“三扩”战略行稳致远，场景为锚布局AI

母婴龙头积极寻变。公司是母婴用品龙头，主要从事母婴商品零售及增值服务，立足于为0-14岁婴童和孕妇提供一站式购物及全方位成长服务。2023年末公司发布中长期突破性增长的扩品类、扩赛道、扩业态“三扩”战略，2024年积极布局AI。2024年公司“三扩”战略已开启业绩兑现，对应营业收入93.37亿元，同比增长6.68%，归母净利润1.81亿元，同比增长72.44%。 鼓励生育政策持续落地，关注低线城市及中大童结构性机会。根据易观数据显示，2024年中国母婴行业交易规模预计达4.13万亿，同比增长7.4%，政策端，2021年7月国家实施三孩生育政策以来，各省市跟进相应配套鼓励生育措施，但行业仍面临出生人口及出生率走低的压力。在此背景下，行业结构性增长机会更聚焦于生育意愿相对强的低线城市，以及中大童及母婴家庭需求。 “三扩”战略有望持续释放业绩增量。1）扩品类：从母婴到全龄段儿童及新家庭。公司升级全龄段儿童生活馆，提升中大童交易额占比，并于2024年以1.62亿元现金收购成人护肤公司幸研生物60%股权。2）扩赛道：强化同城亲子服务。发掘中大童及亲子家庭需求，聚焦“孕产加”“成长加”“同城加”三大服务平台，有望逐步提升高毛利率的母婴服务收入占比。3）扩业态：收购“乐友”开放加盟，加快下沉市场布局。2023-2024年公司先后出价10.4、5.6亿元收购乐友国际65%、35%股权，实现对其的100%控股，实现对华北、西北等地区的覆盖，截至2024年末，孩子王直营店、乐友国际直营店及加盟托管店、加盟店分别为506、540、9家，合计1055家。同时公司积极拓展线上渠道，与头部MCN机构辛选达成全面合作，设立杭州链启未来合资公司，开展新家庭电商直播零售业务。 积极布局AI，看好线下体验场景价值释放。2025年3月公司AI科技全资子公司“智领未来”公布与字节火山引擎合作成立BYKIDs伴身智能孵化器，合作孵化智能硬件、IP等企业，致力于为母婴童及新家庭提供一站式AI生活方式解决方案，包括AI教育、AI玩具、AI家居、AI穿戴、AI机器人，覆盖吃、穿、住、用、行、玩、学、情感陪伴、伴老场景。看好公司作为稀缺的线下线上全布局的渠道商，为AI硬件产品首发提供场景空间和服务，对应门店坪效及销售收入提升，同时公司作为火山引擎的token分销商，也将直接受益于AI硬件放量。 盈利预测与投资评级：公司“三扩”战略有望持续兑现业绩，我们预计2025-2027年公司归母净利润为3.95/5.59/7.41亿元 ， 同比增长117.75%/41.69%/32.54%，对应当前股价2025-2026年PE分别为45/32倍（可比公司平均值为36/30倍），我们看好公司“三扩”战略持续落地，同时积极布局AI，有望享受估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：人口出生率下降风险，门店升级及扩张不及预期风险，AI布局不及预期风险，宏观经济风险 1.公司概况：母婴龙头积极寻变，盈利能力有望稳步修复 1.1.发展历程：母婴零售及服务龙头，“三扩”战略挖掘增量 公司是母婴用品龙头，主要从事母婴商品零售及增值服务，立足于为0-14岁婴童和孕妇提供一站式购物及全方位成长服务。公司成立于2009年，主要通过开立线下门店从事母婴商品零售业务，2014年孩子王官方APP首次试运行，2015年推出包含“实体店铺、电子商务、APP”三大板块的全渠道战略，2016年登陆新三板，2021年登陆深交所创业板。截至2021年，公司门店数量已达495家，孩子王APP用户规模突破4100万名。 积极应对市场变化，挖掘增量寻求增长。面对市场变化及行业发展，公司积极调整布局：1）加大线上销售布局，2023年3月发力“社交媒体”平台，500+家门店实现“抖音”服务布局；2）加快市场覆盖，2023年完成对乐友国际65%股权的现金收购；3）2023年末发布中长期突破性增长的“三扩”战略，扩品类（从母婴到全龄段）、扩赛道（进一步发展同城服务）、扩业态（从自营大店向多场景业态发展）。 “三扩”战略持续推进，AI时代凸显场景价值。2024年10月公司与辛选及关联方共同出资设立合资公司，发力线上直播业务，2024年11月拟现金收购乐友国际剩余35%股权，并通过加盟布局下沉渠道，2024年12月现金收购护肤美妆企业幸研生物60%股权，扩充品类。截至2024H1，公司已有1035家门店（直营及托管加盟店），覆盖全国21个省市。进入AI时代，公司践行“三扩”战略，积极挖掘线下场景价值，于3月7日全资设立智领未来子公司，与字节签订战略合作，全面布局新家庭AI产品，从“技术端+产品端+渠道端”全面发力。 表1：公司发展历程时间 1.2.股权结构集中，管理团队经验丰富 公司实控人及一致行动人持股达33%。截至2024年年报，公司创始人及实控人汪建国先生通过江苏博思达以及南京子泉投资合伙企业直接和间接持股22.61%，此外，江苏博思达、南京千秒诺为一致行动人，因此截至2024年年报，公司实控人及一致行动人共持股33%。此外，2024年11月26日，公司与辛未来投资基金签订《股份转让协议》，辛未来投资基金基于对公司未来持续稳定发展的信心及对公司投资价值的认可，拟以人民币10元/股的价格认购南京千秒诺所持有的5%公司股权，但该协议转让仍待深交所合规性审核，尚未办理协议转让过户手续。 图1：公司股权结构（标蓝为一致行动人，截至2024年年报） 成立杭州链启未来，加强与辛选控股合作。2024年10月，公司以自有资金出资，与董事长汪建国先生、董事/总经理徐卫红先生、董事/副总经理/董事会秘书侍光磊先生，以及广东辛选控股、杜晨鹏先生、郑伽柏先生、杨润心女士、周通先生、行凌伟女士合资设立子公司“杭州链启未来”，开展新家庭电商直播零售业务。截至2024年10月，公司及汪建国先生、徐卫红先生、侍光磊先生为一致行动人，合计持股45%，辛选控股持股10%，辛选头部主播“蛋蛋”杨润心持股5%。 表2：杭州链启未来网络科技有限责任公司股权结构及出资方式（截至2024年10月）股东姓名或名称认缴出资额（万元）出资方式持股比例 核心管理层稳定且经验丰富。公司创始人、董事长汪建国先生于1998年至2009年任江苏五星电器有限公司董事长兼总裁，于2006年至2009年任美国百思买集团亚太区副总裁，2009年至今任五星控股集团有限公司董事长，2012年6月创立孩子王并带领公司成为母婴行业龙头，总经理徐卫红先生为联合创始人。公司核心管理层稳定，且零售经验丰富，为公司中长期战略执行、稳健增长奠定基础。 表3：公司核心管理层概况姓名职务 1.3.财务概况：“三扩”战略释放潜力，盈利能力逐步修复 “三扩”战略挖掘增量，营收重启增长。2022-2024年公司实现营收85.20、87.53、93.37亿元，同比变动-5.84%、+2.73%、+6.68%，2024年公司营收增速回升主要系公司聚焦主业，大力实施“三扩”战略（扩品类、扩赛道、扩业态），发展线上业务，于2023年完成对乐友国际的并购，市场份额进一步提升。 图2：公司营业收入及增速 母婴商品、供应商服务、母婴服务贡献主要营收。公司主营业务包括：1）母婴商品销售：通过线下门店、线上渠道销售母婴商品；2）母婴服务：为孕产妇及婴童提供童乐园、互动活动、育儿服务等母婴童服务及黑金会员服务；3）供应商服务：为供应商提供会员开发、互动活动冠名、商品线上线下推广宣传及数字化工具等服务；4）广告业务：由子公司思想传媒为企业客户提供线上和线下广告服务；5）平台服务：通过子公司上海童渠自主运营各类平台，并为入驻品牌商、经销商等提供网店开设、商品展示等服务； 6）招商及其他业务：招商业务为将线下门店部分场地转租给母婴行业周边服务商户使用。2024年母婴商品销售、供应商服务、母婴服务收入占比分别为87%、7%、3%，收入同比增速分别为8%、9%、-11%。 