首次覆盖报告：掩模版国产替代中军，平板显示+半导体双轮加速成长

深耕掩膜版领域，业绩稳健增长。清溢光电成立于1997年，专注高精度掩膜版的生产和技 术创新，2019年成功在上海证券交易所上市，在掩膜版领域公司始终保持国内领先地位， 公司作为国内规模最大的掩膜版产品和服务提供商之一，具备各类掩膜版产品设计、研发、 制造与销售能力，产品主要涉及平板显示和半导体产业，涵盖了平板显示、触控、柔性电路、 集成电路凸块、集成电路代工、集成电路载板、MicroLED芯片、微机电等领域掩膜版，凭借 自主创新的技术研发实力、订单的响应快速速度、丰富优质的产品及服务来满足客户需求。 从业绩角度来看，清溢光电2024年实现营收11.12亿元，同比增长20.35%，实现归母净 利润1.7亿元，同比增长28.8%，2019-2024年，公司营收及归母净利润CAGR分别达 18.32%，19.66%，实现业绩稳健发展。 面板产能提升+新型显示技术发展驱动掩模版市场增长，本土厂商大有可为。掩膜版是平板 显示面板制造中关键材料，新型显示技术驱动下，掩模版层数需求增加，以LTPS背板为例， 传统LTPS背板需要9~13层掩膜版，结合IGZO技术后，LTPO背板工艺所需掩膜版要增加 至13~17层。随着新型技术普及和高分辨率需求增加，掩膜版层数增加，叠加面板产能持 续提升，预计2030年全球平板显示光掩膜市场规模达13.2亿美元，中国平板显示掩膜版市 场全球占比有望在2025年超60%。当前平板显示掩膜版国产化率仍较低，2023年 AMOLED/LTPS等高精度掩膜版国产化率为12%。清溢光电作为全球前五平板显示掩模版制 造厂商（以销售额计），目前已实现8.6代高精度TFT用掩膜版、6代中高精度AMOLED/LTPS 等掩膜版，及中高端半透膜掩膜版(HTM)产品的量产，同时通过募投项目拟新增8.6代线掩 膜版应用场景，提高公司平板显示掩膜版产能及高端产品供应能力，以进一步提升市场份额。 芯片制程微型化+特色工艺多样化+晶圆厂扩产催生半导体掩模版需求。掩模版在半导体芯 片制造中主要用于光刻工艺中的图形传递，受益于芯片制程微型化驱动掩模版层数增加 （ 130nm 制程节点所需掩膜版层数为30层， 7nm 达到70层）+特色工艺多样化（产品应 用领域广阔且迭代速度快）催生半导体掩模版需求+晶圆厂持续扩产。根据SEMI数据，2025 年全球半导体光掩膜版市场规模将达60亿美元，其中中国大陆市场规模近50亿元。目前中 国半导体掩膜版国产化率为10%左右，高端掩膜版国产化率仅3%，国产化率亟待提高。清 溢光电持续推进半导体领域掩模版工艺节点突破，目前已实现 180nm 半导体芯片掩膜版量 产，完成 150nm 客户测试认证与小规模量产，正在推进 130nm - 65nm 的PSM和OPC工艺 的掩膜版开发和 28nm 所需掩膜版工艺开发规划，同时公司拟通过募投加强 250nm - 65nm 产品布局，以更快速实现更高制程节点的高端半导体掩膜版的开发及产业化，进一步打破境 外领先厂商垄断格局，提升公司产品竞争力。 盈利预测及投资建议：我们预计公司2024/2025/2026年实现营收11.1/14.7/18.6亿元，实 现归母净利润1.7/2.4/3.2亿元 ， 实现毛利率为29.4%/30.2%/30.8%，对应PE为 34.9/25.2/18.8x，具备估值优势，看好公司后续产能释放及业绩增长，首次覆盖，给予“买 入”评级。 风险提示：产能无法完全消化风险、市场竞争加剧、原材料进口依赖风险。 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 1、国产掩膜版前行军，业绩稳健增长 1.1深耕平板显示掩模版领域，创新驱动半导体业务发展 掩膜版技术领军者。清溢光电成立于1997年，专注高精度掩膜版的生产和技术创新，2019年成功在上海证券交易所上市。