出口脉冲、提前出货及关税影响

[Table_Title]出口脉冲、提前出货及关税影响 证券研究报告 宏观研究 2025年4月15日 Table_ReportType]专题报告 Table_Summary]在关税等贸易政策不确定性逐步增加的环境下，我们认为3月出口实现超预期大涨的可持续性不强，后续出口可能即将面临下行压力。 [Table_Author]解运亮宏观首席分析师执业编号：S1500521040002联系电话：010-83326858邮箱：xieyunliang@cindasc.com 第一，出口大超预期，我们认为这主要是出口商提前出货，其持续性不强。3月出口同比12.4%，明显超过市场预期，经过3月的拉涨，后续增速回调的概率较大。我们认为，后续增速可能回调的主要原因是3月的涨幅主要是出口商提前出货拉动的，它的持续性并不高。对于进口，当前降幅显示进口增长动力仍弱，或是内需不振对进口的影响仍在。 麦麟玥宏观分析师执业编号：S1500524070002邮箱：mailinyue@cindasc.com 第二，已生效的对美关税影响体现在哪？3月对美出口方面已经生效的新增关税有20%，出口增速却在上升，关税的影响体现在哪里？第一，对美出口增速虽在上升，但近两个月的对美出口占比却跌破13%，这是2015年以来首次。第二，对东盟出口占比则明显提升。已经生效的对美关税已对我们的出口流向产生了影响，这部分出口或正在转向东盟等国家和地区。 第三，二季度中美之间直接贸易的下行压力会比较大。我国一季度出口同比较好，但考虑到提前出货的潜在回落效应，我们预计二季度开始，出口的压力会比较大。一方面是当前的出口已经隐约显现出关税的影响。再加上3月的回升更多是提前出货的影响，后续增速回落的可能性较大。另一方面是中美之间更高的关税在4月开始生效，在更高关税影响逐渐体现下，二季度出口面临的下行压力会比较大。 第四，中国对美出口可能流向周围的关税暂缓地。首先，对美出口占比下滑和对东盟占比提升，3月的出口国家占比调整为我们提供了后续转口力度可能比3月更大的信号。其次，美国对其他国家关税暂缓90天，提供了转口的条件。我们认为，在暂缓的这90天里（即二季度），中国对美的出口可能流向周围的关税暂缓地，再而转向美国。因此，二季度可以重点关注其他国家对中国的关税变化或进口额度。 风险因素：稳增长政策力度不及预期，全球经济景气度不及预期等。 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 一、贸易不确定性下，出口出现前置...............................................................................................3二、已生效的关税影响体现在哪？...................................................................................................4三、二季度的出口压力会比较大.......................................................................................................6四、中国对美的出口可能流向周围的关税暂缓地...........................................................................8风险因素..............................................................................................................................................9 图目录 图1：海外制造业景气度分化.................................................................................................3图2：对多个国家的出口普遍改善..........................................................................................3图3：3月出口增速明显提升，进口降幅收窄.........................................................................4图4：对美出口增速仍在上升.................................................................................................5图5：2015年以来，中国总出口中对美出口的比例首次跌破13%.........................................5图6：对东盟出口占比明显提升..............................................................................................6图7：一季度出口增速为5.7%................................................................................................7图8：2025年以来中美间新关税的变化.................................................................................7图9：美国初始的对等关税税率..............................................................................................8 一、贸易不确定性下，出口出现前置 3月出口同比12.4%，较1-2月表现提升10.1个百分点（图3），今年3月份的出口还有如此亮眼的表现，我们认为很大程度上是出口商提前出货的影响。 