深度报告：北交所航运第一股，三重驱动撬动新发展

国航远洋：北交所航运第一股，聚焦干散货运输 1）国航远洋成立于2001年4月，深耕于干散货航运业务二十余载；2022年12月公司在北交所上市，成为北交所第一支航运股，公司业务聚焦于干散货运输，运输对象集中为国家重点战略性物资，公司拥有多种船型，并与大型企业长期保持稳定合作，是内外贸兼营干散货航运龙头企业之一。 2）公司业绩整体呈周期性波动并在2024触底反弹，专注干散货航运同时形成外贸为主、内贸为辅发展格局：①航运行业具有较强周期性，国际和区域经济的周期变化直接作用于航运市场的需求和运价。公司营业收入与归母净利润在2021年达到峰值，分别为14.39亿元、3.68亿元，同比增长106.87%、593.51%；在2023年营收与归母净利润处于低谷，分别为8.91亿元、0.02亿元；2024年业绩实现回弹，归母净利润为2266万元，与上年同期相比上升812%。②分产品来看，干散货水路运输业务是公司的主要营收来源，2022-2024，干散货运输业务占公司总营业收入95%以上；分地区来看，公司形成外贸业务为主、内贸业务为辅的地区发展格局。 3）公司股权集中且稳定，利于经营决策保持高效性与一致性：截至2024年末，公司由董事长王炎平（持股31.72%）、其配偶张轶（持股14.41%）及儿子王鹏共同控制，三人合计持股51.44%。 干散货航运市场：国际矿石扩产与国内需求韧性共振，老龄船队约束下干散货航运周期上行 1）供给端：过剩运力逐步出清，老龄船队与产能约束下干散货运力保持低位： ①全球干散货运力已从高速扩张时期转向低位震荡发展时期。2004-2014年为全球干散货船队高速增，十年间运力规模CAGR达9%，2014年后，运力进入了低速增长期，年均增速回落至3%左右。未来新船交付节奏来看，2024-2026年交付量保持在3000万DWT左右，（仅考虑新船交付）对应运力增速仍保持在3%左右。 ②2023年12月份全球航运船队的平均船龄达到2009年以来最大值13.7年，而当前散货船在手订单量仅能覆盖44%的15岁以上的运力 。Clarksons预计2023年25%的散货船的CII评级为D和E级，船东或通过降低航速、节能改造、及拆解老旧船舶等方法以应对。目前船厂产能仍然饱和，在手订单的远期覆盖率为3.65年，且更为偏好集装箱船等高附加值船型，散货船的产能空间或受到挤压。 2）需求端：国际矿石扩产+国内需求韧性凸显，干散货航运迎来多元增长新契机： ①干散货海运服务于初级产品的全球流动，中国为铁矿石、煤炭、粮食世界第一进口国。铁矿石（28%）、煤炭（24%）、粮食（9%）为干散货前三大货种，合计占比超6成。全球铁矿石贸易呈现供需双极寡占格局，其中中国主导全球铁矿石进口市场，其消费量占全球海运进口总量的75%。全球煤炭海运供需两端集中，进口端中国（27%）与印度（19%）合计占据全球煤炭海运进口量的近半份额，出口端资源垄断，印尼（40%）与澳大利亚（27%）主导海运出口市场。全球粮食出口集中于三大区域，中国为世界最大粮食进口国之一，2023年中国粮食进口中大豆占比超60%。②世界四大矿企扩产提速，中资主导开发的全球最大高品位铁矿西芒杜启动在即。根据已公开信息，世界四大矿企扩产提速，新增在建工程将合计新增1.8亿吨年度产能，2025年后产能或跃升16.2%。西芒杜位于西非几内亚，资源储量44.1亿吨，平均含铁量65%。项目分南北两区，南区中铝与力拓合资主导，北区由赢联盟掌控。全矿区投产后年产能1.2亿吨。矿区至中国海运里程长，预计输华产量将使运输周转量激增，2025年后或撬动中国9.3%进口周转量以及海运格局调整。③国内干散货主要市场需求为煤炭、铁矿石、粮食等，沿海外贸货物吞吐量稳中有升。2024年3-11月我国内贸货物吞吐量达367813万吨，同增6.57%。国内煤炭供给收缩，煤炭进口需求稳中有进。火力发电仍为主流，生铁、钢材产量平稳增长拉动干散货航运发展。