聚氯乙烯2025年二季度展望-供需僵持，底部震荡

聚氯乙烯2025年二季度展望-供需僵持，底部震荡戴一帆2025年3月24日 聚氯乙烯2025年二季度展望——供需僵持，底部震荡 核⼼观点 25年一季度整体PVC供需矛盾并不大，盘面交易的锚更多是基于估值和预期的摆动。需求端整体内需力度仍然较弱，25年1-2月新开工数据在低基数的基础上继续下滑将近30%，PVC1-3月累计国内表观需求大约是-1%,跟其他塑料品种还是有很明显的差距。与此同时，1-2月的出口量还是比较令人惊喜的，二月甚至单月出口达到了30万吨以上，大大弥补了内需不足的困境。供应端则更多是估值的矛盾，因为在春节后整体大宗需求比较清淡的定性确认后，如果基于全产业链有利润的预期去预期，那PVC仍然是略过剩的（假设出口不持续放量），因此整体定价不断的在向氯碱综合成本靠近。 展望25年二季度，基于前期兰炭-电石的价格传导短期被限电所阻断，即煤炭的下滑还没有明确的传导到氯碱综合成本，即利润还被电石端霸占，后期仍有下滑空间，同时氯碱的副产品烧碱价格也基本完全挤出了氧化铝投产带来的水分，下方空间已经很低，即别的数项可能分享PVC利润的品种基本都已经调整到头，一旦烧碱反弹，电石走弱，氯碱利润走强后会给出PVC更大的下跌空间，同时由于25年是乙烯的投产大年，因此乙烯法端也很难给出十分有力的支撑，同时考虑到持续给出的Contango结构，总体看二季度PVC仍然不值得乐观。但是值得注意的是，由于目前市场资金对PVC的空配观点高度一致，在盘面价格较低且持仓过大的时候，切记规避，以避免空头踩踏导致的亏损。 风险点：供应端再生意外/出口增长大幅超预期。 一季度其实PVC整体波动并不大，整体波动区间在5000-5400之间大约400点的范围，今年春节前的去库速度是比较超预期的，首先今年过年日期是偏早的，往年经验上一般是春节前2-3周下游就开始陆续停工休息，整体的库存曲线会开始逐步放缓甚至累库，然后今年显得比较特殊，PVC的库存一直到春节前的第二周都还在持续去化，这种去库在当时是给市场有一些小惊喜的，当然由于绝对值仍然还是很高，市场并没有怎么交易这一点。与此同时，春节前整体煤炭企稳反弹，电费下调落地等事件都给了大家一个PVC底部相对坚实的信号，同时当周特朗普宣称百日内有访华计划，市场预期中美关税矛盾降温，当周国内商品氛围普遍不错，PVC从5000反弹至5350附近。而春节后我们观察到整体工业品需求普遍比较疲软，建材板块尤其是重灾区，1-2月整体新开工数据在低基数的背景下再度下滑30%，螺纹玻璃PVC等传统建材再度被市场锁定为核心空配，之后一路走低再次考验5000大关。 基差月差表现整体比较平稳，3-5方面由于24年给出了一个比较明确的新老换货成本的锚，因此市场很早就基于这个价差给予锚定，后续也没有太大变化.5-9方面的话在3月华东去库加速且4月有较强去库预期的背景下5-9出现了小幅的走强，这是一个不错的信号，基差的话总体仍然维持无风险的状态，波动不大，核心还是PVC整体库存绝对值还是太高了。 2.1.2烧碱再度回落，氯碱综合利润再度⾯临考验 今年一季度烧碱经历了一波波澜壮阔的行情，前期在氧化铝的投产预期下，市场认为25年5月之前烧碱存在较大缺口，因此盘面在现货最淡季的时候疯狂拉涨，一路拉出正反馈，而下游氧化铝在看到现货如此疯狂的情况下均开始进行提前备货，以防后续价格继续推高，从而进一步加剧正反馈，甚至在春节前理论现货最清淡的时候，盘面创下上市后的最高点。但是当时我们看到烧碱如果要维持3500附近的价格需要满足三个条件，一：由于氧化铝的备货节奏明显提前，整体氧化铝的投产进度需要保持，因为氧化铝的烧碱的需求放量的主要核心点还是在于投产前的备货与灌槽。二：出口的强势要保持，环比不能出现特别大幅的走弱。