收入稳健增长、经营效率提升，关注管线全球进展

荣昌生物(09995.HK) 公司评级增持（首次） 收入稳健增长、经营效率提升，关注管线全球进展 报告日期2025年04月06日 投资要点： ⚫事件：公司公告2024年年报，2024年实现营业收入17.1亿元人民币，同比增长58.9%，实现归母净利润-14.7亿元人民币（2023年同期为-15.1亿元）。 ⚫点评：2024年公司的核心产品泰它西普（（BlyS/APRIL）和维迪西妥单抗（（HER2 ADC），在医院的药品准入方面进展良好，收入增长保持稳健。适应症拓展方面，泰它西普在国内和海外的自身免疫适应症积极拓展，公司计划泰它西普治疗全身型重症肌无力的3期数据将在2025年4月8日的2025年美国神经病学会年会（AAN）进行重磅口头报告。泰它西普在中国用于治疗gMG的上市申请已于2024年10月获受理，后续期待在国内完成该项适应症的上市审批。维迪西妥单抗国内单药用于治疗2L HER2+伴肝转移乳腺癌的上市申请于2024年10月获得受理，海外合作方辉瑞正在推进单药2L尿路上皮癌的2期关键临床以及联合帕博利珠单抗治疗1L尿路上皮癌的3期研究。另外，公司产品布局丰富，包含RC28（（VEGF/FGF）、RC88（（MSLN ADC）、RC148（（PD-1/VEGF双抗）等多项管线处于临床阶段。 相关研究 【兴证海外医药】荣昌生物（09995）2023年年报点评：管线全球进展顺利，销售表现稳健-2024.04.03 分析师：孙媛媛S0190515090001BUN498sunyuanyuan@xyzq.com.cn ⚫盈利预测与评级：荣昌生物专注全球未被满足的临床需求，以及差异化药物开发，目前已经具有产品商业化能力，并通过积极地全球适应症拓展逐步开拓全球市场。我们预计公司2025-2027年营业总收入为22.52亿元、30.54亿元、42.17亿元，同比增长为31.66%、35.64%、38.08%，首次覆盖，给予“增持”评级。 分析师：杨希成S0190522090002请注意:杨希成并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管的活动。yangxicheng@xyzq.com.cn ⚫风险提示：国内外临床推进不及预期、国内销售不及预期、持续亏损和现金流压力。 研究助理：孙宋暄sunsongxuan@xyzq.com.cn 事件 公司公告2024年年报，2024年实现营业收入17.1亿元人民币，同比增长58.9%，实现归母净利润-14.7亿元人民币（2023年同期为-15.1亿元）。 点评 ⚫核心产品营业收入快速增长，医院药品准入进展顺利。公司2024年实现营业收入17.1亿元人民币，同比增长58.9%，实现归母净利润-14.7元人民币（2023年同期为-15.1亿元）。在医院的药品准入方面，截至2024年底，公司自身免疫商业化团队已完成超过1000家医院的药品准入（（2023年底为超过800家）；肿瘤商业化团队已完成超过1000家医院的药品准入（2023年底为超过650家）。同时泰它西普和维迪西妥单抗持续在全球拓展多种适应症，不断挖掘产品的临床潜力，有望实现公司业绩的持续增长。 泰它西普（BlyS/APRIL）在自免领域持续拓展多种适应症，在全球临床进展中挖掘产品潜力。（（1）全身性重症肌无力（gMG），在中国用于gMG的上市申请在2024年10月获得受理，美国的gMG 3期研究于2024年8月完成首例患者入组；另外，泰它西普治疗gMG的3期数据，将计划于2025年4月8日在2025年美国神经病学会年会（AAN）上进行重磅口头报告；（2）原发性干燥综合征（pSS），在中国用于pSS已经在2024年5月完成3期临床患者招募，在美国的pSS 3期临床IND于2023年12月获得批准，并于2024年3月获得快速通道资格认定（FTD）；（（3）IgA肾病，在中国用于IgA肾病已经在2024年5月完成3期临床患者招募；（4）类风湿性关节炎（RA）：在中国用于中、重度RA在2024年7月获完全批准上市。