公司深度报告：北交所宠物食品第一股，募资开启主粮成长曲线

北交所宠物食品第一股，全品类发展拓宽盈利空间 1）深耕行业二十余年，产品矩阵不断丰富。公司自成立以来，专注于宠物食品领域的生产和销售，不断丰富产品种类，目前涵盖主粮、冻干、肉干、罐头、饼干、洁牙骨、肉粉等系列1000多个SKU，出口到德国、俄罗斯、美国、芬兰、日本、韩国、荷兰、捷克等全球多个国家和地区。公司一直将产品的自主研发和技术创新作为持续发展的动力，2018-2023年研发费用CAGR为13.77%，研发费用率高于同行业可比公司。截至2024年11月22日，公司新获得专利授权8个，较去年同期增加166.67% 2）业绩增长稳定，境内业务占比提高。公司2023年营收6.96亿元，2019-2023年CAGR为19.09%，2024年前三季度营收同比增长14.75%；2023年归母净利润6 840万元，2019-2023年归母净利润CAGR为23.29%，2024年前三季度归母净利润同比增长15.14%。境内收入增长迅猛且占比不断提高。境内收入从2018年的0. 77亿元增长到2023年的2.82亿元，CAGR为29.64%，收入占比从2012年的7.6 3%上升到2023年的40.57%。境外收入依然保持稳定增长。境外收入从2018年的2.61亿元增长至2023年的4.14亿元，CAGR为9.67%。 3）控股股东是鸭制品龙头企业，股权集中稳定。公司股权集中，结构稳定，实际控制人为郭洪谦、郭百礼父子，共持有公司22.55%的股份。其中，郭洪谦通过控股股东天成集团持有公司17.79%股份，郭百礼直接持有公司4.76%的股份。 行业层面：宠物市场规模持续扩大，国产品牌替代是大势所趋 1）全球市场：根据欧睿数据，2021全球宠物食品行业零售市场规模达1158.7亿美元，同比增长12.08%。随着宠物食品市场发展成熟，预计全球宠物食品市场规模将在2029年达到1995.38亿美元，2023-2029年CAGR为6%。 2）国内市场：宠物数量持续增长，2024年，宠物狗和猫总数为12411万只，同比增长2.1%。宠物消费市场持续扩大，2024年，城镇宠物（狗和猫）消费市场3 002亿元，同比增长7.5%。预计从2025年到2027年，消费市场分别达到3311亿元、3656亿元和4042亿元。作为宠物消费市场的主体部分，宠物食品市场规模持续增长。宠物食品产业贯穿宠物抚养的整个生命周期，且伴随着消费升级的过程不断提高消费频次，有望带来人均消费量及消费金额的不断提升。我国宠物食品行业规模2026年有望达到1140亿元。宠物主粮占据主导地位。根据2023年数据显示，主粮在宠物食品消费中占比达67.50%。随着经济水平的发展和个性化精细化喂养需求增多，宠物零食市场份额有望逐步扩大。 3）格局结构：国内行业集中度有待提升，国产替代是大势所趋。据欧睿，2023年美国宠物食品企业TOP10的市场份额为76.10%，日本为85.30%，而我国只有31.30%。在国内市场，国产宠物食品品牌份额不断增加。1998年至2023年间，曾经独占鳌头的玛氏市占率从86%跌至11%，而以乖宝（麦富迪）为代表的国产品牌市占率从2.4%飙升至5.5%。 4）发展趋势：年轻宠主数量持续攀升，线上购买成主流趋势。用户端：宠主年龄发生显著变化。90后与00后合计占养宠主人份额的65%以上，成为宠物市场的主力军。产品端：营养配比、配料组成、品牌知名度是宠主最为关注的决策因素，占比分别为59.3%、49.2%、29.0%。宠物零食主要使用场景集中在宠物互动、奖励、主粮调剂及特定营养补充，存在较大的创新空间及成长潜力。渠道端：线上渠道在宠物食品市场中的整体份额不断提升，成为宠物行业最为重要的消费渠道； 据德勤，预计2026年电商渠道份额占到72%。 公司层面：全品类产品布局，海内外双线发力 1）利用研发优势巩固零食基本盘，高性价比策略布局主粮市场。