标签印刷小巨人，产品拓展+区域扩张打开成长空间

公司介绍：深耕标签印刷设备，业绩增速向好。公司成立于2007年，主营标签和包装印刷设备生产和销售，间歇式胶印机和机组式柔印机贡献主要收入，且毛利率稳定。2023年以来，公司业绩恢复稳定增长趋势，2024年前三季度，公司实现营业收入3.82亿元，同比增长23.01%；实现归母净利润0.80亿元，同比增长21.10%。 印刷行业：标签&包装印刷业方兴未艾，设备需求持续增长。消费升级为标签&包装印刷行业提供了强劲的动力，根据Smithers Pira，预计2024-2029年全球标签&包装印刷产值和产量年复合增速均达到3.6%。在各类印刷方式中，胶印/柔印/数码印刷分别占我国印刷市场份额55%/9%/4%，其中柔印的优势在于速度快，效率高，且节能环保；数码印刷优势在于可适应短单、小批量、个性化需求。 公司亮点：“产品拓展+区域扩张”双轮驱动，构建新增长极。公司近年来发布组合式高速全轮转（套筒）胶印机和数码印刷机两类新品，实现了功能迭新，顺应下游趋势，随着客户测试反馈逐步完成和产能逐步释放，两类产品均有望打开广阔增量空间。2024年上半年，公司海外业务收入0.88亿元，同比增长84.88%，占总收入比重36.21%，海外毛利率高出国内毛利率18.38pct。 公司通过展会布局驱动品牌国际化，通过渠道建设强化本地化服务能力，大力推进海外业务拓展，有望持续提升公司整体盈利水平。公司收购衡所华威9.3287%股权，切入半导体封装材料领域，或将为公司拓展新利润增长点。 投资建议：公司组合式高速全轮转（套筒）胶印机和数码印刷机两类新品有望打开广阔增量空间，推进海外业务拓展有望提升盈利水平。我们预计公司2024、2025、2026年实现归母净利润1.02、1.37、1.74亿元，对应EPS分别为0.71、0.96、1.22元，对应PE分别为39.89、29.64、23.27倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：市场竞争风险、原材料价格波动风险、研发及技术创新风险、人民币汇率波动风险等。 1公司介绍：深耕标签印刷设备，业绩增速向好 1.1基本概况：国内标签印刷设备“小巨人” 公司是国内标签印刷设备细分领域的“小巨人”。公司成立于2007年，持续专注于标签印刷设备研发，并于2022年在深交所上市，被评为国家级专精特新“小巨人”企业、制造业单项冠军企业。公司目前在上海、广州、深圳、东莞、中山、济南、中国台湾等地设有办事处，并在全球16个国家和地区设置了代理点，产品远销80多个国家及地区。 图1.公司发展历程 公司股权稳定，大股东/实控人之间以家族关系绑定。截至2024/9/30，公司实际控制人为周炳松、李玉荷，二者与周翔为一致行动人，周炳松与李玉荷为夫妻关系，周翔系周炳松与李玉荷之子，任平阳炜仕股权投资合伙企业（有限合伙）的执行事务合伙人；公司第一大股东为浙江承炜，控股比例32.09%；公司董事长为周炳松，直接持股比例26.14%，并通过浙江承炜间接持股25.67%。 图2.公司股权结构（截至2024/9/30） 发布第一期员工持股计划，彰显发展信心。2024年4月，公司发布第一期员工持股计划，设立时资金总额不超过1,789.7350万元，以“份”作为认购单位，每份份额为1.00元，该员工持股计划的份额上限为1,789.7350万份，初始设立时持有人总人数不超过127人。 表1.公司员工持股计划业绩考核目标 1.2主营业务：生产销售标签和包装印刷设备 公司主营标签和包装印刷设备生产和销售。公司主要产品包括组合式高速全轮转（套筒）胶印机、间歇式PS版商标印刷机（胶印）、机组式柔性版印刷机、WG S230数码印刷机雅致系列、WG S350 Pro数码印刷机、ZJR S350 Pro数码柔印组合印刷机等。 表2.公司主营产品 间歇式胶印机和机组式柔印机贡献主要收入，且毛利率稳定。