改性塑料专精特新“小巨人”，募投产能落地打开成长空间

富恒新材：改性塑料专精特新“小巨人”。公司从事改性塑料的研发、生产、销售和相关技术服务，产品包括苯乙烯类、改性工程塑料类、聚烯烃类等，应用于家用电器、消费电子、汽车零部件等领域。公司自1993年成立之初就专注于改性塑料的自主研发、性能提高和生产工艺优化，并由此拥有深厚技术积累，能满足诸多个性化定制需求。近年来，公司业绩体量持续增长，2024Q1实现营业收入1.74亿元，同比增长50.44%； 实现归母净利润0.19亿元，同比增长112.29%。分业务来看，公司积极优化产品结构，减少中低端/低毛利产品，为其他高附加值产品释放产能，销售结构由2019年的以苯乙烯类业务为主逐渐转变为2023年的以苯乙烯类、改性工程塑料业务为主。其中，改性工程塑料业务占比由2019年的18%增加至2023年的42%；苯乙烯类业务占比由2019年的79%下降至2023年的44%。 消费电子叠加汽车产量回升，拉动改性塑料需求增长。改性塑料的主要下游应用领域分别为家用电器、消费电子和汽车零部件：1）家用电器为改性塑料行业最重要的下游产业之一，未来随着家电消费升级和换新需求落地，家电用改性塑料需求将呈现上升趋势。2）消费电子领域，改性塑料因其较好的电性能、阻燃性能、易于加工等特点使其替代普通塑料成为趋势。3）汽车领域，改性塑料在轻量化、低气味、机械强度、抗冲击性、韧性和易塑性等方面能较好满足汽车产业设计要求，车用改性塑料市场需求预计将持续上涨。根据华经产业研究院数据，2017-2023年我国改性塑料产量由1,676万吨提升至2,976万吨，年均复合增长率为10.04%，预计2024年整体市场规模将达到3107亿元。 配方优化及定制优势深厚，募投项目落地打破产能限制。1）配方优势：公司基于长期项目开发经验，已积累上万条改性塑料技术配方数据，为实现改性塑料的高刚性、高抗冲击性、阻燃性、耐温、导热、高光、耐化学等特色功能性特点打下坚实基础，可满足各种应用场景产品性能和客户定制化需求。2）客户优势：公司持续开拓市场，作为直接或间接供应商获得了包括创维集团、康佳集团、传音控股、三诺电子、迈瑞医疗、比亚迪等知名客户的认可。3）募投扩产：2022年公司产能利用率达103.81%，已处于超负荷状态。伴随募投项目“富恒高性能改性塑料智造基地项目（一期）”落地，公司产能受限问题将得到解决，为后续在改性塑料领域的长远发展提供有力支撑。 盈利预测与投资评级：预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.77/1.03/1.19亿元，当前股价对应动态PE分别为11.84/8.77/7.65倍，首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示：1）原材料价格波动风险；2）市场竞争加剧风险；3）客户波动风险 1.富恒新材：改性塑料专精特新“小巨人” 1.1.深耕改性塑料三十余年，满足客户多样性需求 专注改性塑料研产销，入选专精特新“小巨人”。富恒新材（证券代码：832469.BJ）成立于1993年，专注于改性塑料的自主研发、性能提高和生产工艺优化。经过多年发展，公司在改性塑料的技术配方和大规模生产工艺上具备了深厚的积累，不仅产品品类齐全、质量可靠，可以满足客户对于塑料材料增强、耐磨、阻燃、增韧、耐候、耐腐蚀等物理、化学方面特种功能的要求，并且形成了独特的核心技术诀窍，已作为直接或间接供应商获得了包括创维集团、康佳集团、传音控股、三诺电子、迈瑞医疗、比亚迪等知名客户的认可。公司于2023年7月入选国家级专精特新“小巨人”名单并通过公示，拥有较强的技术研发实力。 图1：富恒新材发展历程 股权结构较为集中，姚秀珠与郑庆良夫妇为公司实际控制人。截至2024年8月23日，公司董事长姚秀珠女士直接持有公司35.47%的股份，为公司控股股东；公司副董事长郑庆良直接持有公司5.02%的股份，与姚秀珠女士为配偶关系。