食品饮料行业报告：关注内需，建议积极布局（附重点标的一季度预测）

l投资要点 关税事件下，市场更关注内需为主的板块，食饮板块公司大多以国内市场为主，股价表现较好。我们梳理板块投资机会，4 条纯内循环（以国内市场为主）的投资主线，1）中短期股价即具备催化：零食一季报压力的预期逐步消化、陆续迎来买点，不同个股均有催化因素。啤酒步入旺季，也迎来低基数，成本改善继续。饮料里我们继续看好东鹏饮料，建议关注承德露露（低估值高分红、主业稳健、积极求变、成本红利大年）。立高：Q4 以来逐季改善、山姆新品超预期、奶油持续增长、成本压力逐季改善。2）中长线看好：安琪酵母（海外需求强劲、国内静待改善、5 年来首次成本端/新增折旧双向下行，关税事件下海运成本不再成为经营负面因素）；乳制品行业供给去化、奶价改善预期下的盈利端修复/弹性，生育补贴政策提振需求端，推荐伊利、新乳业、优然牧业；下半年的餐饮供应链随着下游需求好转/基数转低，建议积极关注安井、千味央厨。3）白酒总体今年各酒企处于消化库存阶段、酒企对于市场的判断客观理性。当前估值仍具性价比，边际信号（政策、动销等）均能成为上涨助因。综合基本面+估值，看好茅台、汾酒、今世缘、古井、迎驾，其次为五粮液、泸州老窖。4）高股息红利资产（股息率）：康师傅（5.73%）、统一（5.56%）、承德露露（4.92%）、五粮液（4.65%）、泸州老窖（4.32%）、有友食品（4.17%）、伊利股份（4.47%）、安井食品（4.27%）。 我们也相应评估了涉及出口/出海业务的相关公司及产业链，在2018 年关税事件后，已经相应建立起多元化产地产能布局、成为其核心抗风险能力：1）安琪酵母：北美占比低、全球调配能力应对冲击、影响有限。2）乖宝宠物：境内收入占比持续提升、美国市场占比较小，自有品牌快速增长弱化此影响。3）中宠股份：在美国/加拿大/东南亚均有工厂布局。4）佩蒂股份：从中国直接出口美国占小个位数，预计将会产业链上下游协商分摊成本+终端零售价提价等方式消化影响。5）仙乐健康：出口美国比例较低，本地产能缓冲风险。整体影响可控。6）三只松鼠：原材料进口风险可控，少量美国进口原材料可通过其他产地替代/库存储备过渡等化解。7）洽洽食品：美国进口原料占比较小，分散原产地采购/通过海外工厂等方式应对。 此外板块即将进入年报季报密集披露期，我们更新了重点跟踪标的一季报预测如下。 白酒：1）贵州茅台：淡季需求平淡，春节后茅台批价小幅回落，公司加大多规格飞天的投放、1 斤装批价较平稳，一季度预计中高个位数增长；2）五粮液：八代控货挺价，公司销售体系/渠道架构积极变革，挖掘新渠道、场景和消费需求，预计 Q1 稳健增长；3）泸州老窖：公司主动实施优化费用结构、聚焦开瓶考核等一系列调节政策，实现渠道库存良性、价格运转平稳，Q1 预计实现正增长；4）山西汾酒：青 20 势能持续，腰部老白汾为主力增量产品，青 26 补充青 20和青 30 之间的价格和需求空白，一季度兑现部分滞后的渠道返利，预计收入高个位数增长、利润增速略慢于收入；5）今世缘：春节国缘、V3 动销表现优于竞品，淡雅受到国缘品牌势能带动，逐渐在苏中、苏南扩，一季度预计中高个位数增长；6）古井贡酒：安徽省内需求基础扎实，省外顺应消费环境强塔基产品，发力 30-80 元价格带的乳玻贡和古井贡酒第八代，一季度预计双位数左右增长；7）迎驾贡酒：洞 9 增长势头延续，洞 16 和洞 20 相对承压，省内基本盘相对稳定，省外需求承压，一季度预计中高个位数增长。 大众品：1）青岛啤酒：山东地区销售有所回暖，全国层面的消费表现延续去年的趋势，相对平淡，预计一季度业绩微增；2）重庆啤酒：一季度动销表现良好，成本基本维稳，预计一季度业绩微增； 3）伊利股份：液奶、冷饮聚焦渠道库存健康度、估计同比略有缺口，奶粉、奶酪延续增长势头，春节带动产品结构较好，原奶供需向好行业竞争更加理性，预计一季度扣非净利润略增；4）新乳业：低温延续增长势头，常温相对国内大盘表现更好，今年继续推进订奶入户业务，复制白帝成功经验，预计一季度利润高双位数增长；5）东鹏饮料：大单品特饮保持较快增长势头，第二成长曲线补水啦加快网点布局，今年推出果之茶加码大规格策略，成本端有正向贡献+规模效应下，预计一季度保持较快增长；6）安井食品：受 24 年一季度高基数影响，25 年一季度增长存在一定压力，终端动销维持相对稳定态势。 