金流砥柱拨云诡，铜量再升定磐石

紫金矿业(601899) 昨收盘:17.15 金流砥柱拨云诡，铜量再升定磐石 报告摘要 事件：2025年4月11日，公司发布2025年一季报。报告期内公司实现收入789.3亿元，同比+5.6%，环比+7.8%；归母净利润101.7亿元，同比+62.4%，环比+32.2%；扣非净利润98.8亿元，同比+58.8%，+24.4%；毛利率为22.89%，同比+6.28pct，环比-0.14pct；净利率为12.88%，同比+4.51%，环比+2.38%。 铜、金产量明显增长，为实现全年目标顶下扎实基础。2025年Q1公司实现矿产铜28.8万吨，同比+9.5%，环比+3.1%，完成全年目标的25%；实现矿产金19.1吨，同比+13.4%，环比+2.1%，完成全年目标的22%；实现矿产锌8.8万吨，同比-10.4%；实现矿产银104.2吨，同比+2.2%，环比-0.5%，完成全年目标的23%。铜矿方面，公司持续推进塞紫金下部矿带、塞紫铜JM矿、西藏巨龙铜矿二期等重点项目的扩产；金矿方面，公司加速罗斯贝尔金矿、奥罗拉金矿等项目的技改，加快加纳Akyem金矿、海域金矿等项目的建设，为实现全年目标奠定扎实基础。 股票数据 总股本/流通(亿股)265.78/205.88总市值/流通(亿元)4,558.05/3,530.8312个月内最高/最低价(元)19.87/13.94 2025Q1铜价同比上升，看好铜长期价格中枢上行。2025年Q1，在下游需求季节性回暖，以及受川普关税影响，美国国内铜价走高拉动全球铜价上行，根据LME数据，2025年Q1 LME铜现货结算均价为9352美元/吨，同比+10.8%，环比+1.7%；进入4月，由于对等关税加码幅度超预期，引发全球衰退预期，LME铜现货结算价快速下跌至8539美元/吨；此后，由于75个国家获得90天关税暂缓，以及宏观政策预期提升，至4月11日，LME铜现货结算价修复至9180美元/吨；从供需两端来看，我们看好铜长期价格中枢上行。 相关研究报告 <<【太平洋有色】紫金矿业深度报告：笃 守 初 心 与 宏 猷 ， 敢 上 青 云 摘 斗牛>>--2025-03-25<<【太平洋有色】紫金矿业深度报告：铜 金 量 价齐 升 ， 精 益 管 理 成 效 显著>>--2024-10-28<<【太平洋有色】紫金矿业深度报告：降本增量成果显著，高质量成长利于长远>>--2024-09-25 2025年Q1金价同比显著上升，短期、长期逻辑均支撑金价上涨。根据纽交所数据，2025年Q1 Comex金期货结算均价为2868美元/盎司，同比+38.5%，环比+7.7%；至4月11日，Comex金期货结算价达3155美元/盎司，持续上涨。从短期来看，受川普关税政策、全球地缘问题，金价避险属性突显，带动价格提升；从长期来看，受美元信用弱化及地缘政治频发影响，我们继续看好黄金价格长牛趋势。 2025年Q1公司主要矿山品种毛利率均实现同比提升。2025年Q1公 司 金 锭/金 精 矿 毛 利 率 分 别 为52.9%/71.1%， 同 比 分 别 为+11.4/+4.3pct，环比分别为+2.4/+1.0pct；铜精矿/电积铜/电解铜毛利率分别为65.1%/56.3%/45.4%，同比分别为+1.3/+11.6/+6.7pct，环比分别为+0.7/+8.4/-1.1pct；矿山产锌毛利率为31.7%，同比+2.8pct，环比-14.1pct；矿山产银毛利率为63.7%，同比+12.0pct，环比-0.7pct。公司核心矿产品种毛利率普遍提升显著，主要系产品价格上升，以及成本维持在较低水平所致。 证券分析师：刘强电话：E-MAIL：liuqiang@tpyzq.com分析师登记编号：S1190522080001 证券分析师：梁必果电话：E-MAIL：liangbg@tpyzq.com分析师登记编号：S1190524010001 费用端维持低水平，杠杆下降同时ROE明显提升。2025年Q1公司销售/管理/财务费用率为3.69%，同比-0.02pct，环比+0.23pct，公司费 用率保持低水平。2025年Q1末公司资产负债率为54.89%，同比-3.71pct，环比-0.30pct，继2023Q4以来持续下降；2025年Q1末公司长期/短期借款为505.1/361.2亿元，同比分别-274.4/+119.6亿元，环比分别-109.4/+54.1亿元；2025年Q1公司经营性现金流量净额为125.3亿元，同比+43.6亿元，环比-2.2亿元。公司杠杆率下降，ROE明显提升，2025年Q1末ROE为7.0%，同比+1.60pct，经营呈现高质量发展态势。 投资建议：我们维持公司2025-2027年盈利预测，预计2025-2027年公司归母净利润分别为390/430/467亿元，我们认为公司作为全球矿业龙头企业，全球化能力突出、成长确定性强、成本控制能力优异；公司铜、金产量稳步提升奠定发展基石，同时黄金在地缘动荡中扮演中流砥柱角色，价值愈发突显，公司有望充分受益于行业高景气度，维持“买入”评级。 