首先，外需层面有所分化，欧美日越景气度并非同步改善，但3月出口出现普遍向好。从海外需求来看，3月美国、欧元区、日本、越南Markit制造业PMI终值分别为50.2%、48.6%、48.4%、50.5%，2月表现分别为52.7%、47.6%、49.0%、49.2%。欧元区和越南景气度向好，而美国、日本景气度在回落，景气度存在分化。而3月中国对多个国家的出口，是呈现普遍向好的特征（图2）。 其次，4月的高关税压制未至，出口商出货前置支撑出口同比增速。美国在2025年3月3日宣布对中国商品加征10%关税，叠加2月1日的10%，总税率达到20%（图8）。不考虑前期的遗留关税，那么今年3月对美出口商品要额外承担20%的关税。我们认为，尽管已有部分关税生效，但企业或对4月的关税变动存在担忧，为避免更高的可能关税而出货。3月我国制造业新出口订单指数也上升了0.4个百分点，新出口订单的表现为近11个月以来新高，这或部分和海外厂商提前囤货有关。 进口降幅明显收窄，但表现仍弱。3月进口同比-4.3%，降幅较1-2月收窄了4.1个百分点，但仍在负增长。中国制造业PMI进口分项指数1-2月平均为48.8%，3月表现进一步下降了1.3个百分点，回落至47.5%，创过去十年同期次低。我们认为，进口表现仍偏弱或是内需不振对进口的影响仍在。 二、已生效的关税影响体现在哪？ 我们在前文已经提及，在3月对美出口方面已经生效的新增关税有20%，出口增速却在上升，有人疑惑关税的影响体现在哪里？ 第一，对美出口增速虽在上升，但近两个月的对美出口占比却跌破13%，这是2015年以来首次。3月对美出口增速9.1%，较1-2月的增速（2.3%）继续上升（图4）。虽然对美出口增速上升，但实际上对美的出口占比已经在悄然回落。今年2月对美出口占比12.9%，3月该比例继续降至12.8%，近两个月的占比是2015年以来首次跌破13%。即使在特朗普1.0的贸易摩擦时期，对美出口占比也不曾跌破13%（图5）。 第二，对东盟出口占比则明显提升。对东盟的出口占比有所提升，为18.8%，没有突破2015年以来的最高值（18.9%），但已经相当接近（图6）。 已经生效的对美关税已对我们的出口流向产生了影响，这部分出口或正在转向东盟等国家和地区。 资料来源:ifind，信达证券研发中心 资料来源:ifind，信达证券研发中心 资料来源:ifind，信达证券研发中心 三、二季度的出口压力会比较大 累计来看，我国一季度出口同比5.7%，和去年一季度的1.5%相比（图7），已经相当不错，但考虑到提前出货的潜在回落效应，我们预计二季度开始，出口的压力会比较大，出口增长势头或将趋弱。 一方面是当前的出口已经隐约显现出关税的影响。3月美国对中国再加10%关税，叠加2月的10%，共新增20%。当前来看，这部分新增的关税已经对我们的出口产生影响，即对美的出口占比已经下滑，再加上3月的回升更多是提前出货的影响，后续增速回落的可能性较大。 另一方面是中美之间更高的关税在4月开始生效。3月对美出口占比已有所回落，自4月2日以来，美国对中国加征关税又层层升高，且均为4月生效（图8）。4月2日关税细则落地后，我们认为，对美出口增速和出口份额或加速回落。 在更高关税影响逐渐体现下，我们认为二季度出口面临的下行压力会比较大。 四、中国对美的出口可能流向周围的关税暂缓地 我们认为，在美国对其他国家暂缓对等关税期间，中国对美的出口可能流向周围的关税暂缓地。 首先，对美出口占比下滑和对东盟占比提升，已经提供了信号。今年3月中国出口的流向已经悄悄发生了变化——对美出口占比下滑和对东盟占比提升，且对美出口占比下滑已持续两个月。3月的出口国家占比调整为我们提供了后续转口力度可能比3月更大的信号。 其次，美国对其他国家关税暂缓90天，提供了转口的条件。特朗普政府于2025年4月10日宣布对约75个未采取报复行动的国家暂缓实施“对等关税”90天，但中国、欧盟等因已实施反制被排除在外。而美国对东南亚等地区的关税豁免为中国企业的“第三国中转”打开了一道口子。 我们认为，在暂缓的这90天里（即二季度），中国对美的出口可能流向周围的关税暂缓地，再而转向美国。因此，二季度可以重点关注其他国家对中国的关税变化或进口额度。 风险因素 稳增长政策力度不及预期，全球经济景气度不及预期等。 [Table_Introduction]研究团队简介 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。 麦麟玥，信达证券宏观分析师。中山大学硕士，2022年7月加入信达证券研究所，从事宏观经济研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限