2011-2023中国火力发电量稳步增长，其中2023年为62657亿千瓦小时，同比增长6.4%。全国粮食进口数量需求平稳，粮食沿海港口货物进港量呈上升趋势。2023我国粮食沿海港口货物进港量为18141.00万吨，同比增长9.53%。 三驱并进构筑公司航运竞争壁垒：运力扩容+客户深耕+绿色转型锚定高质量发展 1）“10+10”艘新造船计划持续推进，外贸船队扩容与高效益资产结构筑牢运力竞争护城河：截至2024年7月，公司拥有自营船舶20艘，其中船舶所有权属于公司的自有船舶7艘、售后回租船舶3艘、融资租赁船舶4艘、光租船舶6艘。 2023-2024公司签署了10艘船的建造合同，其中8.9万载重吨级船船专门从事外贸航线运营，占新增运力比近50%。当下新建船舶单船相较于公司其他同级别船舶，每日油耗可节省4-5吨，该类船舶的单位运力成本竞争力突出，在同等运价环境下，为毛利率扩张提供支撑。 2）纵深布局大宗客户生态链，内外贸资源配置调整撬动结构性增利与运营韧性： ①公司贯彻“开发和维护大宗客户为主，适当发展中小客户”客户开发模式，优质客户利于公司结算。目前，公司的客户类型已涵盖煤炭、钢铁、矿石和粮油等多个领域，与国家能源集团、BHP（必和必拓）、RIOTINTO（力拓）、大唐、华电、嘉吉、鞍钢、宝钢、中粮、华能、中远海和广东能源集团等客户建立了较为稳定的合作关系。2021-2023公司前五大客户年度销售占比销售总额五成以上，且逐年增加。②2023年干散货运输市场运价基本面偏弱，公司管理层迅速作出反应，积极调整内外贸运力布局。2023年度沿海煤炭运价指数（CBCFI）均值为630点，同比2022年CBCFI均值的830点，下跌幅度达到24.10%。公司管理层迅速做出反应，增加外贸运力布局。2023年公司外贸航运收入占比提升7.56%，非煤货源占比也显著提升至21%。2023年公司境内外营收占比分别为43.28%、56.82%，境内外毛利率分别为5.05%、16.15%。 3）对标IMO与“十四五”双标尺，双燃料船舶认证+专利集群构建绿色运力新基座：①IMO新规提出减排新要求，“十四五”以来政策朝向绿色化、智能化发展。 IMO提出到2030年，国际海运温室气体年度排放总量比2008年至少降低20%，并力争降低30%。“十四五”规划强调了经济社会发展的全面绿色低碳转型，船舶行业作为交通运输的重要组成部分，面临巨大的减排压力。②积极响应减排政策，探索未来双燃料散货船发展的可行之道。公司启动建造“12+4”艘绿色低碳船舶，拟新增运力近130万载重吨；创新型“甲醇双燃料”船舶获得BV船级社和CCS的认证，并再次荣获实用新型专利。 首次覆盖，给予“增持”评级：根据业务拆分及盈利预测模型，我们预计2025-2027年公司营业收入分别为11.23/13.51/15.83亿元，归母净利润分别为1.52/2.03/2.41亿元，当前股价对应PE分别为28.7/21.5/18.1倍。考虑到公司运力规模持续高增，新船投运后盈利有望结构性改善，首次覆盖给予“增持”评级。 风险提示:行业周期性波动风险;行业竞争风险;燃油价格上涨风险；研报信息更新不及时；市场空间测算偏差风险。 1国航远洋：北交所航运第一股，聚焦干散货运输 1.1业务情况：深耕航运业务二十余载，多元布局 公司成立于2001年4月，2022年12月在北交所上市。公司主营业务为国际远洋、国内沿海及长江中下游的干散货运输业务，是国内干散货运输的大型航运企业之一，公司形成了以航运业务为主，以船舶管理、商品贸易等相关业务为辅的业务布局。公司发展历程始于2001年4月，在原有经营业绩基础上发起创建公司。2008年8月与民生金融租赁公司和中国船级社签订建造18艘巴拿马型散货船战略合作协议，2010年1月新增8艘船，总控制运力达153万吨，排名全国第五且外贸运力跻身前十，2015年8月在新三板正式挂牌，2021年12月新增“绿色智能航运科技研发中心”，聚焦智能航运等技术，2022年12月正式北交所上市并与12家企业达成战略合作。 