风险提示：需求不及预期；供给超预期释放；美联储紧缩超预期 目录 一、2025年Q1业绩实现高增.........................................................5二、2025年Q1铜、金、银产量实现增长...............................................6三、毛利分析：各项指标表现优异....................................................8(一)价格分析：铜、金价同比上升......................................................8(二)成本分析：成本管控能力优异......................................................8(三)毛利率分析：售价提升及成本管控助力毛利率同比提升...............................10(四)业务分析：多项业务取得优异成绩.................................................11四、费用及负债分析：负债率下降同时ROE提升........................................12(一)费用分析：期间费用率下降.......................................................12(二)财务分析：杠杆下降同时ROE明显提升.............................................12五、盈利预测与投资建议...........................................................13六、风险提示.....................................................................13 图表目录 图表1：2025年Q1公司实现收入789.3亿元..............................................5图表2：2025年Q1公司实现归母净利润321亿元..........................................5图表3：2025年Q1公司实现扣非净利润98.8亿元.........................................5图表4：2025年Q1毛利率/净利率分别为23%/13%.........................................5图表5：2025年Q1公司收入环比+7.8%..................................................6图表6：2025年Q1公司归母净利润环比+32.2%............................................6图表7：2025年Q1公司扣非净利润环比+24.4%............................................6图表8：2025年Q1毛/净利率环比-0.14/+2.38pct.........................................6图表9：2025年Q1公司实现矿产铜产量28.8万吨.........................................7图表10：2025年Q1公司实现矿产金产量19.1吨..........................................7图表11：2025年Q1公司实现矿产银产量104.2吨.........................................7图表12：2025年Q1公司矿产铜产量环比+3.1%............................................7图表13：2025年Q1公司矿产金产量环比+2.1%............................................7图表14：2025年Q1公司矿产银产量环比-0.5%............................................7图表15：2025年Q1 LME铜均价为9352美元/吨...........................................8图表16：2025年Q1 Comex金均价为2868元/盎司.........................................8图表17：2025年Q1公司主要业务成本情况...............................................9图表18：2025年Q1公司矿山产金生产成本...............................................9图表19：2025年Q1公司矿山产铜生产成本...............................................9图表20：2025年Q1公司矿山产锌生产成本...............................................9图表21：2025年Q1公司矿山产银生产成本...............................................9图表22：2025年Q1公司主要业务毛利率情况............................................10图表23：2025年Q1公司主要售价、成本、毛利率对比....................................10图表24：2025年Q1公司矿山产金毛利率提升............................................11图表25：2025年Q1公司矿山产铜毛利率同比提升........................................11图表26：2025年Q1公司矿山产锌毛利率同比提升........................................11图表27：2025年Q1公司矿山产银毛利率提升............................................11图表28：2025年Q1公司业务收入分析.................................................11图表29：2025年Q1公司费用率保