7）立高食品：一季度商超渠道新品贡献强劲，奶油 1-2 月库存基本去化完成，3 月恢复较好增长，收入预计双位数增长。8）三只松鼠：年货节礼盒礼包品类拓宽，整体年货节期间（11 月至节前）线下分销渠道表现亮眼。9）盐津铺子：节后补库需求旺盛，渠道信心稳固，魔芋大单品持续超预期、表现亮眼。10）甘源食品：一季度月度表现逐步向好，线下渠道受春节错期影响有所承压。11）万辰集团：从经营节奏来看 25 年 3 月集中性开店，持续升级门店模型与货盘迭代，Q1 预计高增长。12）安琪酵母：国内业务主导产品酵母和酵母抽提物业务表现不佳，出口增长正常，除北美洲外其他区域均实现增长。13）仙乐健康：一季度中国区尽管传统客户尚未恢复、但新零售渠道开拓效果显著，美洲区受高基数及海外政策扰动下整体略有下滑。 l4 月 7 日-4 月 11 日行情回顾 本周食饮板块相对表现较好 ， 申万食品饮料行业指数（801120.SL）本周区间涨跌幅为+0.20%，在 30 个申万一级行业中位列第 4，较沪深 300 指数高 3.07%，当前行业动态 PE 为 22.15，处于历史偏低位置。 本周食饮行业的子板块绝对表现较好，板块涨幅最高的分别为乳制品（+4.65%）、零食（+3.30%）。从个股角度看，食饮板块本周 56只个股收涨，64 只个股收跌，涨幅前 5 分别为贝因美（+41.43%）、西部牧业（+39.50%）、品渥食品（+35.23%）、熊猫乳品（+17.25%）、新乳业（+12.66%）；跌幅前五分别为仙乐健康（-10.15%）、青海春天（-8.88%）、ST 交昂（-7.74%）、威龙股份（-7.41%）、金种子酒（-7.38%）。 l风险提示： 食品安全的风险；行业竞争加剧的风险；需求复苏不及预期的风险；成本波动的风险。 1白酒增长趋于理性，大众品质价比选择趋势持续 贵州茅台：淡季需求平淡，春节后茅台批价小幅回落，目前 25 年散飞批价 2140 左右。茅台酱香酒官方微信 3 月份发布了《关于招募 1.935L 茅台1935 酒（1*2）规格产品经销商的公告》。公告显示，茅台 1935 将针对新规格产品 1.935L 茅台 1935 酒（53%vol，1*2）面向全社会公开招募 4 家经销商，每家经销商的计划签约标准为 25 吨，总计 100 吨配额。招募条件包括货币资金大于 3000 万元，代理并成功运营千元价格带名优酒水品牌 1 个及以上等。茅台 25 年将加大多规格飞天的投放，带动标品批价回暖。考虑到24 年一季度基数偏高，公司全年营收目标 9%左右，我们预计今年一季度公司收入、归母净利润分别同比增长 7%/8%。 五粮液：八代于 25 年春节采取了控货挺价的策略，挺价前八代批价表现承压，挺价后目前批价已经站上 930 元，25 年全年公司将继续贯彻价在量先的原则。同时近期观察到公司一系列销售体系/渠道架构的变化，包括但不限于将五品部整合入酒类销售公司、三大营销片区的设立、经销商自发联合成立专营公司等。改革措施下，公司将加大力度抓好产品量价平衡，破除经销商盈利问题，优化渠道，挖掘新的渠道、场景和消费需求。考虑到 24年一季度基数偏高，公司发展质量先行，我们预计今年一季度公司收入、归母净利润分别同比增长 3%/3%。 泸州老窖：3 月 2 日在经销商表彰和营销会议上，公司公布 2024 年国窖1573 品牌体量稳居 200 亿阵营，泸州老窖品牌体量突破 100 亿元。面对行业调整期，公司主动实施优化费用结构、聚焦开瓶考核等一系列调节政策，实现渠道库存良性、价格运转平稳。