为迎合年轻养宠人群对宠物零食品类的喜爱，公司优化主要零食品类——肉干的口感和风味，20 19年到2023年，肉干的营收从近3亿元增加到4.33亿元。此外，公司2022年开始积极布局主粮项目，以性价比作为主打优势，2024H1主粮业务为公司贡献1 2.09%的营业收入。 2）国内市场自有品牌积极突围，海外扩张代工市场步履不停。国内市场方面，公司通过建设自有品牌、丰富产品矩阵、完善渠道布局、加大销售费用投入积极开拓市场，国内订单持续增长。国外市场方面，公司出口产品以OEM为主，客户大部分为欧洲知名宠物产品品牌商，2023年，公司在柬埔寨新设子公司，主要负责推进宠物零食境外项目建设并全力开发美国市场，有望进一步扩大海外业务版图。 3）线上线下渠道双轮发动，发力营销抢占用户心智。公司加大国内市场的开发力度，大幅增加网络服务费及广告宣传费投入，积极推广主粮产品和自有品牌。线下渠道方面，2018—2021年上半年，公司产生销售收入的渠道商数量分别为130家、163家、185家和197家，合作基础深厚，营销网络布局成效显著。线上渠道方面，公司已在天猫、京东、拼多多等电商平台开设线上品牌旗舰店或专营店，积极拥抱营销新模式。 4）公司背靠母公司鸭业龙头，上下游优势突出。禽类是宠物食品的主要原材料，公司控股股东天成集团作为鸭业龙头，可为公司提供稳定的原料供给。同时，公司与核心客户之间已经形成长期、稳定的业务关系，2019-2023年三大客户销售额始终保持稳定向上趋势。 IPO释放产能，增强核心竞争优势。此次IPO募集资金8121万元，主要用于“年产3万吨宠物主粮项目”、“研发运营支持中心项目”，适应行业发展趋势，实现生产线的自动化、智能化，增强自主研发能力，扩大宠物食品种类，规避产品同质化风险，获取更高产品溢价，使公司在激烈的市场竞争中保持优势、掌握主动。 给予“增持”评级：预计2024-2026年公司营业收入分别为7.84/9.74/11.89亿元，归母净利润为0.85/1.08/1.35亿元，当前股价对应PE分别为19.9/15.8/12.6倍。 公司注重技术创新，积极发展国内市场，拓展宠物主粮赛道；我们看好公司的长期发展，结合可比公司平均估值水平，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示:市场竞争加剧的风险；宠物食品行业增速下降的风险；原材料价格波动风险；海外消费不及预期风险；汇率波动风险；海外经营风险；国内市场开拓不及预期风险；客户相对集中的风险；研究报告中使用的数据或信息更新不及时风险。 1公司概览：北交所宠物食品第一股 1.1公司简介：专注宠物食品领域研究，以温暖的心做正确的事 公司成立于2011年，是一家集生产、加工、销售宠物食品为一体的国家级高新技术产业。公司以一颗温暖的心坚定的做正确的事，专注于宠物食品领域的研究，从营养成分、饮食区别和具体指标出发，不断对宠物食品的生产工艺和配方进行优化升级，坚持推动宠物食品科学配方、生产工艺、营销模式的创新，不断开发新配方、新产品，促进公司高质量发展。 1998年开始涉足宠物食品领域。2004年成为美国宠物商品制造协会会员。 2006年随着第三工厂建设完成，宠物食品开始出口美国和加拿大国家。2011年，山东路斯宠物食品股份有限公司成立，推出优+、湿粮、粗粮饼干等全新五大系列。2015年5月，路斯股份成功登陆新三板市场，成为中国宠物食品率先挂牌上市的企业。2022年3月，公司正式登陆北交所，成为“北交所宠物食品第一股”，产品主要出口到德国、俄罗斯、美国、芬兰、日本、韩国、荷兰、捷克等全球多个国家和地区。 图表1：公司发展历程 公司主要从事宠物食品的研发、生产和销售，主要产品包括肉干产品、罐头产品、饼干产品、洁齿骨产品、主粮产品、肉骨粉等大类，每个大类下包含丰富的细分品种。主粮、肉粉产品是2022年新增品类。2023年，公司以宠物零食为主，营收约占总营收70.45%；肉粉产品约占总收入18.84%；主粮产品营收约占总收入9.64%。