协作机器人龙头，人形机器人增长可期

港股通（沪/深） 公司评级增持（首次） 协作机器人龙头，人形机器人增长可期 报告日期2025年4月14日 投资要点： ⚫我们的观点：越疆是全球协作机器人龙头，技术优势突出，并据此切入具身智能赛道，发布人形机器人产品。技术进步、人口老龄化、用工成本提升等刺激协作机器人、人形机器人在工业、商业、医疗等场景持续落地或释放；公司协作机器人竞争优势持续，人形机器人Dobot Atom2025年有望小批量落地，长期空间广阔。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为5.13、7.02、9.50亿元，分别同比+37.4%、+36.8%、+35.3%；截至2025年4月11日收盘，公司股价对应2025-2027年的PS分别为49.4x、36.1x、26.7x；首次覆盖我们给予公司“增持”评级，建议投资者关注。 相关研究 分析师：余小丽S0190518020003AXK331yuxiaoli@xyzq.com.cn ⚫中国首家上市协作机器人公司，港股通新秀：越疆创立于2015年，2024年12月在港股上市，2025年3月被正式纳入恒生综合指数并进入港股通交易。从产品来看，公司2016年发布全球首款桌面型高精度多功能四轴智能协作机器人Magician，2021年开始量产六轴协作机器人CR系列，2024年推出AI赋能协作机器人平台X-Trainer，2025年3月发布人形机器人产品Dobot Atom。公司是全球协作机器人龙头，2023年全球出货量市占率13.0%，仅次于泰瑞达旗下丹麦优傲机器人（2023年出货量市占率14.8%）。 分析师：张忠业S0190522070004请注意:张忠业并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。zhangzhongye@xyzq.com.cn ⚫协作机器人龙头，行业需求景气，打造业绩基本盘。 ➢全球协作机器人需求向上，越疆位居龙头：协作机器人是具有可操作机械臂的机器人，用于在共享空间或人员与机器人距离相近时进行直接的人机交互或协作，具备安全、便于使用、灵活等优势，广泛用于工业、商业、医疗健康、科研教育等行业。据公司招股书引用的灼识咨询数据，预计2028年全球协作机器人市场规模49.5亿美元，较2023年年复合增长36.6%，主要受益于技术进步和规模效应带来的经济效益提升、人口老龄化导致的劳动力短缺及用工成本提升等。公司2023年出货量全球市占率第二，截至2024年末在全球累计出货超8万台。 ➢全栈技术自研，专利数量突出，产品矩阵丰富：越疆定位为产品型公司，其协作机器人全栈技术自研以保障产品性能和质量，致力于产品标准化以带动终端降本。截至2024年末，公司累计获授权知识产权1,067项，其中发明专利、实用新型专利和外观设计专利合计709项，位居全球协作机器人行业首位。截至2024年末，公司有4个系列27款协作机器人型号，采取四轴或六轴设计，负载能力0.25-20kg，满足多元需求。 ➢布局全球销售网络：目前覆盖80多个国家和地区，在美国、德国、日本设有子公司。 ➢工业领域为基本盘，商业需求增长快：2024年公司收入结构中，工业、教育、商业领域占比各为53.7%、39.4%、6.9%，分别较2021年+28.0、-34.1、+6.9pcts；2024年收入同比增速各为32.3%、19.7%、111.3%。 ➢发力高端领域、头部大客户：公司在行业内率先实现手术机器人应用数量超200台，截至2024年末已进入超80家世界500强公司。 ⚫发力具身智能赛道，2025年人形机器人产品有望小批量出货。 ➢发力具身智能机器人：越疆凭借在协作机器人领域的技术及经验积累（硬件工程、机械结构、闭环反馈、场景应用落地等）进入具身智能赛道。