短评：特朗普关税政策升级或受限于美债危机等现实约束

短评：特朗普关税政策升级或受限于美债危机等现实约束 沈夏宜分析师Email:shenxiayi@lczq.com证书:S1320523020004 杨见一研究助理Email:yangjianyi@lczq.com 核心观点： 相关报告 特朗普出台“对等关税”仅仅一周后再次反转。4月2日，特朗普对外公布对等关税，对全球185个贸易伙伴加征10%-50%不等的关税税率，整体加征关税的范围和幅度大幅超出市场预期。4月9日，特朗普又对外宣布暂停所谓对等关税90天（中国除外），仅仅一周时间内关税政策再次反转。原先4月2日特朗普“对等关税”分为10%的基准关税和“一国一议”的对等关税两部分，后者是根据2024年美国与其他国家贸易逆差和进口额的比值逐一定制的。而4月9日特朗普暂停的正是这部分逐一定制的对等关税，而保留了对原先收对等关税影响国家10%的基准关税。本次对等关税暂停不包括中国；美国当前对华关税已达145%。 3月PMI数据点评：制造业景气度连续改善2025.04.02特朗普2.0关税政策：进展、前景及影响测算2025.03.311-2月经济数据点评：供给强劲、需求改善2025.03.25 4月11日美国豁免电子、半导体产品对等关税，但两天后声明半导体关税即将落地。当地时间4月11日晚间，美国海关悄然发布通知，宣布暂时豁免手机、电脑、半导体零部件等20余类电子产品，免征对等关税，而且此次豁免关税的对象包括中国生产及组装的电子产品和半导体零部件。随后，4月13日，美国商务部长卢特尼克（HowardLutnick）威胁称，电子产品关税豁免是“暂时性的”，美国预计在1-2个月内推出新的半导体关税方案，预计将以232关税的形式落地。尽管短期内国内电子、半导体产品免受当前美国对中国加征的高额关税，但后续相关关税政策变化的风险仍强，需要持续关注。 近期特朗普关税连续“让步”或受到美债市场震动、政府债务危机影响。 4月2日对等关税落地后，美国市场遭受严重冲击，甚至出现股债汇同步下跌的情形。4月8日，美国3年期国债拍卖表现惨淡，尾部利差达2.4bp，表现出市场美债需求低迷。4月11日，10年期美债收益率已经上行至4.48%，较4月4日的4.01%上行47bps。债市波动增加，海外对冲基金、美国国内养老金等关键买主开始抛售美债，严重动摇美债避险资产地位。另一方面，美国财政一直运行在收不抵支的边缘，美债市场波动将影响政府债务。当前，美国国债超过36万亿美元，占美国GDP的125%，且美国政府每年的国债利息支出占财政收入的30%。2025年6月，美国将会有约6万亿美元的美债到期，届时美国政府将会面临借新还旧的压力。叠加近期美国参众两院先后通过了2025年政府预算议案，进一步放开后续减税、增赤议案落地的法律限制，因此如果美债利率进一步上行，美国政府进一步举债的成本将大幅上升。特朗普政府官员也承认，债券市场对关税的反对情绪反应影响了暂停关税的决定。短期内，债市震 动和政府债务风险的压力或为特朗普关税无法继续升级的现实约束。 截至4月15日，特朗普已经生效包括全球对等关税、重点商品关税、和芬太尼关税三方面关税政策。对等关税方面，中国当前面临125%对等关税，除中国外，其他国家对等关税已调整为10%，原本10%-50%的对等关税延期90天执行。重点商品关税方面，当前已落地钢铁和铝25%全面关税、汽车25%关税，而铜、半导体、药品、木材板材、农产品的特定商品关税实施方案正在推进，暂未生效；所有已经生效和暂未生效的特定商品均豁免对等关税。芬太尼关税方面，美国对中国20%和对墨西哥、加拿大各25%的芬太尼关税持续生效中。目前，美国对中国加征关税整体税率至少达到10%+10%+125%=145%。 下阶段仍不宜低估特朗普关税政策变化空间，但现实约束下特朗普关税政策或有阶段性放缓可能。对比特朗普《美国优先贸易政策备忘录》所描绘的“关税版图”，目前特朗普在“解决不对等贸易”和“经济安全”两方面取得较多进展，具体体现在对全球施加对等关税和对一系列特定商品加征关税或威胁加征关税。然而，当前暂未浮出水面的关税计划核心是对华关税。尽管当前美国对华关税已经达到了145%的极值，但对照关税备忘录，特朗普拟定的一系列对华关税政策，包括最惠国关系调整、第一阶段贸易协议审查、301关税的再审查、以及对华非关税限制（投资限制、出口限制、技术限制等），均未开始实施。同时，当前对等关税豁免的铜、药品、半导体等特定商品关税或在中期内逐步落地。因此，中长期来看，仍不宜低估特朗普关税政策的变化空间，及对华关税的影响上限。但是，考虑到近期特朗普政府面临美国国债、科技公司、美国经济衰退、美国选民情绪等多重政治、经济压力，短时间内，特朗普再次对全球高举关税大棒的风险或有所放缓，尽管当前仍然难以排除特朗普关税政策再次升级或出现反复的不确定性，需要持续跟踪观察。 风险提示：美国经济下行超预期，特朗普政策超预期。 目录 相关图表............................................................................................................................5风险提示............................................................................................................................7 图表目录 图14月2日后，特朗普对等关税最新变化及其他国家反制或谈判进展........................5图22025年特朗普关税政策一览表（截至4月15日）................................................5图3特朗普《美国优先贸易政策》备忘录......................................................................6图44月2日特朗普“对等关税”名单...............................................................................7图5特朗普4月2日“对等关税”部分征税税率与贸易逆差-进口比对比（%）................7 相关图表 资料来源：美国白宫，联储证券研究院 资料来源：同花顺iFinD，联储证券研究院 风险提示 美国就业下行超预期，特朗普政策负面影响超预期。 免责声明 联储证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“联储证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“联储证券研究院”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 联储证券研究院 青岛地址：山东省青岛市崂山区香港东路195号8号楼11、15F邮编：266100 北京地址：北京市朝阳区安定路5号院中建财富国际中心25F邮编：100029 深圳地址：广东省深圳市南山区沙河街道深云路2号侨城一号广场28-30F邮编：518000 上海地址：上海市浦东新区滨江大道1111弄1号中企国际金融中心A栋12层邮编：200135