2024年上半年，公司间歇式胶印机实现收入1.24亿元，同比增长15.27%，占总收入比重为51%；机组式柔印机实现收入0.90亿元，同比增长72.96%，占总收入比例为37%。从毛利率来看，2024年上半年，公司间歇式胶印机毛利率为31.95%，同比提升1.27pct； 机组式柔印机毛利率34.04%，高出间歇式胶印机毛利率2.09pct。 图3.间歇式胶印机和机组式柔印机贡献主要收入 图4.公司主要产品毛利率稳定 1.3财务情况：业绩稳定增长，盈利能力稳健 公司业绩保持稳定增长。2018-2023年，公司营业收入年复合增速3.1%，归母净利润年复合增速2.1%。2021-2022年公司归母净利润出现下滑，我们认为主要是同行竞争使公司柔印机毛利率下降，加之疫情影响所致。2023年以来，公司业绩恢复稳定增长趋势，2024年前三季度，公司实现营业收入3.82亿元，同比增长23.01%；实现归母净利润0.80亿元，同比增长21.10%。 图5.2024年前三季度，公司收入同比+23.01% 图6.2024年前三季度，公司归母净利润同比+21.10% 公司盈利能力稳健。2024年前三季度，公司毛利率为33.25%，同比提升0.61pct； 净利率为20.97%， 同比降低0.33pct；销售/管理/研发费用率分别为4.84%/5.54%/6.5%，分别同比-0.67/+0.03/-1.79pct。随着公司高毛利海外业务收入持续快速增长，公司盈利能力有望持续提升。 图7.公司毛利率、净利率保持稳定 图8.2024年前三季度费用率水平有所下降 公司持续加大研发投入力度。公司坚持以市场需求为导向、以技术创新为核心的研发目标，在新机型、新部件、功能改进等方向持续加大研发投入力度。2018-2023年，公司研发费用从1772万元提升至3346万元，年复合增速13.6%，研发费用率从5%提升至8%。 图9.公司持续加大研发投入力度 经营质量改善，经营性现金流稳定。2024年前三季度，公司经营活动产生的现金流为6512.39万元，整体保持稳定，收现比同比提升6.64pct；应收账款/存货/应付账款周转天数分别为6.97/169.53/55.13天，分别同比-1.83/-5.71/-5.52天，表明公司经营质量改善。 图10.2022年以来公司经营质量持续改善 图11.公司现金流质量优良 2印刷行业：标签印刷业方兴未艾，设备需求持续增长 2.1受益于消费升级趋势，标签印刷行业持续发展 我国印刷业自“16字方针”出台后快速发展。20世纪80年代，原国家计委等部门制定了“激光照排、电子分色、胶印印刷、装订联动”16字方针，为我国印刷业全面普及照排胶印，并向高速、优质、数字化、自动化方向发展指明了路径，最终使我国印刷技术告别了“铅与火”，走进了“光与电”，印刷业也得以快速发展。2023年我国印刷业总产值达1.46万亿元，同比增长2.8%；2024年我国印刷业规模以上收入达6715亿元，同比增长2.4%。 图12.2023年我国印刷业总产值同比+2.8% 图13.2024年我国印刷业规上收入同比2.4% 消费升级为标签&包装印刷行业提供了持续发展的动力。标签和包装能够有效提升产品附加值、塑造品牌价值，推动产品逐渐向高端领域升级。随着人类社会经济的发展、生产技术水平的提高，人们不再满足于标签和包装基本的信息标识功能，而开始注重设计、选材、风格等方面的个性化，同时对于功能性也提出了更高的要求。在此背景下，市场对于精美度高、品质好的高端标签及包装的需求持续提升，也有望持续推动标签和包装印刷市场持续扩张。 国内规模：根据华经产业研究院，我国已经成为世界上最大的标签生产国和消费国，约占全球标签消费总量的1/4，2023年我国标签印刷行业市场规模约为511.2亿元，同比增长5.1%；2023年我国包装印刷市场规模达到3251.6亿元，同比增长7.0%。 