- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 李蓉 杜旷舟 郭荆璞 联系人 lirong＠gjzq.com.cn 联系人 dukz＠gjzq.com.cn 分析师 SAC执业编号：S1130519100005 guojingpu＠gjzq.com.cn 可再生能源再迎利好，运营企业价值重估 事件  7月24日，中国可再生能源学会风能专业委员会秘书长在《中国能源报》发表署名文章《发行债券彻底解决可再生能源补贴支付滞后问题》；8月初，多家主流媒体发稿指出财政部同意发债解决可再生能源补贴缺口问题。 行业观点  可再生能源补贴供需不匹配，预计2020年缺口累计超3000亿。秦海岩文章指出，可再生能源补贴由于资金来源不能满足补贴需求、未能足额征收等问题，导致补贴在2019年底缺口累计超过2600亿元，2020年底缺口或将突破3000亿元；补贴缺口导致严重的拖欠问题，其中，累计拖欠民企、国企补贴资金分别达到千亿元与两千亿元。为贯彻落实中央提出的“六稳”和“六保”目标，补贴缺口问题必须在“十四五”之前得到解决，企业才能轻装上阵，真正实现可再生能源行业的高质量发展。  补贴资金需求收口叠加低利率，解决补贴拖欠问题最佳时机已现。2021年开始，陆上风电与海上风电开始平价上网；2022年开始，国家不再补贴新核准海上风电项目，因此，截至2020年年末，补贴项目数量已基本收口；且根据《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》（财建〔2020〕4号），按国家发改委制定电价政策时依据的“合理利用小时数”核定中央财政补贴额度，同时明确了总补贴资金额度是“合理利用小时数”乘以年限20年的政策给予单个项目补贴资金，该项规定意味着单个项目补贴资金也已收口。此外，疫情后全社会资金使用成本会大幅降低，也为解决补贴问题创造低成本机会。  电网公司发行“政府支持机构债券”，系解决资金缺口可行方式。秦海岩文章建议，由国家电网作为发债主体发行“政府支持债券”或“政府支持机构债券”，通过市场化融资方式募集长期限、低成本资金，是解决目前可再生能源附加资金缺口的可行手段；可先期发行3000亿元规模，为彻底解决，可针对新增补贴缺口，滚动发行短期债券，如10年期500亿元。可以解决历史拖欠问题。  补贴拖欠影响企业投资收益，补贴产生国家信用问题亟待解决。根据全国人大常委会《可再生能源法》执法检查组，2017年-2019年底，按年度计算可再生能源补贴缺口分别为1500亿元、2331亿元、3000亿元以上。我们认为，补贴拖欠至少对运营企业产生以下影响：一是项目经济回报在收缩，二是加剧企业现金流紧张程度，三是增加项目融资难度与成本，四是加速新能源资产交易。在补贴需求即将收口、可再生能源面临“平价上网”大发展之际，如不能及时解决补贴问题，不仅对“十四五”可再生能源大发展产生制约，也对国家信用产生一定负面影响，因此，有必要在2020年前解决补贴缺口问题。  预计首期规模1500亿元，具体或于四季度由国务院审批。通过发债解决补贴缺口问题方案筹划已久，由于涉及金额巨大且利益方众多，该计划始终未能成形。国网公司作为可再生能源电力收购和电价结算、电费收取（包括可再生能源电价附加的收取）的主体，是最适合承担发债的主体，在财政部、发改委两部委亟待解决缺口问题，我们认为国网公司作为央企担当，理当承担国家对新能源发展提出的要求，但由于发债将提升国网公司负债率，影响国网公司业绩考核与融资能力，亟需两部委与国资委协调好相关问题。首批债券或将覆盖前八批目录内项目，包括2017年6月并网的光伏项目、2020年底前并网的风电项目以及2018年1月前的生物质项目，预计规模1500亿元左右。此外，在行政流程上，由于债务规模较大，政策仍需经过国务院相关负责人审批，预计方案细则有望于四季度审定。 投资建议  可再生能源补贴缺口问题解决，运营商现金流也将得到较大改善，直接利好光伏、风电、垃圾发电运营商，如大唐新能源、龙源电力、金风科技、正泰电器、瀚蓝环境等。 风险提示  发债进展不及预期。 证券研究报告 2020年08月03日 资源与环境研究中心 公用事业与环保产业行业研究 买入 (维持评级) 行业点评 行业点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 公司投资评级的说明： 买入：预期未来6－12个月内上涨幅度在15%以上； 增持：预期未来6－12个月内上涨幅度在5%－15%； 中性：预期未来6－12个月内变动幅度在 -5%－5%； 减持：预期未来6－12个月内下跌幅度在5%以上。 行业投资评级的说明： 买入：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上； 增持：预期未来3－6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%－15%； 中性：预期未来3－6个月内该行业变动幅度相对大盘在 -5%－5%； 减持：预期未来3－6个月内该行业下跌幅度超过大盘在 5%以上。 rOpMsRsPyQuN8OcM9PoMmMoMpPlOpPvNfQmMrNaQqQzRMYoNpPxNsPtP行业点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告版权归“国金证券股份有限公司”（以下简称“国金证券”）所有，未经事先书面授权，任何机构和个人均不得以任何方式对本报告的任何部分制作任何形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，对由于该等问题产生的一切责任，国金证券不作出任何担保。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整。 本报告中的信息、意见等均仅供参考，不作为或被视为出售及购买证券或其他投资标的邀请或要约。客户应当考虑到国金证券存在可能影响本报告客观性的利益冲突，而不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。证券研究报告是用于服务具备专业知识的投资者和投资顾问的专业产品，使用时必须经专业人士进行解读。国金证券建议获取报告人员应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。报告本身、报告中的信息或所表达意见也不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，国金证券不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。 在法律允许的情况下，国金证券的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供多种金融服务。 本报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，且收件人亦不会因为收到本报告而成为国金证券的客户。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》，本报告仅供国金证券股份有限公司客户中风险评级高于C3级(含C3级）的投资者使用；非国金证券C3级以上(含C3级）的投资者擅自使用国金证券研究报告进行投资，遭受任何损失，国金证券不承担相关法律责任。 此报告仅限于中国大陆使用。 上海 北京 深圳 电话：021-60753903 传真：021-61038200 邮箱：researchsh@gjzq.com.cn 邮编：201204 地址：上海浦东新区芳甸路1088号 紫竹国际大厦7楼 电话：010-66216979 传真：010-66216793 邮箱：researchbj@gjzq.com.cn 邮编：100053 地址：中国北京西城区长椿街3号4 层 电话：0755-83831378 传真：0755-83830558 邮箱：researchsz@gjzq.com.cn 邮编：518000 地址：中国深圳福田区深南大道4001号 时代金融中心7GH