由此，姚秀珠与郑庆良夫妇合计直接持有公司40.49%的股份，并与深圳市冠海投资有限公司和深圳市拓陆股权投资合伙企业（有限合伙）签署了一致行动协议，为公司的实际控制人。其中，深圳市拓陆股权投资合伙企业为员工持股平台，直接持有公司5.03%的股份。在子公司方面，公司拥有两家全资子公司，分别为富恒国际贸易（香港）有限公司和中山市富恒科技有限公司。其中，富恒国际贸易（香港）有限公司主要从事进出口贸易，中山市富恒科技有限公司业务与公司相近。 图2：富恒新材股权结构图（截至2024年8月23日） 管理层行业经验丰富，研发团队实力雄厚。公司董事长姚秀珠女士拥有三十五年从业经历，具备充足的实践经验与长远的行业眼光，公司其他高管亦从业多年，行业经验较为丰富。公司致力于打造技术综合应用开发平台，以解决客户需求和市场趋势研判为目标开展研发工作，为此公司拥有一支经验丰富的创新型研发团队，参与企业新技术、新产品研发，学历包括硕士、本科等各个层级，公司的科研人员均具备过硬的理论知识，拥有十分丰富的行业经验，为公司产品研发提供了充足的人才支持，截至2023年12月31日，公司已获授权专利26项，其中发明专利21项，实用新型专利5项。 表1：公司管理层行业经验丰富 1.2.改性塑料技术积累深厚，产品应用覆盖面广 公司具备深厚改性塑料研发生产能力，产品应用覆盖面广，能满足定制化需求。公司根据所使用的塑料基材不同，形成苯乙烯类、改性工程塑料类、聚烯烃类和其他类主营产品，产品形态为塑料改性粒子，除改性塑料粒子销售外，公司还从事少量改性塑料的来料加工服务、注塑件生产销售。改性塑料产品类别繁多，根据基础原料、配方和工艺路线的不同，即使同一产品类别的改性塑料，其性能参数也呈现出较大差异，并适用于不同领域。因此，改性塑料产品具有较强的定制化特征，公司主要根据下游客户差异化的应用场景，选择不同的基础材料、配方、工艺参数，向客户提供具有针对性的产品和服务，以满足不同应用场景下对改性塑料的需求。 图3：公司主要类别产品及用途简介 1.3.业绩体量持续增长，改性塑料业务占比显著提升 营收和归母净利润持续增长 ， 势头良好 。2019-2023年，公司实现营业收入3.26/3.64/4.10 /4.68 /5.80亿元，年均复合增速达15.45%；实现归母净利润0.01/0.27 /0.36/0.46 /0.58亿元，年均复合增速达44.28%。2019年，公司营业收入增长率为-11.29%，主要系应收账款资金回笼缓慢，造成资金周转困难，为维持正常生产经营，公司减少订单量而造成营业收入减少。2020年归母净利润增速高达2506.73%，主要系原料成本下降，同时，受疫情影响，口罩、防护服等医疗物资严重紧缺，公司生产的“熔喷布PP专用材料”作为许多医疗物资的原料获得良好的经济效应。2024Q1，公司实现营业收入1.74亿元，同比增长50.44%；实现归母净利润0.19亿元，同比增长112.29%。业绩实现高速增长主要由于公司积极开拓和深挖市场，比亚迪、三诺电子、格力等优质客户订单较上年同期增加。 图4：2019-2023年公司营业收入及同比增速 图5：2019-2023年公司归母净利润及同比增速 从销售结构看，改性塑料占比显著提升。改性工程塑料业务占比不断上升，由2019年的17.82%增加至2023年的42.03%。苯乙烯类业务占比整体呈现下降趋势，由2019年的78.84%下降至2023年的43.75%。公司整体的销售结构由2019年的以苯乙烯类业务为主逐渐转变为2023年的以苯乙烯类、改性工程塑料业务为主。此外，聚烯烃类产品在2020年占比为15.58%，与2019年相比增加14.23pct，同时其毛利率在2020年达到42.39%，其主要原因为2020年初发生新型冠状病毒疫情，公司于4月份投入市场的熔喷布PP专用材料属于聚烯烃类，该产品自投入市场后取得的了广泛的市场反应，客户增加，因此2020年聚烯烃类的收入、毛利率迎来增长。 