出口脉冲、提前出货及关税影响

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCOLTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座 邮编：100031 麦麟玥宏观分析师 执业编号：S1500524070002 邮箱：mailinyuecindasccom 解运亮宏观首席分析师 执业编号：S1500521040002联系电话：01083326858 邮箱：xieyunliangcindasccom 宏观研究 专题报告 证券研究报告 出口脉冲、提前出货及关税影响 2025年4月15日 在关税等贸易政策不确定性逐步增加的环境下，我们认为3月出口实现超预期大涨的可持续性不强，后续出口可能即将面临下行压力。 第一，出口大超预期，我们认为这主要是出口商提前出货，其持续性不强。3月出口同比124，明显超过市场预期，经过3月的拉涨，后续增速回调的概率较大。我们认为，后续增速可能回调的主要原因是3月的涨幅主要是出口商提前出货拉动的，它的持续性并不高。对于进口，当前降幅显示进口增长动力仍弱，或是内需不振对进口的影响仍在。 第二，已生效的对美关税影响体现在哪？3月对美出口方面已经生效的新增关税有20，出口增速却在上升，关税的影响体现在哪里？第一，对美出口增速虽在上升，但近两个月的对美出口占比却跌破13，这是2015年以来首次。第二，对东盟出口占比则明显提升。已经生效的对美关税已对我们的出口流向产生了影响，这部分出口或正在转向东盟等国家和地区。 第三，二季度中美之间直接贸易的下行压力会比较大。我国一季度出口同比较好，但考虑到提前出货的潜在回落效应，我们预计二季度开始，出口的压力会比较大。一方面是当前的出口已经隐约显现出关税的影响。再加上3月的回升更多是提前出货的影响，后续增速回落的可能性较大。另一方面是中美之间更高的关税在4月开始生效，在更高关税影响逐渐体现下，二季度出口面临的下行压力会比较大。 第四，中国对美出口可能流向周围的关税暂缓地。首先，对美出口占比下滑和对东盟占比提升，3月的出口国家占比调整为我们提供了后续转口力度可能比3月更大的信号。其次，美国对其他国家关税暂缓90天，提供了转口的条件。我们认为，在暂缓的这90天里（即二季度），中国对美的出口可能流向周围的关税暂缓地，再而转向美国。因此，二季度可以重点关注其他国家对中国的关税变化或进口额度。 风险因素：稳增长政策力度不及预期，全球经济景气度不及预期等。 目录 一、贸易不确定性下，出口出现前置3 二、已生效的关税影响体现在哪？4 三、二季度的出口压力会比较大6 四、中国对美的出口可能流向周围的关税暂缓地8 风险因素9 图目录 图1：海外制造业景气度分化3 图2：对多个国家的出口普遍改善3 图3：3月出口增速明显提升，进口降幅收窄4 图4：对美出口增速仍在上升5 图5：2015年以来，中国总出口中对美出口的比例首次跌破135 图6：对东盟出口占比明显提升6 图7：一季度出口增速为577 图8：2025年以来中美间新关税的变化7 图9：美国初始的对等关税税率8 一、贸易不确定性下，出口出现前置 3月出口同比124，较12月表现提升101个百分点（图3），今年3月份的出口还有如此亮眼的表现，我们认为很大程度上是出口商提前出货的影响。 首先，外需层面有所分化，欧美日越景气度并非同步改善，但3月出口出现普遍向好。从海外需求来看，3月美国、欧元区、日本、越南Markit制造业PMI终值分别为502、486、484、505，2月表现分别为527、476、490、492。欧元区和越南景气度向好，而美国、日本景气度在回落，景气度存在分化。而3月中国对多个国家的出口，是呈现普遍向好的特征（图2）。 图1：海外制造业景气度分化 美国Markit制造业PMI终值欧元区制造业PMI终值 日本制造业PMI终值 越南制造业PMI 54 52 50 48 46 44 42 40 资料来源ifind，信达证券研发中心 图2：对多个国家和地区的出口普遍改善 贡献度pct202512月20253月 25 20 15 10 05 00 05 资料来源ifind，信达证券研发中心 其次，4月的高关税压制未至，出口商出货前置支撑出口同比增速。美国在2025年3月3日宣布对中国商品加征10关税，叠加2月1日的10，总税率达到20（图8）。不考虑前期的遗留关税，那么今年3月对美出口商品要额外承担20的关税。我们认为，尽管已有部分关税生效，但企业或对4月的关税变动存在担忧，为避免更高的可能关税而出货。3月我国制造业新出口订单指数也上升了04个百分点，新出口订单的表现为近11个月以来新高，这或部分和海外厂商提前囤货有关。 进口降幅明显收窄，但表现仍弱。3月进口同比43，降幅较12月收窄了41个百分点，但仍在负增长。中国制造业PMI进口分项指数12月平均为488，3月表现进一步下降了13个百分点，回落至475，创过去十年同期次低。我们认为，进口表现仍偏弱或是内需不振对进口的影响仍在。 图3：3月出口增速明显提升，进口降幅收窄 15出口总值美元计价同比进口总值美元计价同比 10 5 0 5 10 资料来源ifind，信达证券研发中心 二、已生效的关税影响体现在哪？ 我们在前文已经提及，在3月对美出口方面已经生效的新增关税有20，出口增速却在上升，有人疑惑关税的影响体现在哪里？ 