国内掩膜版龙头，国产替代正当时

投资逻辑： 公司主要从事掩膜版的研发、设计、生产和销售业务，是国内成立最早、规模最大的掩膜版专业产品和服务提供商之一。2024年公司实现收入11.12亿元，同比增长20.35%；实现归母净利润1.72亿元，同比增长28.80%。 平板显示：公司全球领先，产能扩充&精度升级助力份额持续提升。 LCD进一步向大陆转移，大尺寸化趋势持续推进，OLED中小尺寸加速渗透，显示升级带动掩膜版面积、层数增长，LTPO相较LTPS多4层以上。公司国内显示掩膜版位居第一，全球第五，2023年全球市占率11%。公司国内面板客户全覆盖，已实现8.6代高精度TFT用掩膜版、6代中高精度AMOLED/LTPS等掩膜版的研发与量产,预计公司25/26年平板显示业务实现营业收入10.96/13.70亿元,同比增长24.97%/25%。 半导体：公司扩产在即，制程及规模有望进一步突破。半导体制造晶圆扩产&设计升级驱动半导体掩膜版需求增长，根据SEMI，在全球半导体掩膜版市场，晶圆厂自行配套的掩膜版工厂规模占比65%，独立第三方规模占比35%。Photronics、日本DNP、日本Toppan三家占据半导体掩膜版80%以上的市场份额，国内厂商加速技术&产能布局，公司已实现 180nm 工艺节点半导体芯片掩膜版的量产，及 150nm 工艺节点已通过客户测试认证并进行了小规模量产。预计公司25/26年半导体芯片业务实现营业收入2.93/4.39亿元,同比增长45.05%/49.83%。 公司向特定对象发行股票募集资金总额不超过12亿元，用于投资“高精度掩膜版生产基地建设项目一期”和“高端半导体掩膜版生产基地建设项目一期”项目。在募投资金到位之前，公司以自筹资金先行投入，佛山生产基地“高精度掩膜版生产基地建设项目”于2025年1月6日圆满封顶。 盈利预测、估值和评级 我们预测2024-2026年公司分别实现归母净利润1.71、2.48、3.66亿元，同比增加27.65%、45.36%、47.17%，考虑到公司的高成长性，我们给予公司2025年40倍估值，目标价32.38元/股，给予公司“买入”评级。 风险提示 下游显示面板新品推出速度弱于预期、半导体技术突破及客户拓展不及预期、产能爬坡不及预期。 一、掩膜版：芯片制造的核心桥梁和纽带 1.1制造工艺繁杂，是芯片制造的核心模具，起到桥梁和纽带的关键作用 光刻掩膜版（又称光罩，英文为Mask/Reticle），简称掩膜版，是微纳加工技术常用的光刻工艺所使用的图形母版。由不透明的遮光薄膜在透明基板上形成掩膜图形结构，再通过曝光过程将图形信息转移到产品基片上，待加工的掩膜版由玻璃/石英基片、铬层和光刻胶层构成。掩膜版的作用类似于传统照相机的“底片”，是将设计者的电路图形通过曝光的方式转移到下游行业的基板或晶圆上，从而实现批量化生产，为光刻工艺中的图形转移母版。 图形结构可通过制版工艺加工获得，常用加工设备为直写式光刻设备，如激光直写光刻机、电子束光刻机等。光掩膜版的直接材料有空白掩膜版、掩膜版保护膜。空白掩膜版通常为6寸大小，掩膜版保护膜由薄膜、外框、粘胶构成，是为了防止污染物，如灰尘掉落在光罩表面，提高IC制造良率，降低光罩清洗频率，提高光罩寿命。 掩膜版应用十分广泛，在涉及光刻工艺的领域都需要使用掩膜版，如IC（Integrated Circuit，集成电路）、FPD（Flat Panel Display，平板显示器）、MEMS（Micro Electro Mechanical Systems，微机电系统）等。 图表1：掩膜版工作原理 掩膜版是确保产品制造过程中图案精确转移的关键组件，其精度与质量直接决定了最终产品的良品率。在复杂的芯片制造流程中，每次光刻都需要使用一块光刻掩膜版，其质量直接影响每次光刻的效果。光刻过程中，掩膜版上的图形通过一系列光学系统，按比例投影到涂有光刻胶的晶圆表面，但受限于当前的技术设备与制造工艺，掩膜版上的图形与设计原图之间难免会存在细微的偏差。