深度研究报告：重奢运营久久为功，26年租金有望再迎增长

股息稳定增长的高端商业地产开发商，物业投资平均贡献股东应占经常性基本溢利的117%。1）公司有稳定增长的分红目标，即派发约50%的基本溢利作为普通股息，且每年股息以中单位数的幅度增长，股东应占经常性净利润对分红保障比例长期超100%。2）公司营收以及归母净利长期主要来自于物业投资产生的租金收入，2018-2024年物业投资营收（租金收入）平均占营收88%、租金贡献的归母净利润平均占股东应占经常性净利润的117%。3）2024年投资物业公允价值波动导致归母净利润亏损，但并不影响公司盈利能力及价值。 4）进一步拆分物业投资结构，2024年内地购物中心占应占租金比例提升至35%，与香港写字楼的36%基本相当；其余香港购物中心、内地写字楼、其他占比分别为17%、5%、7%，长期稳定。 内地购物中心逆势增长稳定性强，其应占租金预计有50%增长空间。1）公司凭借香港积累的高端商业地产运营经验和招商能力，在内地抢占重奢市场先发优势，已落地项目具有α属性，24年应占租金52.25亿港元，同比逆势增长2%。2）24年广州太古汇、成都太古里、北京三里屯太古里三者贡献近86%的内地购物中心应占租金，太古里独栋+地标性区位的优势，符合奢侈品牌提供奢华体验及宣传的需求，通过提档升级保障租金稳定性。3）内地7个新购物中心于26-27年起集中落地，为存量项目的扩建、续建，以及投资竞争程度较低的城市，据测算内地购物中心远期应占租金较24年有50%增长空间，将成为应占租金最大来源。4）新项目落地后，预计内地写字楼远期应占租金较24年有66%增长空间。 香港写字楼及购物中心位于核心位置，其应占租金逐步见底。1）香港写字楼主要为核心区中西区金钟的太古广场、港东区的太古坊，自2020年以来受需求疲软及供给增多影响，应占租金持续下滑，预计2027年供给冲击有所好转，写字楼应占租金逐步见底。2）香港购物中心均为区域头部项目，租金波动小。 千亿投资推进以及杠杆空间充足，保障应占租金增长。1）22年公司宣布千亿港元投资计划，其中500亿投资于内地购物中心、住宅、写字楼等，整体来看，内地购物中心、写字楼在新项目落地以及存量项目不断调改后，公司远期应占租金预计较24年可增长24%。2）25年起将迎来资本支出高峰，公司可通过出售资产、逐步结算重大货值销售物业回笼资金，且24年公司所有者权益为2784.3亿港元，有息负债/所有者权益仅为17%，公司杠杆提升空间充足。 投资建议：太古地产是典型的通过持有具有护城河的底层标的资产，从而获得稳定现金流的公司，且公司承诺分红每年稳定增长。公司的6个内地购物中心整体应占租金稳定性较强，未来对优势购物中心继续扩大面积、灵活调改继续保持竞争优势，且三亚、西安、上海、广州4个新项目将在26年及以后落位，预计将带来租金增长。公司香港写字楼及购物中心租金逐步探底。我们预计公司未来25-27年营收分别增长1%、3%、24%，归母净利润分别增长440%、58%、38%。预计25-27年公司分红仍保持年5%的增速，测算DDM模型下目前每股净现值为21.52港元；对应2025年股息率为7.5%。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：投资项目落地不及预期，居民消费下行超预期，写字楼、购物中心供给增加导致竞争加剧等。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 高奢购物中心的运营有较强护城河：1）先发优势对于地理位置的垄断；2）对于稀缺的高奢品牌的招商及维护；3）对于高端客户的理解以及采取措施迎合甚至引导消费趋势的能力，是典型的know how的工作。（详细分析参考前期报告《购物中心——被低估的稳定现金流资产》）。从而让头部高奢购物中心长期保持较高的出租率以及较为稳定的租金。2024年虽然受部分宏观经济因素和日元贬值的影响，国内奢侈品销售额下滑，但是部分运营优异的高奢购物中心仍可保持租金逆势增长，太古地产即为其中代表。 