图3：公司营业收入构成 图4：公司分业务营收及增速 毛利率维稳，期待自有品牌及非标品带动毛利率提升。公司毛利率水平较为稳定，2022-2024年公司毛利率为29.91%、29.56%、29.74%。分业务来看，2024年母婴商品、供应商服务、母婴服务毛利率分别为21.27%、96.94%、84.83%。展望后续，我们看好公司发展差异化供应链，持续提升自有品牌营收占比，同时加快提升非标商品占比，提升母婴商品销售毛利率，2024年公司差异化供应链收入10.02亿元，同比增长22.30%，占母婴商品销售收入的12.28%，同比提升1.46pct。 图5：公司毛利率情况 图6：公司分业务毛利率情况 图7：公司差异化供应链收入及增速 图8：公司差异化供应链收入占母婴商品销售收入比例 期间费用率下降，归母及扣非归母净利率回升。公司业务规模扩张带动销售人员人力成本、商场租赁费等增长，对应2021年销售费用率同比增长2.06pct至21.42%，此后随着营收增长，期间费用率有所回落，对应归母及扣非归母净利率逐步探底回升，2024年公司销售、管理、研发、财务费用率分别为20.21%、5.50%、0.43%、1.40%，归母及扣非归母净利率为1.94%、1.28%，2020年归母净利率高点为4.68%。 图9：公司费用率情况 图10：公司归母及扣非归母净利率情况 归母净利润探底回升。2022-2024年公司归母净利润为1.22、1.05、1.81亿元，同比变动-39.44%、-13.92%、+72.44%，公司于2023年收购乐友国际、“三扩”战略持续发力、全力实施降本增效，驱动2024年归母净利润强势回升。 图11：公司归母净利润及增速 2.行业概况：鼓励生育政策落地，关注结构性机会 2.1.市场规模稳步增长，行业集中度有待提升 行业规模维持增长，线上渠道占比逐年提升。根据易观数据显示，2024年中国母婴行业交易规模预计达4.13万亿，同比增长7.4%，增长主要受益于政策支持以及线上线下渠道拓展等。分渠道来看，网络零售占比从2015年的10.9%逐年提升至2023年的26.8%，预计2024年达到28.1%。 图12：2015-2024E中国母婴行业市场交易规模 图13：2015-2024E中国母婴商品网络零售交易规模 图14：2015-2024E中国母婴商品网络零售占比 线下母婴店市场高度分散，龙头扩张有望提高行业集中度。根据CBME《2024中国孕婴童零售市场报告》，2024年孕婴童店约18万家，总数稳中有增，截至2024H1，行业龙头孩子王门店数945家、爱婴室门店数近500家、爱婴岛门店数超1800家、中亿孕婴童门店数超2000家，四者门店数占比合计约3%，市场分散度高。我们认为随着用户精细化育儿需求的增长，精品母婴店门店数有望增长，龙头连锁、加盟门店占比有望提升，同时龙头扩张也有望提升行业集中度，比如爱婴室于2021年收购贝贝熊，孩子王于2023年收购乐友国际。 2.2.鼓励生育政策陆续出台，关注低线城市及中大童市场 出生人口及出生率走低，人口红利消退。2022-2024年我国出生人口均低于1000万人，2020-2024年出生率均低于10%，其中2024年出生人口954万人，同比增加52万人，出生率6.77‰，出生人口及出生率总体呈现走低趋势。 图15：中国出生人口及出生率情况 低线城市生育意愿相对较强，关注下沉市场母婴消费潜力。根据艾瑞咨询，2020年三线及以下城市出生人口占新生人口比例为67%，预计2025年该比例将提升至68%，低线城市出生率将高于一二线城市。 出生率挑战下，扩展中大童和全家化产品品类。此外，在出生人口和出生率仍有下降压力的背景下，母婴从业者积极拓展销售的产品品类，根据CBME发布的《2024中国孕婴童零售市场报告》（基于2024年1-5月对零售门店2598份和消费者4786份的调研数据），65%的门店都想要加强中大童和全家化的产品，其中全家营养是大家希望重点