债市技术面周报（4月第2周）：债市的降准博弈拉开序幕

债市的降准博弈拉开序幕 ——债市技术面周报（4月第2周） 报告日期：2025-4-13 本周综述： [Table_Author]首席分析师：颜子琦 [Table_Summary]⚫大行买短、券商做陡，债市降准博弈拉开序幕 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 本周曲线牛陡，利率水平整体下移，但陡峭化主要在后半周。周一在关税影响下，利率水平整体下移约8bp，随后数个交易日长端利率由1.63%小幅上升至1.65%附近，而中短端利率则出现了一定程度的下行。往后看，曲线的陡峭化有两大支撑： [Table_Author]研究助理：洪子彦 执业证书号：S0010123060036电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com 第一，短端有望因资金转松而下行，长端则可能因关税反复而震荡。在当前美元走弱情况下，汇率对国内货币政策的掣肘有望减弱，因此二季度宽货币预期升温，资金面可能进一步宽松。数据上看： 一方面，银行负债端压力企稳、资金融出结构改善。随着本周资金利率下行，利率互换（1YFR007）也重回1.50%下方，大行的资金融出在3万亿元附近，其净融出规模较上周环比走弱，因此带动债市杠杆率整体下行，但中小行本周转为资金融出，银行间的资金整体融出实际有所增加，说明负债端压力环比出现改善； 另一方面，大行重新开始购买短债。去年大行买短卖长的特征较为明显，而今年一季度在负债端压力下以及央行暂停购买国债后，大行在减少融出的同时也几乎不再买入短债。本周，大行买入了一定的1Y以下国债、1Y以下/1-3Y/3-5Y期限政金债。 另一方面，曲线做陡也有机构行为支撑，近期券商是做陡曲线的明显主力。从二级交易情况来看，本周券商买入了各类期限国债，其中以1-3Y中短端为主（超400亿元），券商本周买入3-5Y期限政金债也超过100亿元。我们认为当前券商对于长端国债品种包含了对于债券借贷市场的平仓行为，而考虑到当前TS等国债期货合约基差持续为负数，因此对于券商而言在期货上做陡曲线的性价比不如现券端更高。 整体来看，在当前外部冲击加大的背景下，市场对于政策出台预期明显升温，因此长端可能因不确定性、关税反复等因素维持震荡，短端则有望随着宽货币、大行买短以及券商的做陡行为出现进一步下行。 ⚫风险提示 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 正文目录 1债市收益曲线与期限利差.........................................................................................................................................4 1.1收益曲线：国债和国开债收益率普遍下行........................................................................................................41.2期限利差：国债和国开债息差倒挂加深，利差短端收窄、长端走阔................................................................4 2债市杠杆与资金面....................................................................................................................................................5 2.1杠杆率：降低至106.71%..................................................................................................................................52.2本周质押式回购日均成交额6.7万亿元，日均隔夜占比86.01%.......................................................................62.3资金面：银行系资金融出持续上升...................................................................................................................7 3中长期债券型基金久期...........................................................................................................................................10 3.1久期中位数升至2.70年..................................................................................................................................103.2利率债基久期升至3.35年...............................................................................................................................11 4.1中美利差：整体倒挂加深................................................................................................................................114.2隐含税率：短端走阔，长端收窄.....................................................................................................................12 图表目录 图表1近4周国债国开债收益率（单位：%）...............................................................................................................4图表2近4周国债国开债期限利差（单位：BP，%）....................................................................................................5图表3银行间债市杠杆率（单位：%，周）...................................................................................................................6图表4银行间质押式回购余额（单位：万亿元，周）.....................................................................................................6图表5银行间质押式回购成交额（单位：亿元，交易日）.............................................................................................7图表6银行间隔夜质押式回购金额占比（单位：%，交易日）......................................................................................7图表72021年以来DR007利率（5MA，单位：%）......................................................................................................8图表82024年以来R007与DR007利差（单位：%，BP）............................................................................................8图表92024年以来IYFR007与5YFR007（单位：%）..................................................................................................9图表102025年3月以来分机构资金融出余额（单位：万亿元）....................................................................................9图表112025年3月以来分机构单日出钱量（单位：万亿元）......................................................................................10图表1210Y国债收益率与中长期债券型基金久期不同口径测算值（单位：年，%）..................................................10图表13利率债基和信用债基久期中位数（单位：年）.................................................................................................11图表14近4周中美国债期限利差（单位：BP，%）....................................................................................................12图表15近4周国债国开债隐含税率（单位：BP，%）.................................................................................................12图表16国债240011.IB借贷余额（单位：百万元，%）..............................................................................................13图表17国债240017.IB借贷余额（单位：百万元，%）..............................................................................................13图表18国债2400006.IB借贷余额（单位：百万元，%）............................................................................................14图表19国债2400004.IB借贷余额（单位：百万元，%）.......................................................................