关税风暴的转机：A股破晓

固定收益点评 关税风暴的转机：A股破晓 证券分析师 林莎 资格编号：S0120524120002 邮箱：linsha＠tebon.com.cn金晓溪 资格编号：S0120524110002 邮箱：jinxx＠tebon.com.cn 证券研究报告|固定收益点评 2025年04月07日 投资要点： 研究助理 今日（4月7日）A股大幅下跌，万得全A指数下跌9.26%，全市场成交金额1.62万亿。结构来看，科技跌幅大于价值，小盘跌幅大于大盘，上证50/沪深300分别下跌5.46%/7.05%，科创50/创业板指/国证2000分别下跌9.22%/12.50%/12.41%。行业来看，农林牧渔、食品饮料、银行跌幅较少。对此，我们点评如下： 相关研究 今日下跌创下历史记录。长假后的第一个交易日AH股开盘即大跌，科技板块重创最为明显，A股的创业板指跌幅12.5%，H股的恒生科技跌幅17%，均创下指数有史以来的最高跌幅。对比来看，本次虽下跌幅度巨大，但并不符合历史熊市特征。若以上证指数跌幅超过7%作为筛选，2005年至今发生过12次，牛市和熊市 途中皆有发生，这12次中有9次均缩量，剩余的3次放量亦只是小幅放量，其中 特别是熊市剧烈下跌的缩量更为明显，缩量均值为997亿元。本次是大幅放量下跌，全A的成交额较之过去两周日均成交额上涨1892亿元，成交金额已经大致回到春节后的水平。 今日的下跌主要是关税冲击的补跌效应，A股已拉平与其他市场的跌幅差距。长假期间关税摩擦进一步强化升级，中国反制措施之下中美双方暂时僵持状态，全球 快速定价衰退预期，大类资产几乎全线下跌。AH股节后开盘补跌，今日跌幅远超其他亚太市场，计算全球各个市场的4月3日至4月7日的累计跌幅，上证指数累计跌8%、创业板指累计跌14%，两者与全球其他国家如菲律宾、日本等大致是相当的。与中国类似出现补跌效应的还有韩国股市，韩国股市在4月3日和4月4日两天分别仅小幅下跌0.76%、0.86%，今日则下跌5.57%。 关税摩擦不改中国资产相对优势的趋势。 首先，从情绪指标来看，今日成交额和换手率均出现抬升，市场整体交易活跃度并不低。万得全A成交额从1.16万亿上涨到1.62万亿，增长高达40%，换手率1.98%。我们上一篇报告《关税风暴的资产配置：风景这边独好？》中提出“A股 在3月中旬开始已经提前交易关税落地冲击”。此前市场活跃时期（春节以后）换手率均值在2%左右，3月中旬之后换手率均值跌到1.5%左右，今日换手率水平反应市场活跃度处于较高水平。 其次，资金选择价值板块阶段避险。从资金交易相对变化来看，沪深300成交金额增长94.5%,而中证TMT剧烈下跌的同时成交金额增长38.7%，类似的情况皆发生在市场短期避险情绪较重的阶段，如2024年1月、2024年8月。 最后，复盘2018年至今贸易摩擦期间市场表现，观察来看贸易摩擦发酵对A股的影响持续的时间越来越短。上一轮贸易摩擦是从2018年3月8日开始，美国以“国家安全”为由，对进口钢铁和铝分别加征25%和10%关税，3月23日中国反 制，宣布对30亿美元美国农产品（如水果、猪肉）加征关税。A股反制即下跌3.39%，随着进入301清单的商品、金额不断增加，指数持续下跌，3-6月期间上证指数跌幅13%，7-9月震荡小幅上行1.7%，10-12月加速下跌，累计跌幅8.2%，2019年后逐渐钝化，越来越倾向于当期反应、持续时间越来越短。今年2月4日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 第一批制裁落地，A股只跌了2月5日一天。这次关税超预期，A股幅度也创下历史新高，股市正在用更快的速度定价贸易摩擦的冲击。 关税风暴之下，A股破晓。重申我们此前报告的观点，当股市以最差情况定价之后，当谈判一旦出现缓解，即为机会。市场潜在增量资金大，“钱多”的情况下或无需过度悲观。中国选择反制的同时或有政策对冲。本轮对等关税是美国与全球贸易伙伴为敌，并不似2018年单独对华增加关税，中国商品的相对竞争实力的削弱的幅度整体要更弱。美国面临的制约因素也更多。如果回溯今年以来的政策方向， 扩大国内市场、推动内需崛起是政策持续发力的目标，对冲政策工具较为丰富。当 前资产价格是按照全球贸易摩擦升级、衰退周期进行定价，极致定价之后反而有助于构建市场底部。风格判断上维持此前报告的判断：先价值占优、后成长接力。 行业配置：四大主线进行布局。主线一、最可能受益于反制的细分行业：如美国对我国依存度更高的农业、已成为反制抓手的医药部分板块、具备竞争优势的稀土；主线二、“以我为主”的行业逻辑：优先筛选对外依存度更小的韧性板块；主线三、中国选择反制的同时或有政策对冲，沿着政策对冲方向布局：如扩内需（传统消费、新国货消费）、宽财政（建筑、建材、金融）；主线四、位于排除名单的行业有望获 短暂利好：如药品、半导体等。 风险提示：关税政策超预期变化；市场流动性出现超预期波动 内容目录 1.关税风暴的转机：A股破晓5 风险提示6 信息披露7 图表目录 图1：创业板指数创历史单日跌幅新高5 图2：恒生科技指数创历史单日跌幅新高5 图3：A股在4月7日补跌拉平与其他市场差距（%）5 图4：国内股市指数走势：科技跌幅最重（%）5 图5：A股不同板块成交额均大幅抬升（亿元）6 图6：A股换手率升至活跃区间（%）6 图7：过去跌幅超过7%时期成交金额变化6 图8：2018-2025.4中美贸易摩擦历史复盘6 1.