泰它西普在作用机制上能够有效降低B细胞介导的自身免疫应答，有望在国内外多项3期临床研究中充分挖掘产品的临床潜力，进一步实现产品销售的持续放量。 维迪西妥单抗（HER2 ADC）在多种肿瘤适应症中临床进展顺利，与海外MNC合作持续拓展全球肿瘤治疗市场。 尿路上皮癌（UC），在中国联合特瑞普利单抗（PD-1）治疗1L UC的3期已经于2024年8月完成入组；海外合作方辉瑞正在推进单药2L UC的3期临床，以及联合帕博利珠单抗（PD-1）治疗1L UC的2期关键性临床；2025年1月在国际肿瘤顶刊Annals of Oncology（IF：56.7）上，维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗用于1L UC的1b/2期长期随访数据公布，近3年的随访数据显示，ORR 73.2%，mOS 33.1个月；另外在2024年9月的2024 ESMO上，维迪西妥单抗联合帕博利珠单抗用 于1L UC的2期数据显示，20例患者中经确认的ORR75%，CR35%，mDOR未达到，安全性可控。同类临床研究中，Padcev（（Nectin-4 ADC）+Keytruda（（PD-1）用于1L UC的3期临床研究KEYNOTEA-39在2024年3月发表的NEJM期刊显示，mOS 31.5个月（化疗组16.1个月），mPFS 12.5个月（化疗组6.3个月），ORR 68%（化疗组44%），CR29%（（化疗组13%）。维迪西妥单抗展现出和PD-1联用较好的疗效，有望逐步展现全球竞争力。 胃癌（GC），在中国联合“特瑞普利+曲妥珠”治疗1L GC的2/3期于2024年底完成患者招募；在2024年6月的2024 ASCO上，维迪西妥单抗联合“替雷利珠单抗（PD-1）+S-1（氟尿嘧啶类复方药物）”治疗1LHER2+胃或胃食管结合部腺癌的2期临床进行口头汇报，53例可评估疗效的患者中，ORR94.3%，DCR98.1%；1年PFS率为71.8%，1年OS率为97.6%，且具有良好的安全性。 乳腺癌（BC），单药用于2L HER2+伴肝转移乳腺癌的上市申请于2024年10月获得受理；在2024年12月的2024年圣安东尼奥乳腺癌研讨会的重要壁报专场上，公布了维迪西妥单抗治疗2LHER2+伴肝转移乳腺癌（（对比拉帕替尼联合卡培他滨）的3期数据，中位随访17.2个月，维迪西妥单抗mPFS9.9个月（vs拉帕替尼联合卡培他滨4.9个月），风险比[HR]=0.56，mOS尚未成熟（vs拉帕替尼联合卡培他滨25.9个月）。 宫颈癌，在2024年3月的ESGO 2024上发布口头报告，22例可评估患者中，ORR 36.4%，DCR 86.4%，mDoR5.52个月，mPFS4.37个月，mOS尚未成熟，1年OS率为66%，安全性可控。维迪西妥单抗单药拓展多瘤种适应症、以及联用PD-1疗法拓展一线适应症，在全球临床研究进展顺利，预计将进一步拓展维迪西妥单抗的市场空间。 ⚫公司早期管线层次明晰，为公司长期发展提供助力。 RC28（（VEGF/FGF）用于眼科治疗，治疗湿性老年黄斑变性（wAMD）于2024年底完成3期临床入组，治疗糖尿病黄斑水肿（DME）于2024年底完成3期临床入组，以及治疗糖尿病视网膜病变（DR）于2024年底完成2期临床入组；2024年7月发表在《眼科和治疗》（（Ophthalmologyand Therapy）期刊用于治疗wAMD的1b期数据显示，RC28-E（0.5mg~2.0mg）耐受性良好，治疗第48周时患者视力明显改善，以及对接受过VEGF治疗的难治性患者有效。 ◼RC88（（MSLN ADC）联合信迪利单抗治疗实体瘤的1/2期截至2024年年报发布时已实现首例患者入组。 RC148（PD-1/VEGF双抗）联合多西他赛治疗晚期肺癌的2期临床，以及联合ADC疗法治疗实体瘤的1/2期研究截至2024年底均正在顺利进行中。 