2002年12月，公司与中国科学院联合成立了清溢工程技术研发中心，致力于新产品的开发与研究。2007年9月，国内第一条TFT-LCD用掩膜生产线——清溢光电TFT-MASK一期工程竣工投产，国内第一张TFT-Array用大尺寸掩膜顺利下线。公司多款产品填补国内空白。 图表1：公司发展历程 清溢光电主要业务为掩膜版的研发、设计、生产与销售。在掩膜版领域公司产品广泛应用于平板显示、半导体芯片、触控、电路板等行业，是下游产品制程的关键工具。其中，平板显示掩膜版包括薄膜晶体管液晶显示器（TFT-LCD）掩膜版含阵列（Array）掩膜版（a-Si/LTPS技术）及彩色滤光片（CF）掩膜版、有源矩阵有机发光二极管显示器（AMOLED）掩膜版、超扭曲向列型液晶显示器（STN-LCD）掩膜版和Fine Metal Mask掩膜版、MicroLED显示掩膜版和Micro OLED显示掩膜版等；半导体芯片掩膜版包括半导体集成电路凸块（ICBumping）掩膜版、集成电路代工（IC Foundry）掩膜版、集成电路载板（IC Substrate）掩膜版、发光二极管（LED）封装掩膜版及微机电（MEMS）掩膜版等。 1.2股权结构集中，高管产业经验丰富 香港光膜控股，唐英敏兄妹实际控制。截至2024年三季报，香港光膜直接持有公司股权比例为27.73%，通过苏锡光膜间接持有公司股权比例为32.46%，合计持有60.19%，为公司控股股东，广新集团持股10.08%，为公司第三大股东。朱雪华持股0.81%，为公司第四大股东。 图表2：公司股权结构（截至2024年三季报） 高管产业经验丰富，前瞻把握行业发展趋势。清溢光电管理层具有深厚的行业背景和丰富的管理经验。董事长唐英敏产业经验丰富，行业底蕴深厚。吴克强总经理在公司历任财务、经营管理等核心职位，熟悉公司经营管理，引领公司实现更好发展。 图表3：公司部分高管履历 1.3业绩增长稳健，盈利能力持续优化 业绩稳健增长。清溢光电2024年Q1-Q3营业收入8.27亿元，同比增长23.8%，主要系公司平板显示行业掩膜版和半导体芯片行业掩膜版“双翼”并进，产销规模进一步扩大所致。2024年Q1-Q3实现归母净利润1.2亿元，同比增长27.3%。 图表4：公司营收情况 图表5：公司归母净利润情况 清溢光电2024年营收11.12亿元，同比增长20.35%，2024Q4营收2.85亿元，同比增长11.4%，环比增长7.4%。2024年归母净利润1.7亿元，同比增长28.8%，2024Q4归母净利润0.5亿元，同比增长32.4%，环比增长64.7%。2019-2024年，公司营收及归母净利润CAGR分别达18.32%，19.66%，实现业绩稳健发展。 毛利率整体趋势向上。近几年公司毛利率持续提升，由2021年25%提升至24年前三季度的29.5%，主要系公司整体产能利用率高，对产品、业务和客户进行了结构性优化。 图表6：公司毛利率和归母净利率情况 石英掩膜版为公司目前主要营收构成。从产品营收占比来看，石英掩膜版占比高，24H1公司石英掩膜版的营收占比约为92%，苏打掩膜版的营收占比约为7%。毛利率角度，苏打掩膜版毛利率较高，石英掩膜版毛利率也在逐步提升，主要系因公司整体产能利用率提高。 图表7：公司分产品营收（亿元） 图表8：公司分产品毛利率 新一轮定增推进，加快业务布局。为了打破半导体掩膜版领域国外垄断，加速国产化替代，填补国内空白。清溢光电拟向特定对象发行股票的种类为境内上市人民币普通股（A股），发行不超过80,040,000股（含本数），拟募集资金不超过120,000.00万元（含本数），该申请已于2025年2月21日获上海证券交易所审核通过。募集资金净额拟用于“高精度掩膜版生产基地建设项目一期”、“高端半导体掩膜版生产基地建设项目一期”，提升公司中高精度掩膜版的制作能力并扩大产能，提高半导体产业链国产化进程及自主可控能力。 