关税风暴的转机：A股破晓 图1：创业板指数创历史单日跌幅新高图2：恒生科技指数创历史单日跌幅新高 创业板历史指单日涨跌幅（%） -15-10-50 恒生科技历史指单日涨跌幅（%） -20-15-10-50 -12.50 -10.59 -8.91 -8.58 -8.26 2025/4/72024/10/92015/6/262016/1/72013/12/2 -17.16 -12.82 -11.03 -9.65 -8.77 2025/4/72024/10/82022/3/142022/10/242020/7/16 -8.21 2016/1/4 -8.70 2020/3/16 -8.08 2015/8/24 -8.20 2015/7/6 -7.94 -7.91 -7.63 2019/5/62015/6/292016/1/26 -8.10 -7.97 -7.45 2022/3/152021/7/272015/8/24 -7.56 -7.54 2016/2/252010/6/29 -7.19 -7.05 2015/7/272018/10/11 -7.52 2015/8/25 -6.59 2018/2/6 -7.49 2015/9/14 -6.57 2021/7/26 -7.40 2015/7/27 -6.40 2021/3/8 -6.85 2020/2/3 -6.33 2020/3/9 -6.69 2016/2/29 -6.23 2020/11/11 -6.65 2015/8/21 -6.22 2018/8/14 -6.63 2015/10/21 -6.20 2015/7/8 -6.48 2015/11/27 -6.10 2015/7/7 -6.34 2016/1/11 -5.84 2021/3/4 -6.33 2015/6/18 -5.71 2021/2/26 -6.30 2018/10/11 -5.56 2022/10/28 -6.17 2012/1/13 -5.55 2020/3/18 -6.14 2020/7/24 -5.53 2020/5/22 -6.08 2015/8/18 -5.53 2021/2/22 -6.06 2010/6/18 -5.47 2015/6/29 -6.03 2016/6/13 -5.32 2025/2/28 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图3：A股在4月7日补跌拉平与其他市场差距（%）图4：国内股市指数走势：科技跌幅最重（%） 墨西哥MXX 上证指数 富时新加坡全指万得全A 韩国综合指数 富时马来西亚综指 深证成指 恒生指数 创业板指 英国富时100恒生科技 日经225德国DAX 法国CAC40 加拿大标普TSX60道琼斯工业指数 纳斯达克指数 马尼拉综指 上证指数 创业板指 恒生科技 恒生指数 上证50 沪深300 科创50 国证2000 2.00 2.00 -3.00 -8.00 -13.00 -18.00 4月3日4月4日4月7日 -3.00 -8.00 -13.00 -18.00 4月3日 4月7日 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图5：A股不同板块成交额均大幅抬升（亿元）图6：A股换手率升至活跃区间（%） 40000 30000 20000 10000 0 沪深300中证TMT5 沪深300 中证TMT 万得全A 万得全A沪深300/中证TMT(右轴） 64 43 2 2 1 2024-01-07 2024-02-07 2024-03-07 2024-04-07 2024-05-07 2024-06-07 2024-07-07 2024-08-07 2024-09-07 2024-10-07 2024-11-07 2024-12-07 2025-01-07 2025-02-07 2025-03-07 2025-04-07 2024-01-07 2024-02-07 2024-03-07 2024-04-07 2024-05-07 2024-06-07 2024-07-07 2024-08-07 2024-09-07 2024-10-07 2024-11-07 2024-12-07 2025-01-07 2025-02-07 2025-03-07 2025-04-07 00 资料来源：Wind，德邦研究所资料来源：Wind，德邦研究所 图7：过去跌幅超过7%时期成交金额变化 资料来源：Wind,德邦研究所 图8：2018-2025.4中美贸易摩擦历史复盘 资料来源：PIIE,新华网,Wind,德邦研究所 风险提示 关税政策超预期变化；市场流动性出现超预期波动。 信息披露 分析师与研究助理简介 林莎，德邦证券大类资产配置负责人、固收联席首席。曾就职于东兴证券研究所、兴业研究、中信证券研究部 金晓溪，南开大学金融学硕士，曾任职于国投证券，覆盖可转债方向，主要进行转债个券挖掘、主动&量化策略相关研究 分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：以报告发布后的6个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后6个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨 类别 评级 说明 股票投资评级 买入 相对强于市场表现20%以上； 增持 相对强于市场表现5%~20%； 中性 相对市场表现在-5%~+5%之间波动； 减持 相对弱于市场表现5%以下。 跌幅； 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平10%以上； 2.市场基准指数的比较标准：A股市场以上证综指或深证成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。 行业投资评级 中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与10%之间； 弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平10%以下。 法律声明 本报告仅供德邦证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下