另外公司还有一项ADC管线RC278截至2024年年报发布时已完成临床前研究，预计未来将推进至临床阶段。公司在小分子抑制剂、ADC、双抗产品的布局处于不同的临床阶段，将持续为公司的长期发展提供动力。 ⚫公司优化团队管理体系，提升运行管理效率。公司2024年全年，毛利率80.0%（同比+3.5pcts）；销售费用率55.5%（（同比-16.6pcts），管理费用率19.4%（同比-9.7pcts），主要由于公司对管理人员结构的优化和运营效率的提升；研发费用率90.0%（（同比-31.4pcts）。公司提高运营效率，各项费用率同比下降。 ⚫盈利预测与评级：荣昌生物专注全球未被满足的临床需求，以及差异化药物开发，目前已经具有产品商业化能力，并通过积极地全球适应症拓展逐步开拓全球市场。我们预计公司2025-2027年营业总收入为22.52亿元、30.54亿元、42.17亿元，同比增长为31.66%、35.64%、38.08%，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：国内外临床推进不及预期、国内销售不及预期、持续亏损和现金流压力。 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 信息披露 本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录www.xyzq.com.cn内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。 有关财务权益及商务关系的披露$$BusinessPublishStart$$ 兴证国际证券有限公司及/或其有关联公司在过去十二个月内与XIANGYU INVESTMENT (BVI) CO., LTD.、佛山市高明建设投资集团有限公司、淮安开发控股有限公司、都江堰市城乡建设集团有限公司、保定国家高新技术产业开发区发展有限公司、河南航空港投资集团有限公司、河南省中豫融资担保有限公司、济源济康科技有限公司、泉州市南翼投资集团有限公司、兰溪市国有资本运营有限公司、兰溪市交通建设投资集团有限公司、青岛市即墨区城市开发投资有限公司、枣庄市基础设施投资发展集团有限公司、株洲市城市建设发展集团有限公司、嵊州市交通投资发展集团有限公司、嵊州市投资控股有限公司、福建石狮国有资本运营集团有限责任公司、湖南金霞发展集团有限公司、长沙金霞新城城市发展有限公司、福建红树林投资集团有限公司、漳州市龙海区国有资产投资经营有限公司、浙江长兴金融控股集团有限公司、滨江国投有限公司、GF Financial Holdings BVI Ltd.、广发证券、广发证券、泰州港城投资集团有限公司、湖州吴兴国有资本投资发展有限公司、湖州吴兴经开建设投资发展集团有限公司、申万宏源(国际)集团有限公司、申万宏源证券有限公司、扬州经济技术开发区开发(集团)有限公司、郑州建中建设开发(集团)有限责任公司、淄博市城市资产运营集团有限公司、青岛北岸控股集团有限责任公司、青岛动车小镇投资集团有限公司、青岛胶州城市发展投资有限公司、景德镇市城市发展集团有限责任公司、成都东方广益投资有限公司、青岛蓝谷投资发展集团有限公司、滕州信华投资集团有限公司、重庆市合川城市建设投资(集团)有限公司、淄博市淄川区财金控股有限公司、晋江市路桥建设开发有限公司、北京银行、湘潭振湘国有资产经营投资有限公司、湖北省联合发展投资集团有限公司、萍乡市城市建设投资集团有限公司、江西省信用融资担保集团股份有限公司、岳阳市城市建设投资集团有限公司、沂盛（维尔京）国际有限公司、山东沂蒙产业集团有限公司、嵊州市城市建设投资发展集团有限公司、丽水经济技术开发区实业发展集团有限公司、印象大红袍股份有限公司、兖矿集团（开曼群岛）有限公司、山东能源集团有限公司、科学城(广州)融资租赁有限公司、科学城(广州)投资集团有限公司、南阳城投控股有限公司、淮安市