2024年4月公司推出具身智能机器人X-Trainer，已在比亚迪、立讯精密、创元等多家制造业龙头企业落地应用。目前公司具身智能机器人有双臂X-Trainer（AI+双臂）、便携式通用数据采集平台 PocketGo（AI+单臂）、Mobile X-Trainer（AI+轮式+双臂）、人形机器人Atom（AI+双足+双臂）等不同形态。 ➢越疆人形机器人2025年有望小批量落地：2025年3月18日，公司正式发布并预售全球首款“灵巧操作+直膝行走”具身智能人形机器人产品Dobot Atom。 ✓全尺寸仿生设计：Dobot Atom身高1.53米，体重62公斤，全身配置41个自由度的关节，采用1:1仿人手臂构型设计，搭载重复定位精度±0.05mm的7自由度工业级仿生协作臂、类人联动头颈和五指灵巧手，高度适配人类环境。 ✓搭载超大AI端侧算力：Dobot Atom搭载具身智能操作模型和1500 TOPS超大AI端侧算力，助力客户实现具体应用场景的采集+训练+推理一体式落地。 ✓神经驱动灵巧操作：Dobot Atom基于Transformer模型架构，通过类人双目RGB视觉驱动，实现28个上肢自由度的端到端自主推理操作，双臂精准操作升级。 ✓沉浸式VR数据采集：配备具身数据工具链和支持沉浸式VR数据采集套件。 ✓2025年有望小批量落地：Dobot Atom19.9万元/台的定价提升了工业级人形机器人性价比，有望自2025年开始陆续在车厂、3C电子、物流、商业等场景小批量落地。 ⚫规模效应增强，2024年同比减亏：2024年，公司收入同比+30.3%至3.74亿元，主要由于六轴机器人和复合机器人收入增长；毛利率同比+3.0pcts至46.6%，主要由于存货减值减少，剔除存货减值后的毛利率为49.5%，同比持平；期内公司主要费用率同比下降，而行政开支同比+67.4%（（增量为0.36亿元）主要由0.33亿元上市费用带动。2024年，公司净亏损0.95亿元，同比收窄7.6%；Non-GAAP净亏损（（径剔除股份支付和上市费用）0.36亿元，同比收窄55.4%。 ⚫风险提示：技术泄露风险，人形机器人落地不及预期，协作机器人出货增长不及预期，海外政策风险，存货及资产减值等。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露$$BusinessPublishStart$$ 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与XIANGYU INVESTMENT (BVI) CO., LTD.、佛山市高明建设投资集团有限公司、淮安开发控股有限公司、都江堰市城乡建设集团有限公司、保定国家高新技术产业开发区发展有限公司、河南航空港投资集团有限公司、河南省中豫融资担保有限公司、济源济康科技有限公司、泉州市南翼投资集团有限公司、兰溪市国有资本运营有限公司、兰溪市交通建设投资集团有限公司、青岛市即墨区城市开发投资有限公司、枣庄市基础设施投资发展集团有限公司、株洲市城市建设发展集团有限公司、嵊州市交通投资发展集团有限公司、嵊州市投资控股有限公司、福建石狮国有资本运营集团有限责任公司、湖南金霞发展集团有限公司、长沙金霞新城城市发展有限公司、福建红树林投资集团有限公司、漳州市龙海区国有资产投资经营有限公司、浙江长兴金融控股集团有限公司、滨江国投有限公司、GF Financial Holdings BVI Ltd.