高速成长的中医服务连锁，AI深度布局值得期待

[Table_Title]高速成长的中医服务连锁，AI深度布局值得期待 证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType]公司点评报告 2025年04月13日 [Table_StockAndRank]固生堂(2273.HK) [Table_Summary]事件：2025年3月31日，公司发布2024年全年业绩公告。2024年公司实现营业收入30.22亿元，同比增长30.1%；2024年公司实现毛利润9.09亿元，同比增长29.9%；2024年公司实现归母净利润3.07亿元，同比增长21.6%；2024年公司实现经调整归母净利润4.00亿元，同比增长31.4%。 [Table_Author]唐爱金医药首席分析师执业编号：S1500523080002邮箱：tangaijin@cindasc.com 点评： 主营业务保持高速增长，线下医疗机构贡献业绩弹性。 1）从业务类型来看：2024年医疗健康解决方案实现营业收入29.88亿元，同比增长30.6%；2024年销售医疗健康产品实现营业收入0.35亿元，同比略降4.2%。 贺鑫医药行业分析师执业编号：S1500524120003邮箱：hexin1@cindasc.com 2）从渠道划分来看：2024年线下医疗机构实现营业收入27.40亿元，同比增长34.5%；2024年线上医疗健康平台实现营业收入2.82亿元，同比略降1.5%。 3）从区域分布来看：2024年中国内地实现营业收入30.19亿元，同比增长30.0%；2024年新加坡实现营业收入31万元，完成海外布局第一站。 4）从量价关系来看：2024年完成门诊人次达541.10万人次，同比增长25.9%；2024年就诊次均消费金额为559元，同比2023年的541元略增3.3%。 我们认为，2024年公司主营业务医疗健康解决方案保持30%以上高速增长，其中线下医疗机构贡献较大业绩弹性，新加坡成为公司海外布局第一站，2024年实现零突破，从量价关系来看，以门诊人次增长为主，客单价保持相对稳定，公司整体增长驱动稳健可持续。 医生粘性和患者粘性是公司核心竞争力。 1）从医生粘性来看：2024年公司新增医联体合作单位8家，累计合作单位达28家；2024年公司合作医生数量达40,242人，新增3,018人；2024年公司线下合作医生达6,052人，其中高级职称医生增加502人，占比47%；公司自有医生团队近800人，其中43名实现职称晋升（5名晋升副主任医师）。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 2）从患者粘性来看：公司回头率从2023年的65.16%提升至2024年的67.09%，人均年就诊次数从2023年的3.58次增至2024年的3.90次。公司会员体系不断完善，2024年公司会员收入达到12.69亿元，同比增长32%；会员就诊人次达到213.1万人次，同比增长36%；会员消费人数达到45.95万人，同比增长26%。 我们认为，医生粘性和患者粘性是公司核心竞争力。医生端，公司通过医联体合作高举高打，合作医生团队不断壮大，自有医生实现突破；患者端，公司通过会员体系建设深度绑定用户，消费粘性显著增强。 “自建+并购”快速扩张，具备中长期成长能力。 2024年公司持续推进“同城加密+新城拓展+海外布局”战略，全年新增分院21家，其中自建分院4家（上海普陀分院、温州南方大厦分院、无锡上马墩分院、苏州吴江分院），并购宁波固元堂、杭州永春堂、上海尚善堂等17家分院，成功开拓新加坡、长沙、常熟、徐州、江阴等国内外5座城市，总机构数增至79家，服务网络遍及全国并辐射东南亚。展望2025年，公司计划新增15-20家分院，对现有城市门店加密并新进2-3个城市。2025年Q1已经收官，公司再次实现快速扩张，上海菁北分院、广州花城东街卫生服务中心、中山东区分院以及苏州阊门分院共4家自建分院正式开业，成都大源分院试运营；同时公司3月分别与武汉未来中医医院有限公司、常熟广仁医院有限公司、北京昌平博华京康中医医院有限公司、无锡同康中医医院有限公司等4家医疗机构的股东订立股权转让协议。我们认为，公司坚持“自建+并购”双轮驱动的扩张方式，医疗机构数量快速增加，具备中长期成长能力。 积极拥抱AI变革，深度布局值得期待。 公司通过自主研发和与顶尖科技企业合作，结合大数据和使用场景优势，构建了涵盖智能诊断、健康管理、远程医疗等多个领域的AI医疗生态系统。从短期看，AI技术可以辅助基层医生、青年医生快速掌握名医思路，缩短临床经验积累周期，缓解优质医疗资源稀缺问题。从长远看，医生数字分身可以实现名医名家经验和能力的AI数字传承。我们认为，我国医疗资源长期存在分布不均衡的问题，公司深度布局AI医疗，有望将优质医疗资源惠及基层市场，解决老百姓就医的痛点。 盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为37.90亿元、46.92亿元、57.26亿元，归母净利润分别为4.21亿元、5.26亿元、6.47亿元，EPS（摊薄）分别为1.76元、2.19元、2.69元，对应PE估值分别为16.42倍、13.16倍、10.70倍。 风险因素：医疗机构扩张不及预期；医保政策变动风险；中药饮片集采降价风险；AI布局不及预期。 [Table_Introduction]研究团队简介 唐爱金，医药首席分析师，浙江大学硕士，曾就职于东阳光药先后任研发工程师及营销市场专员，具备优异的药物化学专业背景和医药市场经营运作经验，曾经就职于广证恒生和方正证券研究所负责医药团队卖方业务工作超9年。 贺鑫，医药分析师，医疗健康研究组长，北京大学汇丰商学院硕士，上海交通大学工学学士，5年医药行业研究经验，2024年加入信达证券，主要覆盖医疗服务、CXO、生命科学上游、中药等细分领域。 曹佳琳，医药分析师，中山大学岭南学院数量经济学硕士，3年医药生物行业研究经历，曾任职于方正证券，2023年加入信达证券，负责医疗器械设备、体外诊断、ICL等领域的研究工作。 章钟涛，医药分析师，暨南大学国际投融资硕士，超2年医药生物行业研究经历，CPA(专业阶段)，曾任职于方正证券，2023年加入信达证券，主要覆盖中药、医药商业&药店、疫苗。 赵丹，医药分析师，北京大学生物医学工程硕士，2年创新药行业研究经历，2024年加入信达证券。主要覆盖创新药。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测仅供参考，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人做出邀请。 在法律允许的情况下，信达证券或其关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能会为这些公司正在提供或争取提供投资银行业务服务。 本报告版权仅为信达证券所有。未经信达证券书面同意，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发布、转发或引用本报告的任何部分。若信达证券以外的机构向其客户发放本报告，则由该机构独自为此发送行为负责，信达证券对此等行为不承担任何责任。本报告同时不构成信达证券向发送本报告的机构之客户提供的投资建议。 如未经信达证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。信达证券将保留随时追究其法律责任的权利。 风险提示 证券市场是一个风险无时不在的市场。投资者在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。建议投资者应当充分深入地了解证券市场蕴含的各项风险并谨慎行事。 本报告中所述证券不一定能在所有的国家和地区向所有类型的投资者销售，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业顾问的意见。在任何情况下，信达证券不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。