图6：2019-2023年公司各类业务营业收入 图7：2019-2023年公司各项业务毛利率 销售费率和管理费率整体平稳，研发投入夯实技术壁垒。2021-2023年公司盈利能力平稳上升，销售费率和管理费率整体平稳，变化幅度较小。同时，公司高度重视技术创新，不断加大研发投入，研发费用占营收比重稳步提升，由2019年的2.66%上升到2023年的3.53%。公司的财务费率2023年上升明显，增长0.56pct，原因主要为公司业务规模增长较快，日常经营资金需求较大，但在上市前融资渠道单一，需要依靠银行借款、融资租赁及资金拆借等方式进行融资，融资成本较高，导致财务费用率较高。 图8：2019-2023年公司毛利及毛利率情况 图9：2019-2023年公司期间费用率情况 2.消费电子叠加汽车产量回升，推动改性塑料市场扩增 2.1.改性塑料：升级版塑料，应用领域广泛 改性塑料为塑料的改进升级，应用领域广泛。塑料是指以石油化工产业形成的各类高分子合成树脂为主要成分，通过加聚或缩聚反应聚合而成的化合物。改性塑料是指在通用塑料、工程塑料或特种工程塑料等塑料基材的基础上，通过添加能改善塑料在力学、流变、燃烧、电、热、光、磁等方面性能的添加剂或其他树脂，以共混、填充、增强、增韧、交联等技术手段，使其具有抗冲击、高韧性、阻燃、易加工性等更加优越性能的塑料。按照其功能应用进行划分，改性塑料主要可分为阻燃改性塑料、增强改性塑料、增韧改性塑料、塑料合金等。改性塑料的下游领域广泛，包括家用电器、消费电子、汽车零部件、机械制造等领域。 图10：改性塑料产业链 图11：改性塑料分类 2.2.下游需求整体上升，改性塑料市场规模持续增长 改性塑料的主要下游应用领域分别为家用电器、消费电子和汽车零部件： 1）家用电器：为改性塑料行业最重要的下游产业之一，被广泛应用于洗衣机、冰箱、电饭煲、电视机、空调、微波炉等各类家电产品的罩盖、壳体、配件、外饰等配件，主要材料类型为矿物填充改性塑料、耐候改性塑料、阻燃改性塑料和玻纤增强改性塑料等。根据中国电子信息产业发展研究院发布的《2022年中国家电市场报告》，2022年，我国家电市场零售规模达到8,352亿元，其中生活电器、厨房电器、空调和彩电零售额分别为2,279亿元、1,492亿元、1,638亿元和1,218亿元。随着全球经济的复苏及中国经济的稳定增长，中国家电市场总体运行良好。未来随着家电消费升级和换新需求落地，家电用改性塑料的需求还将继续呈现上升趋势。 2）消费电子：与金属和无机非金属材料相比，改性塑料以其轻量化和易于加工的特点，天然适合消费电子对产品轻便、时尚、个性等需求；与普通塑料相比，改性塑料的增强增韧、阻燃、耐高温、耐老化、耐划痕性能等对电子电器产品的安全性和稳定性起着重要作用，替代普通塑料成为趋势。中商产业研究院数据显示，消费电子市场规模从2018年的16,587亿元增长到2022年的18,649亿元，年均复合增长率为2.97%。随着人们对性能、安全、健康重视度越来越高，国内外对塑料材料的轻量化、防火安全性、绿色环保等提出了严格要求，消费电子领域高端改性塑料需求仍将保持增长。 3）汽车零部件：汽车零部件行业是改性塑料的重要应用领域之一。改性塑料在阻燃性、机械强度、抗冲击性、韧性和易塑性等方面有较大提高，能够较好满足汽车产业设计要求，在同等体积下仅有钢材三分之一重量。改性塑料的应用范围已由内外饰扩大到了结构件、甚至车身、底盘，在汽车工业中的作用和地位越来越明显。根据前瞻产业研究院数据，2017-2022年汽车改性塑料需求总量年均复合增速约6%，2022年汽车用改性塑料需求总量超640万吨。未来，随着汽车轻量化、低碳化、智能化设计理念的不断深化，改性塑料在汽车产业中使用量将不断提升，车用改性塑料市场需求预计将持续上涨。 图12：2018-2024年中国消费电子市场规模预测趋势图 图13：2018-2023年中国汽车产量及其增长率 国内改性塑料市场发展势头强劲，市场规模持续增长。进入21世纪后，随着全球汽车工业、家用电器、