本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2023年12月03日 望变电气(603191.SH) 公司快报 取向硅钢龙头全产业链布局，募投项目落地打开成长空间 证券研究报告 输变电设备 投资评级 买入-A 首次评级 12个月目标价 18.72元 股价 (2023-12-01) 15.70元 交易数据 总市值(百万元) 5,230.73 流通市值(百万元) 2,884.09 总股本(百万股) 333.17 流通股本(百万股) 183.70 12个月价格区间 14.54/25.54元 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 6.1 4.8 -24.7 绝对收益 3.6 -3.4 -35.3 温晨阳 分析师 SAC执业证书编号：S1450523070006 wency@essence.com.cn 相关报告 望变电气近三十年专注输配电及控制设备、取向硅钢产销，2023年前三季度业绩稳健增长： 公司1994年于重庆成立，2022年登陆主板上市。公司主营输配电及控制设备和取向硅钢的研发、生产与销售。2023年前三季度，公司实现营业收入19.69亿元，同比+12.90%，实现归母净利润2.16亿元，同比+6.70%。 取向硅钢龙头技术与产能布局完善，产品牌号结构持续优化： 电工钢（含碳极低的硅铁软磁合金）是电力行业的“芯片”，取向硅钢（一种晶粒基本朝同一方向排列的极低碳硅铁合金材料）是电工钢金字塔尖的产品，可以用于变压器（铁心）、大型电机（水电、风电、火电）铁心等领域。近年伴随新能源、特高压等领域的发展，国内取向硅钢需求快速增长。公司于2017年紧抓产业机会拓展取向硅钢业务，目前已实现较完善的技术与产能布局。公司在冷轧、退火、涂覆等环节掌握关键技术，并引进全球领先设备，成为国内为数不多可以生产高磁感取向硅钢（HiB）的企业之一。公司2023年上半年取向硅钢产量位居全国前四，客户覆盖中国电气装备、特变电工、正泰电器、金盘科技等国内头部输变电公司，同时远销东南亚、中东、非洲、欧美等市场。公司未来将整合资源加强取向硅钢高牌号研发力度，进一步优化产品牌号结构，满足取向硅钢市场需求的高磁感、国产替代发展特点。 近三十年深耕输配电业务，2023年上半年销售增速亮眼： 公司输配电业务的主要产品包括电力变压器、箱式变电站、成套电气设备等，以110kV及以下电力设备为主。伴随新型电网体系建设的加速推进，智能配网、智能变电、用电信息采集、智能电表等产品市场空间广阔，驱动输配电设备市场持续增长。公司在相关领域持续稳健经营近30年，研发并掌握了双分裂整流变压器、消弧接地成套装置、10kV一二次融合环网柜、智能型箱式变电站等多项核心专利。以西南地区为业务核心区域，公司与国网、南网、中国铁道、中国中铁等优质客户建立长期稳定的合作关系。2023年上半年公司输配电及控制设备类合同销售收入约5.44亿元，同比增长34.32%。 “取向硅钢-铁心-变压器-成套电气设备”产业链协同优势彰显，募投项目落地扩充产能，驱动中长期业绩增长： 取向硅钢是输配电及控制设备的主要原材料之一，公司2017年第一条取向硅钢生产线投产后，成为国内唯一一家打通上游关键原材料研-39%-29%-19%-9%1%11%2022-122023-032023-072023-11望变电气沪深300 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 公司快报/望变电气 发生产的输配电企业，经多年发展形成“高磁感取向硅钢-高磁感低损耗铁心-节能电力变压器-智能成套电气设备-智能箱式变电站”全链条产品群。取向硅钢产品结构升级带动输配电及控制设备产品性能提升，输配电及控制设备产品为取向硅钢提供应用体验，有利于取向硅钢的质量跟踪，公司产业链协同优势显著。此外，取向硅钢、铁心、输配电及控制设备在市场波动时彼此配合调整产品结构，增强公司整体抗风险能力。公司IPO募投项目将陆续于2024年前后落地，将显著扩充取向硅钢、成套电气设备、变压器等产品的产能规模，构成中长期驱动公司业绩增长的主要动力。 投资建议： 我们预计公司2023年-2025年的收入分别为27.65亿元、39.90亿元、50.63亿元，增速分别为9.42%、44.31%、26.90%，净利润分别为3.48亿元、4.79亿元、6.07亿元，增速分别为16.62%、37.84%、26.67%，成长性突出。我们选择了国内变压器和输配电设备企业金盘科技和科林电气、钢材相关企业甬金股份和宝钢股份作为可比公司，参考相关可比公司，考虑到取向硅钢市场整体供不应求，输配电设备需求有望稳健释放，公司产能落地将支撑公司业绩增长，给予2024年13倍PE，首次给予买入-A 的投资评级，12个月目标市值62.27亿，目标价为18.72元。 风险提示：募投项目落地进度不及预期的风险；硅钢原料价格波动的风险；输配电行业需求周期性变动的风险。 [Table_Finance1] (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 1,933.3 2,526.5 2,764.5 3,989.6 5,062.8 净利润 178.1 298.1 347.7 479.2 607.0 每股收益(元) 0.53 0.89 1.04 1.44 1.82 每股净资产(元) 3.33 6.80 7.49 8.64 10.10 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 29.5 17.6 15.1 11.0 8.6 市净率(倍) 4.7 2.3 2.1 1.8 1.6 净利润率 9.2% 11.8% 12.6% 12.0% 12.0% 净资产收益率 16.0% 13.2% 13.9% 16.7% 18.0% 股息收益率 0.0% 1.1% 2.0% 1.8% 2.3% ROIC 19.6% 28.3% 25.5% 22.4% 19.6% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/望变电气 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 表1：可比公司估值表 股票代码 股票简称 股价 EPS（wind一致预期） PE（wind一致预期） 2023/11/30 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 688676.SH 金盘科技 31.68 1.23 1.98 2.90 26 16 11 603050.SH 科林电气 17.83 0.93 1.29 1.93 19 14 9 603995.SH 甬金股份 21.38 1.30 1.94 2.55 16 11 8 600019.SH 宝钢股份 6.22 0.52 0.63 0.70 12 10 9 平均 18 13 9 资料来源：wind，安信证券研究中心 公司快报/望变电气 本报告版权属于安信证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 4 [Table_Finance2] 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 1,933.3 2,526.5 2,764.5 3,989.6 5,062.8 成长性 减:营业成本 1,560.1 2,013.6 2,199.9 3,173.7 4,030.9 营业收入增长率 49.1% 30.7% 9.4% 44.3% 26.9% 营业税费 12.3 10.0 11.0 15.8 20.1 营业利润增长率 33.6% 57.7% 16.7% 38.3% 26.5% 销售费用 58.3 74.7 81.7 117.9 149.6 净利润增长率 25.0% 67.3% 16.6% 37.8% 26.7% 管理费用 47.3 60.8 66.5 96.0 121.8 EBITDA增长率 40.2% 38.3% 13.4% 70.6% 18.1% 研发费用 18.6 27.7 30.3 43.7 55.5 EBIT增长率 41.8% 42.6% 10.0% 43.8% 25.9% 财务费用 14.7 -10.8 -8.2 9.9 9.5 NOPLAT增长率 28.4% 46.4% 18.1% 43.8% 25.9% 资产减值损失 -5.3 -5.3 -5.3 -5.3 -5.3 投资资本增长率 1.5% 30.9% 64.0% 44.0% -8.0% 加:公允价值变动收益 - 0.2 - - - 净资产增长率 19.3% 103.3% 9.8% 15.1% 16.6% 投资和汇兑收益 1.1 1.9 1.3 1.3 1.3 营业利润 211.8 334.0 389.9 539.2 681.9 利润率 加:营业外净收支 -3.3 1.1 1.0 -0.4 0.6 毛利率 19.3% 20.3% 20.4% 20.5% 20.4% 利润总额 208.5 335.2 390.9 538.7 682.5 营业利润率 11.0% 13.2% 14.1% 13.5% 13.5% 减:所得税 30.5 41.5 48.5 66.8 84.6 净利润率 9.2% 11.8% 12.6% 12.0% 12.0% 净利润 178.1 298.1 347.7 479.2 607.0 EBITDA/营业收入 15.2% 16.1% 16.7% 19.7% 18.4% EBIT/营业收入 12.6% 13.7% 13.8% 13.8% 13.7% 资产负债表 运营效率 （百万元） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 固定资产周转天数 100 82 85 126 138 货币资金 329.8 933.0 241.1 319.2 405.0 流动营业资本周转天数 71 59 75 88 91 交易性金融资产 - 30.0 30.0 30.0 30.0 流动资产周转天数 243 278 276 219 216 应收帐款 571.4 750.9 696.0 1,436.8 1,231.9 应收帐款周转天数 100 94 94 96 95 应收票据 148.8 141.5 320.1 275.6 452.0 存货周转天数 45 52 50 49 50 预付帐款 131.5 54.6 171.9 171.5 236.4 总资产周转天数 375 409 453 394 368 存货 277.5 446.0 318.1 760.2 645.8 投资资本周转天数 185 165 225 237 211 其他流动资产 11.4 70.5 41.2 41.0 50.9 可供出售金融资产 - - - - - 投资回报率 持有至到期投资 - - - - - ROE 16.0% 13.2% 13.9% 16.7% 18.0% 长期股权投资 16.1 16.0 16.0 16.0 16.0 ROA 8.0% 8.4% 9.9% 9.0% 11.8%