年报点评报告：基本面持续高质量增长，2024年分红超出预期

2024年公司收入同比增长19%/归母净利润同比增长20%，分红超出此前预期。2024年公司收入为240.1亿元，同比+19%；归母净利润为38.4亿元，同比+20%；扣非归母净利润为37.8亿元，同比+19%，与此前业绩快报数据一致。1）量价拆分：2024全年销售运动鞋2.23亿双（同增18%），销售单价同比略有增长。2）盈利质量：2024年公司毛利率同比+1.2pct至26.8%，销售/管理/财务费用率同比分别持平/+1.0pct/+0.1pct至0.3%/4.5%/-0.4%，净利率同比+0.1pct至16%。3）据公司公告的2024年度利润分配预案，我们判断分红情况超出此前预期，全年累计拟派发26.84亿元（每股2.3元），股利支付率约为70%，以2025/04/10收盘价计算的股息率约4.3%。 2024Q4公司收入同比增长12%/归母净利润同比增长9%。2024Q4公司收入为65亿元，同比+12%；归母净利润为10亿元，同比+9%；扣非归母净利润为9.8亿元，同比+5%。 1）量价拆分：2024Q4销售运动鞋0.60亿双（同增+12%），销售单价同比持平。2）盈利质量：2024Q4公司毛利率同比-2.3pct至24.1%（我们判断毛利率降主要系公公司在较多（ 新工厂仍较爬坡状态 ），销售/管理/财务费用率同比分别持平/-0.9pct/-0.2pct至0.2%/2.3%/-0.3%，净利率同比-0.5pct至15.3%。 订单：2024年核心客户深化合作关公，2025年新客户Adidas预计快速放量。1）分品类：运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他收入分别209.9/9.0/20.7亿元，同比分别+18%/-34%/+126%。其中运动凉鞋拖鞋及其他的收入大幅增加要系是UGG等品牌的拖鞋款型体订单增加 。2） 分地区（ 按客户总部所较地）： 美国/欧洲/其他地区客户收入分别为204.1/30.6/4.9亿元，同比分别+18%/+24%/+44%。3）分客户：公司与Nike、Deckers、VF、Puma、On等核心品牌保持深度合作 ，2024年前五大客户销售分别为79.7/51.3/29.9/15.1/13.9亿元，占比分别为33%/21%/13%/6%/6%。展望2025年，我们估计新客户拓展+老客户份额提升有望带动公司订单销售增长15%左右，预计继续领先行业水平：①公司新合作Adidas并于2024年9月开始量产出货、我们判断2025合作订单预计快速放量；②根据品牌业务情况及公司合作进度我们判断2025年On、New Balance、Reebok订单增速强劲/deckers订单表现健康/Nike订单稳健为要。 产能：未来产能预计加速扩张，新工厂目前估计爬坡顺利。1）2024年公司总产能/总产量分别2.29/2.21亿双（同比分别+3%/+15%），产能利用率97%（同比+10pct）。我们判断目前公司产能利用率基本仍处于饱和状态。2）新工厂投产、次新工厂爬坡进度顺利，2024年内公司新投产工厂4家（越南3家+印尼1家）；2025年2月另有1家印尼新工厂、1家中国新工厂开始投产，我们判断未来投产进度有望加速，综合估计2025~2026年产量CAGR有望达到15%左右，匹配订单需求的增长。3）公司以可持续大规模订单为要，员工成熟度高，生产管理效率领先行业，盈利质量卓越。2024年公司毛利率高达26.8%，2025年以来新工厂投入及爬坡顺利，我们估计盈利质量中长期有望基本保持较多好水平。 营运管理健康，现金流良好。1）在货：2024年末公司在货同比+13.8%至31.2亿元（要系（ 公期末较手订单增加，因此原材料及较产品增加），全年在货周转天数-2.5天至60.1天。2）现金流：2024年公司应收账款周转天数-0.5天至61.1天，年内经营性现金流量净额46.2亿元（约为同期归母净利润的1.2倍），我们判断公司现金流管理良好、匹配利润表现。 投资建议。公司是全球领先的运动鞋制造商，过去几年内业务规模快速成长。考虑公司新客户合作推进顺利，产能预计加速扩张，我们判断有望综合带动公司2025年收入/业绩同比增长15%左右，我们估计公司2025~2027年归母净利润分别为43.87/50.62/58.32亿元，对应2025年PE为14倍，维持“买入”评级。 风险提示：降游需求及库在波动风险；产能扩张及改造不及预期风险；外汇波动风险 财务指标 财务报表和要系财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元）