图表1：公司发展历程 公司拥有多种船型，与大型企业长期保持稳定合作。公司目前拥有巴拿马型和灵便型等多种干散货船舶，并以自有运力为基础，通过租赁运力补充扩大运力规模，有效地整合了运输关键资源，最大限度地满足客户的运输要求。 客户涵盖煤炭、钢铁、矿石、粮油等多个领域，与国家能源集团、TRAFIGURA（托克）、RIOTINTO（力拓）、大唐、华电、嘉吉、鞍钢、宝钢、中粮、华能、中远海、广东能源集团等客户建立了较为稳定的合作关系。 图表2：市场散货船特点 公司深耕航运二十多载，在国内外沿江沿海港口形成了内外贸兼营的运输格局。截至2023年，公司拥有自营干散货船舶运量逾2000万吨，在国内外沿江沿海港口形成了内外贸兼营的运输格局。公司已逐步构建起以巴拿马型船队为核心，以外贸业务为主、内贸业务为辅的业务结构。在国内沿江及沿海运输业务上，公司以电煤运输为主；在国际远洋运输业务上，公司为客户提供煤炭、粮食、矿石等大宗商品的国际海上运输服务，航线遍及大洋洲、欧洲、非洲、南美、北美、东南亚、东北亚等地区。 图表3：国航远洋业务分类 1.2财务概览：业绩整体呈周期性波动，内外贸兼顾发展 航运业主要受国际贸易和区域贸易发展影响，公司营业收入与归母净利润整体表现呈周期性发展。航运行业具有较强的周期性，国际和区域经济以及全球贸易量的周期性变化，直接作用于航运市场的需求和运价。公司的营业收入以及归母净利均波动较大。1）公司营业收入与归母净利润在2021年达到峰值，分别为14.39亿元、3.68亿元，同比增长106.87%、593.51%。 主要由于：航运市场在经历2017年、2018年连续两年上涨后，2019年BDI指数全年均值与2018年基本持平相，2020年BDI指数全年均值为1066点，较2019年同比下跌21%，2021年BDI指数年度均值为2943点，创2009年以来新高。2）2023年营收触底后回升，截至2024年公司营收与归母净利润持续回升。2024年营业收入为9.36亿，同比增长5.12%，归母净利润为0.2266亿，同比增长812.45%，归母净利润大幅增长，主要由于：第一、国际运价指数较去年同期大幅度增长，截至2024年BDI均值为1,754.7点，同比上涨27.30%，分船型来看，BCI（波罗的海好望角型指数）上涨幅度最大，达到37.85%，BPI（波罗的海巴拿马型指数）、BSI（波罗的海超灵便型指数）分别上涨9.69%、21.47%。公司大量自营船舶运力投入到运价更具优势的外贸航线，而同时期营业成本未有大幅波动，使得公司经营业绩实现增长；第二、公司重要的参股公司天津国能海运有限公司利润较上期实现增长；第三、本期公司收到相比上期较多的政府产业扶持资金。 图表4：公司2018-2024营收及增速 图表5：公司2018-2024归母净利润及增速 公司业务集中于干散货航运，形成外贸为主、内贸为辅的发展格局。1）分产品来看，干散货水路运输业务是公司的主要营收来源，2022-2024年分别占公司总营业收入98.12%、96.94%、95.55%；干散货水路运输营收波动较大，毛利率呈下降趋势，2022-2024年干散货水路运输毛利率分别为24.13%、11.02%、20.60%，2023年毛利率大幅下降主要由于国内外干散货运输市场供需基本面转弱，2023年波罗的海干散货指数（BDI）均值为1378点，同比2022年BDI均值的1934点，下跌幅度达到28.75%，其中波罗的海·巴拿马型船指数（BPI）四线2023年平均期租金为11518美元/天，与2022年19400美元/天相比，下跌幅度为40.63%。2）分地区来看，公司形成外贸为主、内贸为辅的地区发展格局。同时国内营收逐渐收窄，2019-2024年，CAGR为-13.18%，境外营收呈上涨趋势，2019-2024年，CAGR为30.49%。