中美通胀的相似与分化

证券研究报告 宏观研究 2025年4月11日 麦麟玥宏观分析师执业编号：S1500524070002邮箱：mailinyue@cindasc.com ➢美国通胀超预期回落的两个动力。美国3月CPI同比2.4%，实现超预期回落，我们认为主要源自两个动力。一半动力在于能源价格深度回调主导通胀下行。受到国际油价变动的影响，美国3月能源项价格同比下降，能源项对CPI的贡献减少0.2个百分点。另一半动力在于核心服务价格的明显回落，尤其是住房通胀滞后效应的逐步显现。和中国的价格表现不同，美国核心商品价格变动不大，反倒是其核心服务出现了较大回落。 ➢中美通胀的一个相似和两个分化。对比中美通胀的驱动力，不难发现，中美通胀的相似之处在于其共同受到国际油价波动带来的能源影响；其分化之一在于中国压制其通胀反弹的主力在消费品价格，美国通胀回落的关键动力更多在于核心服务价格。美国核心通胀黏性源于服务业价格，中国通胀走低的压力来自工业品价格（PPI连续30个月负增长）。分化之二在于，目前中国更期待通胀回升，而美国更期待通胀回落。从当前的水平和中美对通胀的期待来看，中美通胀应向着收敛的方向前进。 ➢中美通胀分化的本质在于，中美通胀差异是“需求过热+供给约束”与“需求疲软+产能过剩”的结构性矛盾体现。中美通胀的分化，让其货币政策也出现“非同步”。我们认为，从二者通胀的角度考虑，相比于进入低利率，美国或更倾向于维持利率抑制需求以抑制通胀，让二者达到平衡。中国的降准降息往往考虑较多，不仅仅是通胀，还需要考虑汇率、系统性金融风险等因素。基于汇率的角度，从外部环境看，之前美联储处于暂停降息的窗口期，如果中国单方面降息，可能导致人民币贬值压力加剧。我们认为，二季度开始，外部经贸环境变化之后，国内的降准降息可能更快落地。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B座邮编：100031 ➢风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。 目录 一、中国CPI暂未能实现转正的压制...............................................................................................3二、美国通胀超预期回落的动力.......................................................................................................5三、中美通胀的相似与分化...............................................................................................................6风险因素..............................................................................................................................................9 图目录 图1：CPI未能实现转正........................................................................................................3图2：整体CPI环比和多个分项环比均不及2017-2019年的季节性变动...............................4图3：今年年初以来，翘尾因素的拖累在收窄........................................................................4图4：PPI上行动力不足........................................................................................................5图5：美国通胀回落一半源自能源，一般源自核心服务.........................................................6图6：3月住房租金价格也从4.3%回落至4.0%....................................................................6图7：中国PPI连续30个月负增长.......................................................................................7图8：2024年5月-2025年2月期间，能繁母猪存栏量多数月份在增长...............................8 一、中国CPI暂未能实现转正的压制 3月CPI降幅收窄至0.1%，但暂未能实现转正，我们认为这主要有两方面的压制。 压制1：消费品价格整体仍较低迷，这是制约当月CPI同比反弹幅度的主要因素。历史来看，整体CPI的同比走势往往和消费品价格表现走势较为相关，而消费品CPI同比表现在进入负增长之后，目前表现仍低于0%（-0.4%）。“以旧换新”等政策效应逐渐显现确实对消费品价格有利好，但是从目前的恢复水平来看，当前服务价格处于正增长的水平，而消费品价格整体还相对低迷，这也成为制约当月CPI反弹的一个主要因素。 压制2：核心通胀明显回升，但能源和食品成为压制反弹的主要源头。去年3月核心CPI环比下降0.6%，为当年环比表现的最低水平。