图14.2023年我国标签印刷市场规模同比+5.1% 图15.2023年我国包装印刷市场规模同比+7.0% 全球规模：根据Smithers Pira，2024年全球标签&包装印刷总产值达5179亿美元，总产量达14.3万亿张（按A4纸大小），预计2029年总产值达到6182亿美元，总产量达到17.1万亿张（按A4纸大小），预计2024-2029年产值和产量年复合增速均达到+3.6%。 图16.全球标签&包装印刷规模持续增长 2.2印刷设备：胶印机应用最广，柔版/数码印刷机渗透空间较大 印刷设备根据终端市场的应用可分为印前设备、印中设备和印后设备。（1）印前设备：主要指支持上机印刷之前的工艺流程所需设备，包括文字排版设备、制版设备、打样设备及其他印前辅助设备等；（2）印中设备：是指印刷机；（3）印后设备：是指对印刷半成品进行进一步加工处理，使之在装订、外观、平整度、防伪、包装等方面得到加强或美化的一大类设备，包括修边切纸类设备、折页配页类设备、上光压光类设备、覆膜上胶类设备、烫金打码类设备、打孔装订类设备等。 表3.印刷机械设备分类 印中设备（印刷机）根据印刷技术分类可分为现代有版印刷机和数字印刷机两大类。（1）现代有版印刷机：工作原理是先将要印刷的文字和图像制成印版，装在印刷机上，然后由人工或印刷机把墨涂敷于印版上有文字和图像的地方，再直接或间接地转印到纸或其他承印物（如纺织品、金属板、塑胶、皮革、木板、玻璃和陶瓷）上，从而复制出与印版相同的印刷品。现代有版印刷机根据工艺分类主要可分为凹版印刷机、凸版印刷机（柔性版印刷机）、平版印刷机（胶版印刷机）和丝网印刷机；（2）数码印刷机：无需制版，可以将图文信息通过网络传输到印刷设备上，直接在承印物上成像，其主要包括数字喷墨印刷机和数字静电成像印刷机。 图17.印中设备分类 2.2.1平版印刷机（胶版印刷机）：国内应用广，使用便捷，版材成本低 胶印机是通过橡皮布滚筒将印版图文转印到承印物上的一种平版印刷机，主要采用圆压圆的印刷方式，通过橡皮布转印滚筒，将印版上的图文转印至承印物上，所承印材料包括纸张、纸板、金属箔、金属薄板等。 胶印机优势在于使用便捷，版材成本低。胶印印刷用的版材轻而价廉，制作印版的过程简单方便，装版迅速，套色准确，且印刷质量高、成本低，可承印大数量的印刷，并可连接各种印前及印后装置，形成流水作业。 图18.胶印工作原理 图19.公司间歇式PS版商标印刷机（胶印）（ZX-320/450）示意图 胶印占我国印刷市场份额超50%。目前胶印已成为我国印刷市场的主要印刷方式，市场占有率约为55%，凹印、柔印、凸印的市场份额分别约21%、9%、7%，数码印刷、网印等方式占比相对较小。 图20.2024年胶印占我国印刷市场份额超50% 2.2.2凸版印刷机（柔性版印刷机）：速度快，效率高，节能环保 凸版印刷机是指使用凸版完成印刷过程的机器。凸版是指图文部分凸起，空白部分凹下，采用凸版印刷时油墨通过墨辊的传递，均匀地附着在印版凸起的图文部分上，而凹下的空白部分不接触油墨，通过压印后，印版上的图文印迹被转印到承印物表面。目前在凸版印刷领域中使用最为广泛的是柔性版，故也称柔性版印刷机。 柔版印刷机优势在于速度快，效率高，且节能环保。以公司的机组式柔性版印刷机（ZJR-350/450/650）为例，其最高印刷速度为180米/分钟，而公司间歇式PS版商标印刷机（胶印）最高印刷速度为65米/分钟。由于柔印速度更快、制版成本较高，更适用于大批量的印刷。此外，柔印运用水性油墨，有益于构造疏松的瓦楞纸板渗透干燥，并且拥有无毒性、无气味、无污染、价格低等诸多优势。 图21.公司机组式柔性版印刷机（ZJR-350/450/650）示意图 国产柔印机装机量逐年递增，国产柔印品牌优势已逐步形成。截至2023年6月30日，国内机组式柔版印刷机累计装机量为3,696台，其中国产印刷机为3,034台，占比超过80%；2023年增量的229台中，国产印刷机为218台，进口印刷机仅为11台。国产设备性能的不断提升，有力促进