盈利能力回升，全面拥抱AIoT终端新机遇

电声器件全球龙头，充分受益AIoT发展趋势。歌尔股份成立于2001年6月，以微型声学元器件起家，2010年公司切入北美大客户，进入爆发式增长期，2015年，公司提出“精密零组件+智能硬件整机”战略，形成精密零组件、智能声学整机和智能硬件产品三大产品矩阵（2024年公司三大板块营收分别占比14.9%、26.0%、56.7%），逐步成长为电声器件全球龙头。2024年公司实现营业收入1009.54亿元(YoY+2.41%)，实现归母净利润26.65亿元(YoY+144.93%)，对应4Q24实现营业收入313.08亿元(YoY+27.13%，QoQ+6.99%)，实现归母净利润3.20亿元(YoY+63.23%，QoQ-71.45%)。 AI终端语音交互需求推动精密声学组件量价齐升。2024年公司智能声学整机业务实现营业收入262.96亿元(YoY+8.73%)，毛利率9.47%(YoY+2.73pct)；精密零组件业务实现营收150.51亿元(YoY+15.85%)，毛利率21.51%(YoY+1.02pct)。随着端侧AI逐渐落地，手机、PC、眼镜、玩具、音箱等形态智能终端，都将语音输入作为主要交互方式之一，对电音元件要求快速提升，推动公司部分精密零组件和智能终端产品量价齐升。 智能眼镜密集推出，公司全面布局新终端高价值量环节。据IDC统计，2024年全球VR、MR和AR设备出货量约为760万台，同比增长约12%。作为AR的衍生产品，AI眼镜异军突起，24年销量达到200万台以上。公司针对新一代终端产品充分布局，包括声学零部件、组装、光机模组、衍射光波导等环节。组装环节公司深度绑定头部品牌，是Meta、Sony、Pico等品牌的主要供应商。零部件方面，公司在技术壁垒和价值量较高的光机和光波导环节，推出搭载全息波导镜片和MicroLED光机的轻量化AR参考设计Mulan2，并参股康耐特光学布局镜片。 投资建议：首次覆盖，给予“优于大市”评级。 公司深度绑定头部大客户，随着语音成为AI终端的核心交互方式，电声器件重要性快速提升，我们看好公司作为电声全球龙头将受益于AIoT的发展。 我们预计公司2025-2027年归母净利润32.97/37.47/41.80亿元，同比+23.7%/+13.6%/+11.6%。基于可比公司相对估值，我们给予公司25年23-26倍PE，对应目标价25.20-28.48元，相对于公司目前股价有19%-35%溢价空间。首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示：智能终端需求不及预期；客户拓展不及预期；宏观经济下行风险。 盈利预测和财务指标 全球电声龙头，全面布局AIoT新终端 歌尔股份有限公司成立于2001年6月，2008年5月在深交所上市，是全球布局的科技创新型企业，主要从事声光电精密零组件及精密结构件、智能整机、高端装备的研发、制造和销售。歌尔纵向深耕产业价值链，从上游精密元器件、模组，到下游的智能硬件，从模具、注塑、表面处理，到高精度自动线的自主设计与制造，歌尔打造了在价值链高度垂直整合的精密加工与智能制造的平台，为客户提供全方位服务。 表1：公司发展历程 公司主营业务包括精密零组件业务、智能声学整机业务和智能硬件业务。 光学：歌尔光学科技有限公司成立于2012年，为歌尔股份控股子公司，是全球XR行业中的先行者和领导者，主要提供VR&AR光学研发和生产制造的一站式解决方案。主营业务及产品包括XR光学镜片、光学成像模组、微投影光机、微纳光学元件及三维视觉模组、智能汽车相关产品等。 声学：歌尔可提供全系列高保真音质的扬声器和具有饱满听觉享受的声学解决方案。例如微型扬声器、微型受话器、MEMS麦克风等，可应用于手机、平板、音响、耳机等。 微电子：2004年，公司MEMS传感器研发部门开始自主研发MEMS芯片，2017年，歌尔微电子正式成为独立公司。