3月核心CPI同比反弹至0.5%，一定程度建立在去年基数为年内最低的条件上。不仅如此，今年3月能源和食品表现的拖累也成为压制反弹的主要源头。3月CPI环比下降，食品环比下降达1.4%，拖累CPI表现0.24个百分点，蔬菜和猪肉分别拖累0.11和0.06个百分点；非食品环比下降仅0.2%，拖累CPI表现0.16个百分点。 3月CPI环比继续下滑的同时，CPI同比较前值出现回升，这主要是受到翘尾因素的影响。因此，总体来看今年的低通胀压力仍然存在。 资料来源:ifind，信达证券研发中心 新涨价因素的拖累加大，PPI同比降幅扩大。3月PPI同比-2.5%，较年初的表现有所回落。今年一季度，翘尾因素的拖累影响在逐月收窄，3月PPI的这次波动主要是来自新涨价因素的影响，3月PPI环比下降0.4%，是近半年内最低。 第一，国际油价影响国内相关行业价格下行。3月份国际油价显著下跌，国内石油相关行业也有对应体现。石油和天然气开采价格环比下降4.4%，精炼石油产品制造价格下降1.7%。 第二，供暖结束后能源类需求季节性下降。北方冬季供暖陆续结束以后，与能源相关的煤炭行业价格出现下跌，主要是季节性变动。煤炭开采和洗选业价格环比下降4.3%，电力热力生产和供应业价格环比下降0.4%，二者合计影响PPI环比下降约0.10个百分点。 第三，原材料行业有回落。钢材、水泥等生产恢复快于需求，叠加生产成本下降，黑色金属冶炼和压延加工业、非金属矿物制品业价格环比均下降0.5%，合计影响PPI环比下降约0.05个百分点。 资料来源:ifind，信达证券研发中心 二、美国通胀超预期回落的动力 美国3月CPI同比2.4%，实现超预期回落，我们认为主要源自两个动力。 一半动力在于能源价格深度回调主导通胀下行。受到国际油价变动的影响，美国3月能源项价格同比下降3.3%，较前值（-0.2%）下降约3个百分点，根据能源价格近7%的占比计算，能源项对CPI的贡献减少0.2个百分点（图5）。 另一半动力在于核心服务价格的明显回落，尤其是住房通胀滞后效应的逐步显现。和国内的价格表现不同，其核心商品价格变动不大，反倒是核心服务出现了较大回落。3月住房租金价格也从4.3%回落至4.0%（图6），整个核心服务价格回落约0.2个百分点（图5）。 资料来源:ifind，信达证券研发中心 三、中美通胀的相似与分化 中美通胀的一个相似和两个分化。对比中美通胀的驱动力，不难发现，中美通胀的相似之处在于其共同受到国际油价波动带来的能源影响；其分化之一在于中国压制其通胀反弹的主力在消费品价格，美国通胀回落的关键动力更多在于核心服务价格。美国核心通胀黏性源于服务业价格（约占CPI权重60%），中国通胀走低的压力来自工业品价格（PPI连续30个月负增长，图7）。分化之二在于，目前中国更期待通胀回升，而美国更期待通胀回落。从当前的水平和中美对通胀的期待来看，中美通胀应向着收敛的方向前进。 中美通胀分化的本质在于，中美通胀差异是“需求过热+供给约束”与“需求疲软+产能过剩”的结构性矛盾体现。中美通胀的分化，让其货币政策也出现“非同步”。我们认为，从二者通胀的角度考虑，相比于进入低利率，美国或更倾向于维持利率抑制需求以抑制通胀，让二者达到平衡；而中国市场里，大家或更期望降准降息来提振需求。只不过，中国的降准降息往往考虑较多，不仅仅是通胀，还需要考虑汇率、系统性金融风险等因素。基于汇率的角度，从外部环境看，之前美联储处于暂停降息的窗口期，如果中国单方面降息，可能导致人民币贬值压力加剧。 但二季度开始，外部经贸环境变化之后，国内的降准降息可能更快落地。 第一，全年来看，在不考虑政策刺激的基准情形下，今年CPI的运行整体偏弱。我们认为，在这种基准情形下，中国今年全年累计CPI或处在0%至1%区间里运行。一是今年猪价或将弱势运行。在2023年1月-2024年4月期间，能繁母猪存栏量一直在减少；而2024年5月-2025年2月期间，能繁母猪存栏量偶有减少，但多数月份基本在增长（图8）。若按照9个月的繁殖周期推演，今年猪价存在下行的压力，因此今年猪价大概率弱势运行。二是服务与实物消费或将平缓修复。当前服务消费处于平缓修复的进程，我们预计后续或也将呈现温和复苏状态。 第二，中国对美国“对等关税”反制之下，对中国PPI的影响或更显著，CPI的影响相对可控。由于中国在全球产业链中处于制造国的地位，我们认为，中国从美国进口的商品或更多以工业原材料、中间品和资本品为主，关税导致的价格上涨可能会通过生产链条迅速传导至PPI，尤其是上游工业领域；相反，直接消费品进口占比或相对较低、替代弹性大，对CPI的冲击相对温和。 第三，4月外部经贸环境变数骤然加大，需要对冲关税影响时，关注内需的紧迫性变得更高。在特朗普对中国加征高关税之后，对美出口的压力较大。4月外部经贸环境的剧烈波动可能导致出口导向型行业（尤其是美国市场为主）面临订单萎缩、利润压缩的双重压力。中国也对美国予以反制，这可能会影响接下来的外贸走势。在这种情况下，想要对冲外贸影响，内需成为稳定经济的关键，其紧迫性也变得更高。我们认为，这或将加快降准降息的落地。 风险因素 地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2020年“21世纪最佳预警研究报告”获得者。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。2022年云极“十大讲师”。2023年东方财富Choice最佳宏观分析师。2023年中国信达集团“金牌宣讲人”。2024年Wind金牌分析师宏观研究第五名。 麦麟玥，信达证券宏观研究助理。中山大学硕士，2022年7月加入信达证券研究所，侧重于研究美国经济和出口。所属团队获得2024年Wind金牌分析师宏观研究第五名。 分析师声明 负责本报告全部或部