2024年稳中求进，看好后续盈利能力改善

核心观点与关键数据

• 公司概况：公司发布2024年年度报告，实现营业收入407.27亿元（同比增长2.99%），归母净利润31.01亿元（同比增长0.50%）。单季度来看，2024Q4营业收入97.51亿元（同比下降5.71%），归母净利润6.42亿元（同比下降32.31%）。
• 产品表现：分产品看，非涂布文化用纸/铜版纸/牛皮箱板纸/淋膜原纸/生活用纸/溶解浆分别实现营收130.00/41.32/109.31/9.94/20.22/40.99亿元，同比变化分别为-2.33%/+17.86%/+11.47%/-21.32%/-1.32%/+11.77%。整体销售量同比增长12.76%，吨盈利为345.74元/吨（同比下降9%）。
• 成本与费用：2024年度毛利率为16.01%（同比+0.12pct），Q4毛利率为14.93%（同比-2.19pct）。大宗材料价格波动导致销售成本上升。费用率方面，销售/管理/研发/财务费用率分别为0.43%/2.42%/1.87%/1.76%（同比+0.04/-0.00/-0.48/-0.16pct），Q4费用率分别为0.45%/2.63%/1.50%/2.07%（同比+0.02/+0.22/-0.24/+0.74pct）。

未来展望与投资建议

• 产能扩张：2025年公司新上项目陆续投产，包括山东基地特种纸项目、兖州溶解浆项目、广西林浆纸一体化项目等，有望贡献业绩增量。市场纸价逐步修复，盈利能力有望改善。
• 盈利预测：预计2025-2027年营收分别为443.37/471.68/495.95亿元（同比增长8.9%/6.4%/5.1%），归母净利润分别为34.69/39.29/43.06亿元（同比增长11.8%/13.3%/9.6%）。EPS分别为1.24/1.41/1.54元，对应PE为11.28/9.96/9.08倍。
• 投资评级：维持“买入”评级，认为公司林浆纸一体化成本优势明显，长期竞争壁垒稳固。

风险提示

• 市场竞争加剧、原材料价格波动、汇率波动、客户信用风险。