021年05月11日 曲一平 分析师 SAC执业证书编号：S1660521020001 quyiping@shgsec.com 相关报告 1、《4月30日政治局工作会议维持中性偏紧论调：对比过去十年4月份政治局工作会议》2021-05-07 2、《申港证券全市场估值与行业比较观察：20210505期》2021-05-06 3、《建立四维度打分系统找出最高行业景气度和超额收益的一级行业：从2020年报和2021年一季报数据的盈利、成长和财务能力出发》2021-05-06 4、《申港证券全市场估值与行业比较观察：20210429期》2021-04-29 5、《央行需要释放更多流动性来延长经济复苏周期：根据2021年1—3月份全国规模以上工业企业数据》2021-04-29 投资策略专题 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 83 证券研究报告 内容目录 1. 美国债券种类 ..................................................................................................................................................................... 7 1.1 美国国债市场 ........................................................................................................................................................... 7 1.2 短期国库券Treasury Bills ................................................................................................................................... 10 1.3 中期票据（Treasury Notes） ................................................................................................................................ 12 1.4 长期国债（Treasury Bonds） ................................................................................................................................ 15 1.5 通胀保值债券Treasury Inflation Protected Securities （TIPS） .................................................................. 16 1.6 浮动利率票据Floating Rate Notes (FRNs) .......................................................................................................... 20 1.7 储蓄债券（EE系列）Series EE Savings Bonds .................................................................................................... 22 1.8 储蓄债券（I系列）Series I Savings Bonds ........................................................................................................ 23 1.9 储蓄债券（HH系列）Series HH Savings Bonds .................................................................................................... 25 1.10 非国债：MBS住房抵押贷款证券............................................................................................................................ 26 1.10.1 住房抵押贷款证券化发展 .......................................................................................................................... 28 1.10.2 MBS的类型 ............................................................................................................................................... 28 1.10.3 MBS与金融危机 ........................................................................................................................................ 29 2. 历史上美联储QE1-QE3资产购买和后续Tapering紧缩回顾 ............................................................................................. 30 2.1 QE1：2008年次贷危机 .......................................................................................................................................... 30 2.2 QE2：希腊债务危机 ............................................................................................................................................... 31 2.3 QE3：国际形式和国内问题严峻 .............................................................................................................................. 31 2.4 2020年QE: COVID-19 ........................................................................................................................................... 32 2.5 2013-2014的美联储Tapering缩减购买资产的回顾 ................................................................................................ 33 2.5.1 市场对美联储缩减计划的反应 ..................................................................................................................... 33 2.5.2 量化宽松的终结........................................................................................................................................... 34 3. 美联储对于当前美国资产的估值观点 ..............................................................................