三：刚需要维持，不能不能明显的崩塌。但是节后由于烧碱价格过高以及氧化铝自身价格崩塌，利润大幅崩塌甚至亏损，导致部分氧化铝投产推迟，比例魏桥沾化的退出以及北海广投的推后，同时伴随着非铝需求的 崩塌与出口的明显走弱，导致节后现货反馈大幅不及预期，厂库和魏桥库存双双积累至高位，同时盘面多头离场，期现联动螺旋式崩塌，同时由于液氯走强，ECU利润走扩，下方空间不断给出，截至目前已经下跌至2500附近。按照这个价格核算，山东氯碱综合利润已经到了一个比较低的水平，成本对PVC支撑明显加强，4月目前看到的检修计划已经规模比较大，4月有望去库加速。 2024年PVC整体投产压力不算大，总共只有2套装置投产，且金泰由于液碱罐容问题还没有全部投产，只投产了一条线，最后24年共计投产PVC新装置2套，共计60万吨产能，年度产能增速2.14%，对产业没有造成很大影响。但是2025年，目前我们统计到的计划投产规模环比大增，新浦化工两条线的投产均已落地，主要其上游配有氯碱与乙烷裂解，乙烯来源成本优势明显，第一条是12月底试料，第二条则是在2月初。目前看第二条最接近的是福建万华的40万吨PVC装置，目前的出料时间预期在4月中左右。金泰的剩余产能目前还没有试车的消息，嘉化的装置则由于目前乙烯法利润较差可能会推迟投产时间，还有比较大的不确定性，05前主要需要关注的只剩下福建万华了，下半年则还有大沽、海湾、嘉华等装置可能投产，整体定性年度投产节奏比价均匀，增速高，目前统计25年预期总投产量260万吨，产能增速9.07%。由于这几年PVC需求较差，比如24年年度表需增速可能只有大约-1%的水平，25年预计提升空间也比较有限，匹配上如此之高的供应增速大概率会造成产业库存消化难度很大，在现实库存已经达到历史同期最高的背景下，25年高供应增速的PVC仍然长路漫漫。 但是另外需要注意的是，目前PVC上游利润已经被压缩至比较低的水平，可能会造成部分装置的投产推迟或者其他不及预期的情况，这块是需要重点关注的预期差。 2.2PVC需求分析 2.2.1出⼝量级提升，25年值得期待 24年整体印度需求明显不及预期，之前由于23年的进口增速极高，年度增速接近70%，叠加印度较低的城镇化率以及莫迪推行的一些政策，例如厕所革命以及自来水普及等，导致市场前期对印度24年的进口增速仍然有很高的期待，但是最终实际24年全能增速只有1%不到，大幅不及预期。但是今年开始1-2月整体出口数据又有了比较明显的好转，2月单月出口达到30万吨以上，作为一个春节月份这是非常难得的数据，且根据我们跟踪的出口待发和成交数据，近期出口端一直表现强势。根据我们的了解，阿达尼集团位于印度的新PVC产能，特别是位于古吉拉特邦蒙德拉的煤制PVC工厂，计划分阶段开始运营。第一阶段产能为每年100万吨（TPA），预计将于2026年12月投产，相较之前2025投产的计划有所推后，即25-26年基本印度都没有新的PVC投产来满足国内需求增量，整体仍然需要较高的进口来满足，因此我们认为经过去年的短期休整，以及随着东南亚中低端制造业的发展和城镇化建设，25年整体PVC出口有望再创辉煌。 2.2.2建材持续需求总体持续下滑，颓势难改 24年整体地产数据延续了大面积的下滑，新开工面积同比继续下滑接近30%，同时更重要的是作为后验指标的竣工端也出现了20%以上的下滑，这宣告着整体去年的保竣工工程开始告一段落，即劈叉了两年的新房开竣工曲线即将开始回归，整体建材品种需求在24年面临着持续的走弱。2025年1-2月的数据仍然表现比较糟糕，新开工在24年极低的基数上再度下滑接近30%，竣工走弱16%。确实在产业的微观调研中，整体PVC管材的反馈也确实非常差，大多数厂家都是弱订单+高成品库存的组合，同时例如玻璃、水泥等其他地产品种 的需求反馈可以交叉印证这种现实端的弱势，整体中观和微观数据还是有比较明确的验证。