太古地产的应占租金主要来源于内地6个购物中心和香港的写字楼，其中：1）2024年内地购物中心占应占租金的35%，其中86%来自于北京太古里、成都太古里、广州太古汇，两座太古里独栋+地标性区位的优势，符合奢侈品牌提供奢华体验及宣传的需求，以及提档升级保障租金稳定性，广州太古汇具有垄断地位，零售额波动对其冲击有限；另外14%来自于北京颐堤港、上海兴业太古汇及前滩太古里，通过扩建、续建提升规模，不断加深竞争力。新项目落地后，内地购物中心远期应占租金有50%的增长空间。2）香港写字楼占应占租金36%，位于核心位置，2027年供给冲击好转后，其应占租金预计将逐步见底。3）香港购物中心占应占租金17%，且均为区域头部项目，太古广场、太古城中心出租率长期在99%以上，租金波动较小。4）内地写字楼占应占租金5%，租金较稳定，新项目落地后，预计内地写字楼远期应占租金较24年有66%增长空间。 公司以长期自持的角度对购物中心进行开发、运营，目的是赚取长期租金收益，因此能够在关键时点投入成本积极调改、扩建。公司对于高奢商场的运营经验，展现其灵活调改能力，加之与稀缺高奢品牌建立的稳固合作关系，为公司未来租金的稳定增长提供了有力保障。 投资逻辑 太古地产是典型的通过持有具有护城河的底层标的资产，从而获得稳定现金流的公司，且公司承诺分红每年稳定增长。公司的6个内地购物中心整体应占租金稳定性较强，未来对优势购物中心继续扩大面积、灵活调改继续保持竞争优势，且三亚、西安、上海、广州4个新项目将在26年及以后落位，预计将带来租金增长。公司香港写字楼及购物中心租金逐步探底。我们预计公司2025-2027年营收分别增长1%、3%、24%，归母净利润分别增长440%、58%、38%。 预计2025-2027年公司分红仍保持年5%的增速，测算DDM模型下2025年每股净现值为21.5港元；对应2025年股息率为7.5%。首次覆盖，给予“推荐”评级。 一、高端商业地产开发商，物业投资平均贡献约117%的股东应占经常性基本溢利 公司是高端商业地产开发商，上世纪70年代开始在香港打造了太古广场、太古坊商住综合体项目，写字楼、购物中心均为核心商圈头部项目；凭借在香港积累的高端商业地产开发运营经验，公司率先抢占内地高端购物中心市场，打造了北京三里屯太古里、广州太古汇、成都太古里、上海前滩太古里等国内6座地标性高端购物中心。公司营业收入以及股东应占经常性基本溢利长期主要来自于物业投资产生的租金收入，2018-2024年物业投资营收（租金收入）平均占营收88%、物业投资的归母净利润平均占股东应占经常性基本溢利的117%。2024年投资物业公允价值波动导致归母净利润亏损，但并不影响公司盈利能力及价值。进一步拆分业务结构，2019-2024年香港写字楼、内地购物中心合计占应占租金70%，其中内地购物中心因股权增持及调改升级，其占比提升至35%，未来随着新项目的不断落地，预计内地购物中心将成为公司营收及股东应占经常性基本溢利的最大支柱。 （一）营收、股东应占经常性基本溢利中租金贡献占主导，公允价值波动导致的归母净利亏损不影响公司价值 租金收入平均占比营收约88%，股东应占经常性基本溢利也以租金贡献为主，租金收入下跌基本见底；归母净利润亏损主要来源于公允价值亏损，不影响公司盈利能力及价值。 1）太古地产主营业务为物业投资、酒店、物业销售三大项，2018年以来物业投资平均贡献约88%的营收，2024年物业投资营收（即租金收入）为134.5亿港元，占整体营收的93%。2）物业投资长期稳定贡献归母净利润，包括主营物业投资、应占联合营公司溢利中物业投资两部分，近两年物业投资贡献的归母净利润约72亿港元。3）公司购物中心、写字楼等投资物业以公允价值计价，其在不同周期波动较大，近年公司归母净利大幅下滑甚至亏损，主因投资物业公允价值亏损，但并不影响公司股东应占经常性基本溢利及公司价值，2024年归母净利亏损7.66亿港元，主因投资物业公允价值亏损59.96亿港元。 