、广发证券、广发证券、泰州港城投资集团有限公司、湖州吴兴国有资本投资发展有限公司、湖州吴兴经开建设投资发展集团有限公司、申万宏源(国际)集团有限公司、申万宏源证券有限公司、扬州经济技术开发区开发(集团)有限公司、郑州建中建设开发(集团)有限责任公司、淄博市城市资产运营集团有限公司、青岛北岸控股集团有限责任公司、青岛动车小镇投资集团有限公司、青岛胶州城市发展投资有限公司、景德镇市城市发展集团有限责任公司、成都东方广益投资有限公司、青岛蓝谷投资发展集团有限公司、滕州信华投资集团有限公司、重庆市合川城市建设投资(集团)有限公司、淄博市淄川区财金控股有限公司、晋江市路桥建设开发有限公司、北京银行、湘潭振湘国有资产经营投资有限公司、湖北省联合发展投资集团有限公司、萍乡市城市建设投资集团有限公司、江西省信用融资担保集团股份有限公司、岳阳市城市建设投资集团有限公司、沂盛（维尔京）国际有限公司、山东沂蒙产业集团有限公司、嵊州市城市建设投资发展集团有限公司、丽水经济技术开发区实业发展集团有限公司、印象大红袍股份有限公司、兖矿集团（开曼群岛）有限公司、山东能源集团有限公司、科学城(广州)融资租赁有限公司、科学城(广州)投资集团有限公司、南阳城投控股有限公司、淮安市投资控股集团有限公司、淮北市建设投资有限责任公司、稠州国际投资有限公司、江门高新技术工业园有限公司、义乌市国有资本运营有限公司、安徽海螺材料科技股份有限公司、安徽海螺水泥股份有限公司、脑动极光医疗科技有限公司、天长市农业发展有限公司、四川省金玉融资担保有限公司、徽商银行股份有限公司、湖北省融资担保集团有限责任公司、抚州市数字经济投资集团有限公司、重庆兴农融资担保集团有限公司、重庆丰都文化旅游集团有限公司、盐城高新区投资集团有限公司、杭州富阳交通发展投资集团有限公司、浙江德盛（BVI）有限公司、成都市羊安新城开发建设有限公司、三水国际发展有限公司、江苏姜堰经开集团有限公司、唐山国控集团有限公司、曹妃甸国控投资集团有限公司、贵溪市发展投资集团有限公司、青岛市即墨区城市旅游开发投资有限公司、湖州市城市投资发展集团有限公司、安徽西湖投资控股集团有限公司、淮北市建投控股集团有限公司、衢州市衢通发展集团有限公司、山东泉汇产业发展有限公司、成都武侯产业发展投资管理集团有限公司、宁国市宁阳控股集团有限公司、温州市鹿城区国有控股集团有限公司、邹城市城资控股集团有限公司、山东明水国开发展集团有限公司、Mixin International Trading Co., Limited、河南中豫信用增进有限公司、南阳交通控股集团有限公司、宜昌高新投资开发有限公司、中原资产管理有限公司、中原大禹国际（BVI）有限公司、威海市环通产业投资集团有限公司、成都交通投资集团有限公司、滨州市滨城区经济开发投资有限公司、福清市国有资产营运投资集团有限公司、湖州莫干山高新集团有限公司、湖州莫干山国有资本控股集团有限公司、郑州市金水控股集团有限公司、郑州地铁集团有限公司、漳州圆山发展有限公司、漳州高鑫发展有限公司、靖江港口集团有限公司、娄底市城市发展控股集团有限公司、怀远县新型城镇化建设有限公司、徽商银行、JUNFENG INTERNATIONALCO., LTD、烟台国丰投资控股集团有限公司、济南高新控股集团有限公司、洛阳国晟投资控股集团有限公司、漳州台商投资区资产运营集团有限公司、浙江省新昌县投资发展集团有限公司、浦江县国有资本投资集团有限公司、平度市城市开发集团有限公司、万晟国际（维尔京）有限公司、新沂市交通文旅集团有限公司、XD民生银行、常德财鑫融资担保有限公司、湖南瑞鑫产业运营管理有限公司、赣州城市投资控股集团有限责任公司、湖北省融资担保集团有限责任公司、黄石产投控股集团有限公司、赤壁城市发展集团有限公司、江苏中扬清洁能源发展有限公司、重庆三峡融资担保集团股份有限公司、江苏银行、无锡恒廷实业有限公司、四海国际投资有限公司、福建省晋江市建设投资控股集团有限公司、济南章丘控股集团有限公司、湖南省汨罗江控股集团有限公司、湖南省融资担保集团有限公司、China Cinda 2020 I Management Ltd、中国信达(香港)控股有限公司、重庆兴农融资担保集团有限公司、资阳发展投资集团有限公司、荆州市城市发展控股集团有限公司、南京银行、淄博市城市