并于2019年完成与歌尔股份旗下微电子业务的整合，成为歌尔股份旗下专注于MEMS（微机电系统）传感器、SiP（系统级封装）及传感交互模组研发与销售的核心子公司。 图1：公司精密零组件业务 公司智能硬件业务的产品包括家用电子游戏机配件、虚拟/增强现实产品、智能可穿戴产品和智能音箱等。在智能声学整机和智能硬件领域内，公司主要通过“ODM”、“JDM”等模式同行业领先客户合作，公司长期同全球科技和消费电子行业领先客户保持良好的合作关系，在微型扬声器、MEMS声学传感器、VR虚拟现实产品、MR混合现实产品、智能无线耳机、智能可穿戴产品、智能家用电子游戏机及配件产品等领域内继续占据领先的市场地位。 图2：公司智能硬件业务 公司实际控制人为姜滨（现任公司董事长）和胡双美，二人为夫妻关系，及一致行动人姜龙（现任公司高级顾问），与姜滨为兄弟关系。截至2024年年报，姜滨、姜龙、胡双美合计直接持有公司15.88%股份，并通过歌尔集团间接持有14.56%股份，共计持有公司30.44%股份。董事长姜滨作为公司创始人拥有三十多年电声行业的工作经验。 图3：公司股权结构（截至2024年年报） 2015-2024年公司收入CAGR约为24.89%。23年由于消费电子行业终端需求整体不足，叠加XR等智能硬件产品出货量下降，公司营收同比下滑6.03%。2024年消费电子在AI等新技术的推动下有所复苏，AI技术与智能硬件产品的融合，推动公司精密零组件业务中声学传感器等产品性能升级，产品价值量和盈利能力有所提升，头显产品销量同比显著增长，智能无线耳机、智能可穿戴产品业务相关营收规模和盈利能力均有所改善。部分毛利率相对较低的老产品营业收入有所下降，对整体业务毛利结构有积极影响。 图4：公司营收及同比增速（亿元，%） 图5：公司单季度营收及增速（亿元，%） 2015~2024年公司归母净利润CAGR约为8.76%，2022年公司归母净利润同比-59.08%，主要系公司某一款智能声学整机新产品项目生产过程中出现波动，增加计提了相关资产减值准备。2023年，全球消费电子需求较为疲软，部分新型智能硬件产品出货量低于预期。2024年，一方面AI与智能硬件产品融合，推动公司声学传感器等产品价值量提升，另一方面，公司加强精益化运营、提升盈利能力等工作取得成效，利润增幅显著高于营收增幅。 图6：公司归母净利润及同比增速（亿元，%） 图7：公司季度净利润及同比增速（亿元，%） 近五年公司费用率较为稳定，因产品结构改变导致毛利率逐步降低。近十年公司综合毛利率从2014年的27.43%下滑至2023年的8.95%，主要系毛利率较低的智能硬件和智能声学整机业务营收占比提升，导致公司整体毛利率逐步下移，2024年公司受益于精益化运营水平提升，盈利能力显著修复，毛利率达到11.09%。公司持续优化费用管控能力，期间费用率从2018年的13.73%降低至2024年的7.70%。2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.61%/2.18%/4.84%/0.07%。 图8：公司毛利率、费用率、净利率 图9：公司各项费用率 分产品来看，精密零部件/智能声学整机/智能硬件三大业务板块营收占比从2017年的40.6%/21.4%/36.3%调整为2024年的14.9%/26.0%/56.7%，营收CAGR分别为5.5%/25.2%/29.7%，2024年毛利率分别为21.5%/9.5%/9.2%。 图10：公司分产品营收占比 图11：公司分产品毛利率 盈利预测 智能声学整机业务：大客户耳机有望出现颠覆式硬件创新，拉动销量增长，公司组装份额也有望提升。耳机、智能音响等产品作为AI交互的入口，市场需求预计将出现较为明确的增长 ， 我们预计25-27年公司智能声学整机收入增长13.5%/12.9%/7.2%，毛利率逐步改善至9.6%/9.8%/9.9%。 精密零组件业务：随着语音成为终端交互新方式，对电声零部件要求提升，公司产品有望实现量价齐升 。 