在后续的硅片制造过程中，掩膜版上的缺陷和误差会通过光刻工艺被引入到芯片制造中。这意味着掩膜版的品质不仅影响单次光刻的质量，还对最终芯片的良率和稳定性有着重要影响。 图表2：半导体多层光刻原理图 从产业链来看，光掩膜上游主要包括电路图形设计、光掩膜设备及材料行业，掩膜版的主要原材料包括掩膜基板、光学膜、化学试剂以及包装盒等辅助材料。掩膜版通过下游厂商半导体、平板显示、触控和电路板，链接到最终的消费电子、家用电器、车载电子、网络通信、LED照明、物联网、医疗电子、工控领域等。 图表3：掩膜版行业产业链 相比较而言，半导体掩膜版对于掩膜版制造商的技术水平要求最高，在最小线宽、CD精度、位置精度等重要参数方面，均显著高于平板显示、PCB等领域掩膜版产品。半导体掩膜版与平板显示掩膜版由于应用领域不同，两者技术路线、工艺特点也有显著差异。在晶圆生产中通常使用步进式光刻机，使用半导体掩膜版4:1投影式光刻；显示面板生产中通常使用接近式光刻机，使用平板显示掩膜版1:1接近式光刻。 1.2上游材料设备依赖进口，下游主要应用在平板显示和半导体 中高端石英基板材料目前仍主要依赖进口。掩膜版重要原材料是掩膜基板，掩膜基板作为掩膜版图形的载体，对掩膜版产品的精度和品质起到重要作用。掩膜基板材料有石英掩膜版、苏打掩膜版和其他（干版、凸版和菲林等）。 石英掩膜版：石英因其优异的化学稳定性、热稳定性和高透光性，成为高端掩膜版的主要材料，主要用于对精度要求较高的功率半导体、MEMS传感器、先进IC封装等领域。中高端石英基板材料目前仍主要依赖进口，掩膜基板供应商数量相对有限，且供应主要集中在日本与韩国，其供应商占据了高世代石英基板及先进光学膜市场的主导地位。 苏打掩膜版：与石英相比，苏打玻璃成本较低，但透光性、耐热性和化学稳定性稍逊。它适用于一些对精度和性能要求不是极端苛刻的应用场景。其他材料：包括干版、凸版和菲林等，通常不如石英和苏打玻璃在高端领域的应用广泛，它们更适用于特定的工艺或成本敏感的应用。 图表4：掩膜版基板材料 掩膜加工设备是制约产能瓶颈的重要因素。掩膜设备为直写光刻机，如激光直写光刻机、电子束光刻机等，主要供应商有瑞典Mycronic、德国Heidelberg等企业，其中瑞典Mycronic处于全球领先地位。 激光直写光刻机通过计算机控制的高精度激光束根据设计的图形聚焦至涂覆有感光材料的基材表面上，进行扫描曝光的精密、微细、智能加工技术，主要应用于FPD制造所需的掩膜版制版及IC制造所需的中低端掩膜版制版，主要厂商为瑞典Mycronic、德国Heidelberg等企业，其中瑞典Mycronic处于全球领先地位。 带电粒子直写光刻机将辐射源用带电粒子束取代激光光束，能够实现更高的光刻精度，主要应用于IC制造所需的高端掩膜版制版领域，主要厂商为日本JEOL、ELIONIX、NuFlare、ADVANTEST以及德国Vistec、Raith等。中国大陆公司高端掩膜版制造厂商设备主要由海外厂商生产，核心设备对于海外供应商具有较高依赖度。国内厂商中，目前IC掩膜版制版的激光直写光刻设备领域中，芯碁微装生产的LDW-X6，在最小线宽、套刻精度、CD均匀度等核心指标基本能够与德国Heidelberg同台竞争，但与全球领先企业瑞典Mycronic相比仍有不少差距。 图表5：国内外主要直写光刻设备厂商产品型号 掩膜版的下游主要包括IC制造、IC封装、平面显示和印制线路板等行业，根据华经产业研究院的数据，掩膜版IC和平板显示领域使用量最多，其中半导体占据60%的份额，LCD占比23%份额，OLED占比5%，PCB占比2%。平板显示、半导体等中游电子元器件厂商的终端应用主要包括消费电子（电视、手机、笔记本电脑、平板电脑、可穿戴设备）、车载电子、网络通信、家用电器、LED照明、物联网、医疗电子等产品。 