公司重视产品质量控制，先后通过了ISO9001质量体系认证、FSSC22000食品安全体系认证、IFS食品供应商质量体系认证、BRC全球食品安全标准认证、GMP良好操作规范体系验证、欧盟食品出口注册、美国FDA食品认证等。 图表2：公司主要产品 图表3：公司营业收入和归母净利润情况 图表4：公司毛利率及净利率情况 成本控制能力提高。2020年起，公司财务费用率由2020年1%下降至2024年Q1-3的-1.03%，管理费用率基本保持不变，销售费用率先降后升。 重视研发创新，持续增加创研发投入。为保持产品的市场竞争力，公司持续增加研发投入，自主研发了各项创新性生产工艺和加工技术，在降本增效、提高生产安全、提高产品质量以及提高产品多样性上起到了重要作用。2024年前三季度，公司研发费用占营业收入比达3.24%。 图表5： 图表6： 1.3股权结构：控股股东是鸭制品龙头企业，股权集中稳定 股权结构集中稳定。公司实际控制人为郭洪谦、郭百礼父子，共持有公司22.55%的股份。其中，郭洪谦通过控股股东天成集团持有公司17.79%股份，郭百礼直接持有公司4.76%的股份。鸭肉等农副产品是宠物食品的主要原材料，控股股东天成集团集饲料加工、兽药生产、种鸭饲养、雏鸭孵化、商品鸭标准化养殖、肉鸭宰杀加工、果蔬种植加工等于一体、是鸭产业链上的龙头企业。2023年公司在柬埔寨设立子公司，负责推进境外宠物零食项目建设。 截至2025年1月，公司拥有5家控股子公司，参股两家公司。2024年12月，公司为优化内部管理结构，提高运营效率注销一家子公司。同月，公司持有原控股子公司卡尔露文的股权比例由51%下降至41.46%，成为参股公司。2023年12月，为强化海外市场战略布局，完善境外子公司经营设施，公司与温州锦恒宠物用品有限公司拟对柬埔寨合资公司增资1,700万美元，其中：公司以自有资金出资867万美元，占增资比例的51%；温州锦恒以自有资金出资833万美元，占增资比例的49%。增资完成后，路恒宠物的注册资本将增加至2,000万美元。此次增资拟用于建设年产7,500吨宠物食品项目。 图表7：公司股权结构 2行业层面：宠物食品行业前景广阔，国产替代大势所趋 2.1全球市场：宠物食品市场规模持续扩大，美国仍是最重要市场 受全球消费升级以及宠物拟人化的观念转变，全球宠物食品市场规模继续提升。全球宠物市场已逐步成熟，宠物食品作为宠物行业的一个重要分支，是宠物市场最大的“蛋糕”。根据欧睿数据，2021全球宠物食品行业零售市场规模达1158.7亿美元，同比增长12.08%。随着宠物食品市场发展成熟，预计全球宠物食品市场规模将在2029年达到1995.38亿美元，2023-2029年的CAGR为6%。 图表8：全球宠物食品行业市场规模 美国是全球第一大宠物食品市场。根据公司招股说明书，2019年美国宠物食品市场销售规模达343.45亿美元，同比增长5.78%，占全球销售规模的36.28%，为全球第一大宠物食品市场。2023年美国宠物食品市场收入排名继续领先，达到574亿美元，我国宠物食品市场紧随其后。根据Mordor报告数据，预计到2025年，美国宠物食品市场中零食类占比将达到16.52%，市场规模从2016年的48亿美元增长到74亿美元，年复合增长率为6.01%。 图表9：2023年世界各国宠物食品市场收入（百万美元） 2.2国内市场：宠物食品增长空间大，主粮占据品类较大份额 宠物数量持续增长。20世纪90年代开始，中国宠物行业开始起步，海外品牌进入国内市场。进入21世纪后，宠物行业呈现高速发展态势。2024年，宠物狗和猫总数为12411万只，同比增长2.1%。其中，宠物犬数量为5258万只，同比增长1.6%，宠物猫数量为7153万只，同比增长2.5%。中国养宠家庭渗透率从2019年的13%增长至2023年的22%，与美国的70%和欧洲的46%相比，仍有比较大的发展空间。 图表10：国内宠物数量变化趋势 图表11：