我们预计25-27年公司精密零组件收入增长6.3%/3.8%/4.2%，毛利率逐步改善至21.5%/21.9%/21.9%。 智能硬件业务：根据IDC，预计25年全球VR出货量下滑12%至650万台，同时PS5进入产品周期末尾，但与Meta、小米、Pico合作的XR产品预计从25年开始逐渐成为公司增长的新驱动。整体看，我们预计公司25-27年收入同比增长4.7%/1.9%/13.6%，毛利率为10.1%/10.2%/10.3%。 表2：公司营业收入及毛利率预测 综上所述，预计公司2025-2027年营收分别为1082.90/1140.24/1255.75亿元，同比+7.3%/5.3%/10.1%，毛利率为11.6%/11.8%/11.7%。 未来3年业绩预测 表3：公司未来3年盈利预测表（单位：百万元） 综上所述，我们预计2025-2027年公司营业收入1082.90/1140.24/1255.75亿元，同比增长7.3%/5.3%/10.1%。 我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为32.97/37.47/41.80亿元，对应增速23.7%/13.6%/11.6%。 盈利预测情景分析 表4：情景分析（乐观、中性、悲观） 估值与投资建议 考虑公司的业务特点，我们采用相对估值法来估算公司的合理价值区间。 相对估值：25.20-28.48元 选择目前从事消费电子电声零件、组装相关的企业：立讯精密、国光电器、瑞声科技、漫步者、佳禾智能作为可比公司。2025年行业平均PE22倍，考虑到公司的龙头地位和对新形态终端的卡位优势，给予一定估值溢价，取PE23-26倍，对应股价区间25.20-28.48元。 表5：同类公司估值比较（数据截至2025年4月7日） 投资建议 综合上述几个方面的估值，我们认为公司股票合理估值区间在25.20-28.48元之间，对应2025年PE 23-26倍，相对于公司目前股价有19.7%-35.31%溢价空间。 考虑公司龙头地位和对新形态终端的领先布局，首次覆盖，给予“优于大市”评级。 风险提示 盈利预测的风险 我们假设公司未来3年收入增长7.3%/5.3%/10.1%，可能存在对公司产品销量及价格预计偏乐观、进而高估未来3年业绩的风险。 我们预计公司未来3年毛利分别为11.6%/11.8%/11.7%，可能存在对公司成本估计偏低、毛利高估，从而导致对公司未来3年盈利预测值高于实际值的风险。 估值的风险 我们采取了相对估值方法，得出公司的合理估值在29.58-32.87元之间，但该估值是建立在相关假设前提基础上的，特别是对可比公司的估值参数的选定，融入了很多个人的判断，进而导致估值出现偏差的风险。我们选取了与公司业务相近的立讯精密、国光电器、瑞声科技、漫步者、佳禾智能的相对估值指标进行比较，选取了可比公司2025年平均PE做为相对估值的参考，同时考虑公司经营管理明显向上，未来成长性强，给予公司25年23-26倍PE估值，可能未充分考虑市场及该行业整体估值偏高的风险 经营风险 贸易摩擦升级风险：公司出口产品主要销往美国、日本、韩国等国家或地区。 2018年以来，美国先后对自中国进口的340亿美元、160亿美元、2,000亿美元和3,000亿美元商品加征关税，作为回应中方公布了反制措施加征关税产品清单。若中国未来与美国的贸易摩擦升级，并直接涉及公司出口的主要产品，可能对公司经营业绩产生重大不利影响。 行业竞争加剧风险：公司所处行业为资金、技术密集型行业，市场化程度较高，市场竞争激烈。尽管公司在技术、研发、人才、设备和客户资源等方面都建立了相对竞争优势，但随着新企业的涌入和跨国公司不断在国内投资设厂，公司将面临市场竞争加剧的风险。若公司发生决策失误，市场拓展不力，不能持续保持技术和生产水平的先进性，或者市场供求状况产生了重大不利变化，公司将面临不利的市场竞争局面，公司的长远发展亦会受到影响。若竞争对手实力增强，可能影响公司的市场份额，使公司产