图表9：公司定增预案-佛山生产基地项目 2、大陆面板产能持续扩建，本土掩模版市场空间广阔 2.1面板产能提升+新型显示技术发展，掩模版市场规模持续增长 掩膜版（Photomask）是平板显示面板制造中的关键材料，主要用于光刻工艺中传递电路图形到基板上。其功能类似于传统照相机的“底片”“，通过光刻制版工艺将微米级和纳米级的精细图案刻制于掩膜版基板上，从而实现批量生产。 图表10：掩膜版工作原理 掩膜版的上游材料主要包括掩膜基板、光学膜、化学试剂以及包装盒等辅助材料。下游应用领域为各类电子元器件，其中平板显示、半导体芯片为两大核心应用领域。而电子元器件制造商的产品也广泛应用于消费电子、车载电子、网络通信、家用电器、LED照明、物联网、医疗电子及工控领域等终端行业。 图表11：掩膜版产业链示意图 细分下游领域，根据华经情报网数据，2022年中国掩模版下游应用结构为半导体（占比60%）、LCD（占比23%），OLED（占比5%），PCB（占比2%）。随着电子信息行业不断地转型升级，下游行业将逐步向更高端、更广泛的技术应用转变，高端领域掩模版用量逐步提升。 图表12：2022年中国掩膜版下游应用结构 平板显示行业掩膜版种类多样。平板显示用掩模版包括薄膜晶体管液晶显示器（TFT-LCD）掩膜版含阵列（Array）掩膜版（a-Si/LTPS技术）及彩色滤光片（CF）掩膜版、有源矩阵有机发光二极管显示器（AMOLED）掩膜版、超扭曲向列型液晶显示器（STN-LCD）掩膜版和FineMetalMask掩膜版、MicroLED显示掩膜版和MicroOLED显示掩膜版等。 2025年全球新型显示面板需求面积预计达2.66亿平方米。全球平板显示产业业态发展呈现尺寸大型化、竞争白热化、转移加速化、产品定制化等特点，受益于电视平均尺寸增加，大屏手机、车载显示和公共显示等需求的拉动，根据IHS预测，2016年-2025年全球新型显示面板需求面积的复合年增长率（CAGR）预计将达4%，到2025年增长至2.66亿平方米。 全球平板显示市场稳步增长，中国占主导地位。据公司24年半年报，全球平板显示产品市场销售额在2023年达到了9598亿元，并预计到2030年将达到9652亿元。中国大陆作为全球最大的面板生产制造基地和研发应用中心，其平板显示产能超过全球产能的60%，出货面积约占全球的63.3%，产业规模约为900亿美元，占全球的36.9%。 图表13：全球新型显示面板需求面积预测（单位：百万平方米） 图表14：平板显示需求提升比例 中国大陆面板厂商持续增加对高世代产线投资，大陆面板产能进一步提升。中国大陆持续增加对高世代、高精度产线投资，根据Omdia统计分析，预计2024年大陆有20条8.5/8.6代高世代线，25条中精度及高精度AMOLED/LTPS/a-Si，20条8.5/8.6代高精度TFT产线。 图表15：中国大陆8.5/8.6代高精度TFT产线 图表16：中国大陆中精度及高精度AMOLED/LTPS/a-Si产线 面板产能扩充+显示技术升级，2030年全球平板显示光掩膜市场规模有望达13.2亿美元。新型显示驱动显示技术发展，以LTPS背板为例，传统LTPS背板需要9~13层掩膜版，结合IGZO技术后，LTPO背板工艺所需掩膜版要增加至少4层，至13~17层。随着LTPO等技术的普及和高分辨率需求的增加，掩膜版产品层数随之增加，叠加高端面板产能持续提升，预计全球平板显示掩膜版市场在2024年至2030年间呈现稳定增长趋势，2030年全球平板显示光掩膜市场规模有望达13.2亿美元，2024-2030年CAGR约为2.6%。随着全球显示产业进一步向中国转移，以及在高世代、高精度市场需求及技术进步的推动下，中国平板显示掩膜版行业在未来几年内预计将持续增长，中国平板显示掩膜版市场全球占比有望在2025年超60%。 图表17：全球平板显示掩膜版市场规模 平板显示领域掩模版市场份额集中，高精度产品