图表6：掩膜版产品的下游行业应用 图表7：中国掩膜版下游应用结构 1.3公司概况：耕耘掩膜版行业多年，产品矩阵丰富 公司成立于1997年，2019年11月在上交所科创板正式挂牌上市，是国内成立最早、规模最大的掩膜版生产企业之一，其主营业务为制作高精密度掩膜版和精密设备。公司的主要产品由石英掩膜版、苏打掩膜版和其他（包含凸版、菲林）三类组成。公司在基础理论、研发、设计和制造等方面都具有较强的技术水平，处于国内掩膜版行业领先地位。 图表8：公司掩膜版产品矩阵 公司自成立以来，积累了较深厚的技术基础，是国内多块掩膜版首发企业，2024年上半年公司已实现8.6代高精度TFT掩膜版、6代中高精度AMOLED/LTPS等掩膜版的研发与量产；在半导体芯片行业， 180nm 工艺节点半导体芯片掩膜版的量产，及 150nm 工艺节点半导体芯片掩膜版已通过客户测试认证并进行了小规模量产。 图表9：公司发展历程 公司股权结构稳定，实际控制人为唐英年先生及唐英敏女士，通过光膜（香港）有限公司和苏锡光膜科技（深圳）有限公司间接持有本公司60.19%的股份。公司董事长唐英敏企业管理经验丰富，任多家企业董事及高级管理人员，曾任加州Cashmere House,Inc.财务总裁，美维控股有限公司董事、董事会副主席、财务总裁。公司下设6家控股子公司，均为全资持股。 图表10：公司股权结构 公司的主营业务按产品种类可分为石英掩膜版、苏打掩膜版和其他产品三类。2024H1实现营收5.60亿元，石英掩膜版营业收入5.14亿元，占比达91.93%，为公司贡献主要营收；2023年全年除石英掩膜版外其他两类产品实现营收0.48亿元，占比8.07%。毛利方面，石英掩膜版和其他两类掩膜版产品毛利分别为1.42和0.21亿元，占比分别为87.14%、2.86%，石英掩膜版附加值较高，为公司贡献最多的毛利。 图表11：2024H1公司主营业务收入占比（按产品） 图表12：2024H1公司主营业务毛利占比（按产品） 产品应用领域广泛，覆盖各行业龙头客户。产品主要应用于平板显示、半导体芯片、触控、电路板等行业，是下游行业产品制程中的关键工具。1）平板显示行业，典型客户包括京东方、维信诺、惠科、天马等；2）半导体芯片行业，典型客户包括芯联集成、三安光电、艾克尔等；3）电路板行业，典型客户包括紫翔电子、鹏鼎控股等。 图表13：公司主要产品和客户 通过多年的研发投入和技术积累，公司在2024上半年增加了13项核心工艺技术，现共拥有81项核心工艺技术，相较于2023年年底68项核心技术有了大幅提升。大尺寸高精度掩膜版换PIN机器人改造、光刻机1615DC功能量产导入等项目均已申请相关专利。新获授权国家发明专利4件，实用新型专利10件。 收入逐年增加，公司毛利率持续改善。2024前三季度公司实现营收8.23亿元，同比+24.32%； 归母净利润为1.20亿元，同比+26.32%，公司利润增速快于收入增速，归因于费用率得以控制。2024年前三季度，公司掩膜版销售毛利率为29.53%，净利率为14.57%。2023年，石英掩膜版、苏打掩膜版和其他三类产品的毛利率分别为26.77%、35.68%和5.19%，相较于2022年有所上升，归因于高精度产线的扩产。根据公司业绩快报披露，2024年公司实现收入11.12亿元，同增20.35%，实现归母净利润1.72亿元，同增28.80%。 图表14：公司历史营收情况 图表15：公司历史归母净利润情况 费用率有所改善，研发和研发费用率有所下降。从2021年到2024年前三季度，公司期间费用率分别为9.22%、7.51%、7.34%和9.28%。公司降本增效，销售费用和研发费用均有所下降，有助于公司降本增效。 图表16：公司期间费用率情况 二、显示掩膜版：公司全球领先，产能扩充&精度升级助力份额持续提升 2.1显示行业：LCD进一步向大陆转移，OLED中小尺寸加速渗透 LCD显示：电视作为最主要LCD下游应用场