但令人惊讶的是，虽然地产疲软，但是PVC的总表需在近两年下滑的并不明显，对应其他塑料品种不错的表需增速，可能是塑料在其他维度的需求部分填补了地产端需求的下滑，但是由于地产还是在PVC需求中占到了不小的比重，因此地产的走弱也足以给需求弹性远远小于供给敲下盖棺定论。 另外部分人认为近期二手房回暖是一个比较重要信号，但是个人认为二手房的成交回暖很大程度是基于一手房的供应大幅缩减导致的结构性调整，第二从二手房价格企稳到库存消化到地产企业拿地意愿上升，而目前中国除了杭州以外所有城市的二手房库存成交比都在10个月以上，同时在这轮人口结构的冲击以及地产下行周期中，大家对房屋的观念也完成了从增值资产到消耗品的转变，因此在大势之下投机需求趋近于0，新开工面积复苏还有很长的路程要走，年内大概率是难以兑现的。 2.3出⼝驱动下，⼀季度库存去化超预期 PVC去年库存表现比较差，虽然厂库去化还可以，但是华东库存极度糟糕，显性库存完全没有去化的同时，在一些往年不存放PVC的仓库里，库存也正在快速增加，尤其是5月PVC上涨至6600附近的阶段，由于传统交割库容偏紧，且价差已经扩大到如上海等交割库也可以无风险套利的阶段，萧山、上海等一些原本从不放PVC的仓库也出现了不少新增库存，而这些仓库在快速累库的同时，我们仍然没有见到老样本的去库，因此如果按照资讯网站的数据测算，PVC实际的表需大概率是低于真实数值的。 但是进入25年之后，首先春节前的库存表现就比较令人惊喜，去库维持到了春节前的最后一周，同时春节假期的累库幅度中规中矩，而之后由于出口的持续放量，华东社库库存（大样本）的去化速度还是比较快的，斜率跟去年同期有非常明显的差异，如果出口能持续放量，那么距离PVC缓解供需矛盾也没有那么遥远了。 3供需平衡表和观点 3.1供需平衡表 我们整体供应端根据检修计划，出口按照偏目前水平线性外推（偏乐观的假设），国内需求根据前期需求根据前期增速给予大体一个变化不大的数值，最后结论即如果出口可以持续，叠加4月的大检修月，PVC的库存矛盾有望在4-5月明显下降。如果出口环比出现走弱，则PVC仍然回归到一个比较承压的状态。 3.2⾏情展望 25年一季度整体PVC供需矛盾并不大，盘面交易的锚更多是基于估值和预期的摆动。需求端整体内需力度仍然较弱，25年1-2月新开工数据在低基数的基础上继续下滑将近30%，PVC1-3月累计国内表观需求大约是-1%,跟其他塑料品种还是有很明显的差距。与此同时，1-2月的出口量还是比较令人惊喜的，二月甚至单月出口达到了30万吨以上，大大弥补了内需不足的困境。供应端则更多是估值的矛盾，因为在春节后整体大宗需求比较清淡的定性确认后，如果基于全产业链有利润的预期去预期，那PVC仍然是略过剩的（假设出口不持续放量），因此整体定价不断的在向氯碱综合成本靠近。 展望25年二季度，基于前期兰炭-电石的价格传导短期被限电所阻断，即煤炭的下滑还没有明确的传导到氯碱综合成本，即利润还被电石端霸占，后期仍有下滑空间，同时氯碱的副产品烧碱价格也基本完全挤出了氧化铝投产带来的水分，下方空间已经很低，即别的数项可能分享PVC利润的品种基本都已经调整到头，一旦烧碱反弹，电石走弱，氯碱利润走强后会给出PVC更大的下跌空间，同时由于25年是乙烯的投产大年，因此乙烯法端也很难给出十分有力的支撑，同时考虑到持续给出的Contango结构，总体看二季度PVC仍然不值得乐观。但是值得注意的是，由于目前市场资金对PVC的空配观点高度一致，在盘面价格较低且持仓过大的时候，切记规避，以避免空头踩踏导致的亏损。风险点：供应端再生意外/出口增长大幅超预期。 南华研究院投资咨询业务资格：证监许可【2011】1290号 南华能化研究团队戴⼀帆投资咨询证号：Z0015428