策略专题：中美通胀分化下的困与机

中美通胀分化下的困与机 —策略专题 投资要点 ▌核心要点 分析师：杨芹芹S1050523040001yangqq@cfsc.com.cn 超级宏观周来袭，伊以局势可控，新国九条提振情绪，中美通胀分化挑战交易逻辑，预计A股震荡调整，关注海外定价大宗（金油铜）、国内涨价重估（有色、石化、化工、纺服）和政策组合发力（机械、汽车、家电、高股息和新质生产力）。 ▌中美通胀再分化：美国核心通胀同比大增VS国内核心通胀环比新低 美国通胀再起“波澜”，CPI和核心CPI同超预期，美联储预期降息时间再度推迟，年内降息幅度不断收窄。与之相反，中国通胀则是超季节回落，中美通胀分化格局明显。 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 ▌“颠簸”的美国通胀：核心看地产，名义看能源 1、《4月决断的三大机会：顺周期、出海线和业绩线》2024-04-072、《日美央行购债：现实背景、政策信号和投资机会》2024-04-013、《北证软服指数表现强于大盘，重视板块内高增低估标的》2024-03-30 3月美国CPI和核心CPI同超预期，房租和油价贡献CPI半数以上涨幅。结合地产周期、库存周期、居民需求等判断，二次通胀再加息概率极低，全年1-2次降息空间犹存，预计联储还是会回到软着陆降息的交易轨道上。 ▌“筑底”的国内通胀：结构分化，人民币汇率承压，更新换新提速 3月国内通胀呈整体回落、结构分化态势。通胀超季节性回落，主因在疫情疤痕效应、地产低迷、出口回落致使需求不足，但结构上石化、有色价格上行。 当前低通胀仍待破局，受汇率压力掣肘货币宽松空间不足，需重点发力扩财政、扩内需、促改革，有望催化通胀涨价重估和基建投资、设备更新消费换新、资本市场改革利好的结构性机会。 ▌大势研判：A股震荡调整，关注三大结构性机会 外有美国通胀抬头+中东地缘局势升级，内有物价、出口、社融超季节性回落和时隔十年第三次国九条重磅推出，三大挑战和一个利好激烈博弈，A股预计偏震荡调整。 建议关注三大结构性机会： 1、美国通胀抬头+中东地缘局势升级，利好原油和黄金等； 2、国内通胀结构分化，关注有色、石化、化工、纺服等涨价重估机会； 3、人民币汇率压制宽货币空间，关注扩财政（专项债发行提速利好工程机械、公用事业）、扩内需（更新换新提速利好机械、汽车、家电）、促改革（新国九条侧重于强监管、防风险和高质量发展，利好高股息和新质生产力）。 ▌微观交易：两融大幅下行，VIX攀升，北向外流 本周内外资交易降温，融资交易占比大幅下行，VIX指数快速攀升，北向资金持续净流出。内外资共同流入了电力设备、汽车等行业，共同流出了电子、传媒，而二者分歧主要集中在有色金属、食品饮料、非银金融、医药生物等板块。 ▌投资日历：海外关注零售、库存、业绩数据，国内关注经济数据和MLF、LPR操作 海外：关注零售、库存数据和台积电、ASML、宝洁和强生等业绩数据。 国内：重点关注经济数据公布，及MLF、LPR操作。 ▌风险提示 （1）联储降息预期突变；（2）国内经济不及预期；（3）外部风险冲击加剧 正文目录 1、中美通胀再分化：美国核心通胀同比大增VS国内核心通胀环比新低............................52、“颠簸”的美国通胀：核心看地产，名义看能源.............................................72.1、美国通胀：CPI超预期，PPI不及预期...............................................72.2、影响拆解：通胀再度趋势性上行概率较低............................................82.3、三种情形：分悲观、中性、乐观假设................................................113、“筑底”的国内通胀：结构分化，人民币汇率承压，更新换新提速.............................133.1、国内通胀：整体回落，结构分化....................................................133.2、困境再现：货币宽松受到人民币汇率压力掣肘........................................143.3、结构机会：涨价重估和扩财政、扩内需、促改革机会..................................184、大势研判：A股震荡调整，关注三大结构性机会.............................................235、市场复盘：宽基指数多呈下跌趋势.........................................................246、情绪总览...............................................................................266.1、交投活跃度：市场交投情绪大幅降温................................................266.2、恐慌：国内小幅上行，国外持续恶化................................................276.3、内资：融资余额小幅增加，融资交易占比大幅下行....................................286.4、外资：北向资金持续净流出........................................................297、资金行业选择：TMT板块内资流出加剧.....................................................308、投资日历：海外关注零售、库存、业绩数据，国内关注经济数据和MLF、LPR操作................319、风险提示...............................................................................31 图表目录 图表1:中美通胀再分化：美国核心通胀同比大增VS国内核心通胀环比新低.....................6图表2：名义通胀中能源是主要的变化项，而核心通胀中房租和超级通胀则是主要贡献项（百分点）7图表3: PPI中能源是主要的变化项，而服务则是主要的贡献项（百分点）......................7图表4:就业缺口进一步弥合.............................................................8图表5:居民杠杆率回升.................................................................9图表6:储蓄持续走低...................................................................9图表7：居民收入和房租之间的差距扩大...................................................10图表8：房租走势和房价周期拟合度高.....................................................10图表9：美国现在地产库存高位，且居民购房意愿弱.........................................11图表10:房租走势的三个预期............................................................12图表11: 2024年12月时期通胀预期（%）..................................................12图表12：国内CPI分项拆解：拖累项为食品、服务消费、耐用消费回落，贡献项为衣着、医疗服务、金价、油价上行......................................................................13图表13：国内PPI分项拆解：黑色系、非金属系、部分新兴制造业价格下行，石化、有色价格上行14 图表14：此轮低通胀期间的宽货币力度远不及此前..........................................15图表15:人民币汇率贬值压力再起，央行再度发力汇率逆周期调节............................16图表16: 3月出口因高基数影响而有所回落.................................................16图表17：受居民融资消费、企业融资扩张需求不足拖累，3月社融不及预期.....................16图表18：中美通胀差、中美利差和离岸汇率拟合度较强，海外高利率和汇率压力掣肘货币宽松....17图表19：黄金、铜的期货价格与有色金属行业指数均有较好的拟合性..........................18图表20：当前油气开采业正处于主动补库阶段，价格上行支撑力较强，历史上油气价格上行多催化石油石化行情............................................................................19图表21：化纤制造业、纺织服饰价格上行，有望催化化纤产业和纺织服饰行业行情..............19图表22:化工原材料价格上行多催化化工行情..............................................19图表23:基建、制造业是投资的主要发展引擎..............................................20图表24: 2024年专项债发行进度偏慢，后续财政发力空间可期，基建投资有望继续提速..........21图表25：大规模设备更新和耐用消费品换新规模增量达5319亿，利好机械设备、汽车、家电等行业21图表26：历次“国九条”发布后，中长期来看A股多迎“大牛市”............................22图表27：2024年新“国九条"重点在强监管、防风险、高质量发展，利好程度不及前两轮.........23图表28：宽基指数涨跌幅（%）...........................................................24图表29：申万行业涨跌幅（%）...........................................................24图表30：行业估值水平..................................................................25图表31：PE&PB静态估值................................................................25图表32：成交额与换手率变化趋势........................................................26图表33：50隐波小幅上行...............................................................28图表34：VIX指数大幅上行.......................................................