批价方面，公司在积极维护市场秩序，尽力保持价格的稳定。同时全力推进“数智泸州老窖”建设，率先走上数智发展道路。考虑到 24 年一季度基数偏高，我们预计今年一季度公司收入、归母净利润均能实现同比微增。 山西汾酒：25 年老白汾为主力增量产品，青 20 增速预计将快于公司整体水平，同时推出青 26 补充青 20 和青 30 之间的价格和需求空白，青 30 以价格为先，玻汾主要起到培育消费者的作用。25 年整体费用将加大投放力度，省外增速目标高于省内，目前省内外库存水平良性。考虑到 24 年一季度基数偏高，同时公司在一季度将兑现部分滞后的渠道返利，我们预计今年一季度公司收入、归母净利润分别同比增长 8%/5%。 今世缘：春节回款进度符合预期，国缘、V3 动销表现优于竞品，淡雅受到国缘品牌势能带动，逐渐在苏中、苏南扩散。节后宴席场景需求回升，商务宴请仍相对承压。省内 100-300 价格带市占率持续提升，同时发力 500+价格带，聚焦次高端突围。25 年费用投入强调精准和动作下沉。考虑到 24年一季度基数偏高，我们预计今年一季度公司收入、归母净利润分别同比增长 7%/7%。 古井贡酒：25 年一季度动销表现良好，分产品看古 5 在郊区及县级市场发力，古 16 有效承接了省内高端商务的降级需求，古 20 加强费用投入但仍以控货挺价为主，古 7 省外加强窜货管控后回流省内的现象显著减少。分区域看，安徽省内需求基础扎实，省外继续打造样本市场，同时顺应消费环境强塔基产品，发力 30-80 元价格带的乳玻贡和古井贡酒第八代。2 月下旬以来开瓶情况较好，库存继续去化、经销商信心有所提升。考虑到 24 年一季度基数偏高，我们预计今年一季度公司收入、归母净利润分别同比增长8%/10%。 迎驾贡酒：25 年洞 9 增长势头延续，增速高于洞 6，洞 16 表现估计与洞 6 相当，洞 20 受到需求影响相对承压。一季度省内基本盘相对稳定，省外需求承压，其中省内的合肥、淮北、淮南、宿州等地区预计表现相对更好。 费用率保持稳定，主要取决于市场竞争环境。考虑到 24 年一季度基数偏高，我们预计今年一季度公司收入、归母净利润分别同比增长 5%/8%。 白酒观点：当前龙头白酒已处于价值布局区间，茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒对应 25 年估值分别为 21、15、13、20、16、15、13 倍，股息率分别为 3.50%、4.65%、4.32%、2.56%、2.44%、3.43%、3.18%，龙头企业的业绩具备增长韧性和抗风险能力。 图表1：白酒行业重点公司一季报预测（单位：亿元） 青岛啤酒：一季度山东地区销售有所回暖，全国层面的消费表现延续去年的趋势，相对平淡。销量方面预计与去年保持持平左右，均价方面微增，产品结构升级仍承压。成本端大宗原材料包括酿酒材料和包装材料采购价格同比有改善，毛利率有望继续提升。25 年公司创新市场运营模式，加快新商业、新零售业务拓展；持续推进新鲜直送业务布局，青岛精品原浆和水晶纯生啤酒产品在 24 座城市实现新鲜直送，满足消费者个性化、多元化、场景化需求。预计一季度公司收入、归母净利润分别同比增长 0.0%/2.0%。 重庆啤酒：公司去年四季度主动控速去库存，为今年开门红助力。一季度公司动销表现良好，主要受益于春节的消费带动。成本端大宗原材料包括酿酒材料和包装材料采购价格同比有改善，佛山工厂的投产对运费有一定利好但同时也加大了折旧摊销金额。25 年夏日纷品牌将聚焦电商和现代渠道，主推经典口味；风花雪月品牌将开发更多差异化低醇产品，签约知名艺人提升品牌声量；大理品牌将继续深耕云南市场，同时扩大大理苍洱汽水分销。 预计一季度公司收入、归母净利润分别同比增长 2.0%/2.0%。 伊利股份：分产品看，一季度液奶聚焦保持产品新鲜度、渠道库存良性、冷饮继续去库存保证终端新鲜度，同比估计均略有缺口，奶粉、奶酪延续增长势头。产品结构上来看，受益于春节旺季需求