4）2019年后公司营收及股东应占经常性基本溢利因宏观经济影响有所下降，2024年物业投资贡献归母净利润72.3亿港元，同比微降1.2%，已基本见底。公司重点项目三里屯太古里、成都太古里调改基本完成，叠加2026年开始新项目落地，租金收入和股东应占经常性基本溢利润有望重回上升通道。 图表1 2024年太古地产物业投资占营收93% 图表2物业投资贡献的归母净利较稳定 （二）2024年内地购物中心占总应占租金35%，未来有望增长为最大支柱 应占租金是物业投资的最佳指标，香港写字楼及内地购物中心合计占应占租金的70%左右。1）公司多个购物中心、写字楼持股在50%及以下，并未并表，因此应占租金（应占租金=并表租金总额-非控股权益应占租金+应占联合营公司的租金+相关租金减免项的调整）更能代表公司所持有投资物业对营收和归母净利润的贡献度以及变化趋势。2）香港写字楼、内地购物中心一直是物业投资业务的两大核心支柱，2019年以来二者合计占应占租金的70%左右。 图表3 2024年香港写字楼、内地购物中心分别占应占租金的36%、35% 应占租金带来稳定现金流及利润，2024年内地购物中心占应占租金比例已达35%，未来有望成为最大支柱。1）因经济下行、供给增加、以及出售部分项目，香港写字楼应占租金及其占比自2020年达到高峰49%后有所下滑，2024年应占租金54.15亿港元，占总应占租金36%。2）随着内地购物中心进行股权增持以及调改升级，其应占租金不断增长，2024年内地购物中心应占租金较2019年增长56%，2024年内地购物中心应占租金为52.25亿港元，占总应占租金比例提升至35%，基本与香港写字楼比例相当，随着新项目逐渐落地，内地购物中心有望成为最大支柱。3）香港购物中心、内地写字楼以及其他（服务式公寓、美国项目）股权及经营均较稳定，应占租金比例分为在17%、6%、6%左右。 4）物业投资净利率自2019年后有所下降，主因香港写字楼租金收入下降，以及2021-2022年新项目开业，2023-2024年物业投资净利率基本稳定在54%。 图表4内地购物中心应占租金持续增长 图表5 23-24年物业投资净利率基本稳定在54% （三）高端商业地产开发商，依托香港经验在内地占据先发优势 高端商业地产开发商，1000亿港元投资计划助力应占租金提升。1）太古地产于1972年成立，2012年在香港交易所二次上市。公司以开发、运营核心区高端购物中心、写字楼为主，擅长打造商业综合体，业务版图从中国香港拓展至北京、上海、广州、成都、西安、三亚，迈阿密，以及东南亚等国高能级城市。2）2022年公司宣布十年1000亿港元投资计划，分别将500亿港元、300亿港元、200亿港元投资于内地、香港、东南亚等地的商业、住宅项目，除开拓新市场外，意在提升存量项目在当地的竞争优势。 图表6公司主要购物中心及写字楼分布 太古地产立足中国香港，打造了港东区太古坊、中西区太古广场核心高端商住综合体，累积了早期商业地产运营经验。1）公司在香港起步早，擅长打造商住综合体。上世纪70年代便开始规划港东区鲗鱼涌片区，将其打造为包含太古城（住宅）、太古城中心（购物中心）、太古坊（写字楼）的商住综合体项目；1985年开始建造香港最核心片区中西区的太古广场综合体，包括写字楼、购物中心、五星级酒店、服务式公寓、住宅。2）公司在香港项目基本位于核心区位，具有明显竞争优势。如太古广场所在金钟商圈写字楼租金水平仅次于中环，太古广场购物中心为香港头部重奢购物中心，太古城中心为港东区最大的购物中心。3）此外公司还打造了傲璇、殷然、瀚然、蔚然、珒然等豪宅项目。 太古地产抢先布局内地重奢市场，在北京、广州、成都、上海打造多个“太古里”、“太古汇”高端商业项目，占据位置及品牌资源先发优势。1）20世纪80年代公司开始在沿海城市进行商业项目考察和洽谈，北京三里屯太古里、广州太古汇、成都太古里分别于2008年、2011年、2014年正式开业。2）以广州太古汇为例，2002年