第一，对美出口增速虽在上升，但近两个月的对美出口占比却跌破13，这是2015年以来首次。3月对美出口增速91，较12月的增速（23）继续上升（图4）。虽然对美出口增速上升，但实际上对美的出口占比已经在悄然回落。今年2月对美出口占比129，3月该比例继续降至128，近两个月的占比是2015年以来首次跌破13。即使在特朗普10的贸易摩擦时期，对美出口占比也不曾跌破13（图5）。 第二，对东盟出口占比则明显提升。对东盟的出口占比有所提升，为188，没有突破2015年以来的最高值 （189），但已经相当接近（图6）。 已经生效的对美关税已对我们的出口流向产生了影响，这部分出口或正在转向东盟等国家和地区。 图4：对美出口增速仍在上升 20中国对美出口同比增速 15 10 5 0 5 10 15 20 资料来源ifind，信达证券研发中心 图5：2015年以来，中国总出口中对美出口的比例首次跌破13 美国：占比 25 20 15 10 5 0 资料来源ifind，信达证券研发中心 东南亚国家联盟：占比 20 18 16 14 12 10 资料来源ifind，信达证券研发中心 三、二季度的出口压力会比较大 累计来看，我国一季度出口同比57，和去年一季度的15相比（图7），已经相当不错，但考虑到提前出货的潜在回落效应，我们预计二季度开始，出口的压力会比较大，出口增长势头或将趋弱。 一方面是当前的出口已经隐约显现出关税的影响。3月美国对中国再加10关税，叠加2月的10，共新增20。当前来看，这部分新增的关税已经对我们的出口产生影响，即对美的出口占比已经下滑，再加上3月的回升更多是提前出货的影响，后续增速回落的可能性较大。 另一方面是中美之间更高的关税在4月开始生效。3月对美出口占比已有所回落，自4月2日以来，美国对中国加征关税又层层升高，且均为4月生效（图8）。4月2日关税细则落地后，我们认为，对美出口增速和出口份额或加速回落。 在更高关税影响逐渐体现下，我们认为二季度出口面临的下行压力会比较大。 出口总值美元计价当季同比 15 10 5 0 5 10 15 资料来源ifind，信达证券研发中心 图8：2025年以来中美间新关税的变化 时间 美国关税措施 新税率变化 中国反制措施 2025年2月1日 特朗普签署行政令，以“芬太尼问题”为由对中国商品加征10关税。 10 中国宣布自2025年2月10日起，对美国煤炭、液化天然气加征15关税，对原油、农业机械等加征10关税。 2025年3月3日 美国以“中国未履行贸易协议”为由，再次对中国商品加征10关税。 20（1010） 中国宣布自2025年3月10日起，对美国鸡肉、小麦、玉米等农产品加征15关税，对大豆、猪肉等加征10关税。 2025年4月2日 特朗普政府启动“对等关税”政策，对中国输美商品加征34关税。 54（2034） 中国宣布自2025年4月10日起，对所有美国进口商品加征34关税，并将6家美国企业列入不可靠实体清单。 2025年4月9日 美国政府宣布对中国输美商品征收 “对等关税”的税率由34提高至84 104（2084） 中国将对美加征关税税率从34提高至84，并追加起诉美国违反国际贸易规则。 2025年4月10日 美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”的税率进一步提高至125 145（20125） 中国宣布自4月12日起对美加征关税至125，并表示“若美方继续数字游戏，中方将不予理会”。 资料来源ifind，信达证券研发中心，表中未包含美国对全球普征的关税 我们认为，在美国对其他国家暂缓对等关税期间，中国对美的出口可能流向周围的关税暂缓地。 首先，对美出口占比下滑和对东盟占比提升，已经提供了信号。今年3月中国出口的流向已经悄悄发生了变化 对美出口占比下滑和对东盟占比提升，且对美出口占比下滑已持续两个月。3月的出口国家占比调整为我们提供了后续转口力度可能比3月更大的信号。 其次，美国对其他国家关税暂缓90天，提供了转口的条件。特朗普政府于2025年4月10日宣布对约75个未采取报复行动的国家暂缓实施“对等关税”90天，但中国、欧盟等因已实施反制被排除在外。而美国对东南亚等地区的关税豁免为中国企业的“第三国中转”打开了一道口子。 我们认为，在暂缓的这90天里（即二季度），中国对美的出口可能流向周围的关税暂缓地，再而转向美国。因此，二季度可以重点关注其他国家对中国的关税变化或进口额度。 图9：美国初始的对等关税税率 对等关税 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源财联社，信达证券研发中心 稳增长政策力度不及预期，全球经济景气度不及预期等。 研究团队简介 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。 麦麟玥，信达证券宏观分析师。中山大学硕士，2022年7月加入信达证券研究所，从事宏观经济研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师以勤勉的职业态度独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司以下简称“信达证券”具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资